中金 | 航空：供给降速，业绩修复指日可待（一）_财富号

我们认为当前航空行业正处于新冠疫情导致的盈利周期底部，行业供需恢复的节奏将决定基本面和股价走势。回顾历史，供需显著改善往往带来航空板块的大行情。我们认为2022年开始，行业基本面回暖确定性高，2022-2025年行业供给增速或较十三五期间显著放缓，行业供不应求或于2023年或者国际线需求大幅改善时出现，叠加票价市场化进程持续推进，有望带来航司盈利基本面大幅改善。建议投资者关注737MAX复飞进程以及国际线供给放开时间点。

摘要

历史上看，飞机数量为航空供给端最重要的变量。我们将历史上航空供给（ASK口径）拆分成三大重要变量：飞机数量、平均座位数以及飞机利用率。历史上看，行业供给增速主要取决于机队引进增速；平均座位数趋势上行；飞机利用率稳中略升，在受外部冲击时变化较大。

2022年，机队引进和飞机利用率提升或将使得行业供给同比有较大幅度增长，但相较于2019年供需关系或仍然偏弱，建议关注2022年国际线进一步开放对于板块投资情绪的拉动。从机队引进来看，我们预计2022年行业机队规模增速或在3-4%；从飞机利用率来看，737MAX停场飞机的复飞，以及国内航空出行需求的进一步回暖，或使得2022年行业整体飞机利用率将较2021年有较明显的复苏，提供行业供给增速。我们认为2022年行业供需同比将仍现大幅改善，但供需关系仍弱于2019年水平。

2023-2024年行业供需关系或好于2019年的水平，带动航司盈利中枢提升。我们当前假设2022年国际线需求恢复到2019年的20%，需求端2023-2024年行业RPK同比增速为28%、11%。2023、2024年机队引进增速虽然较2022年或有所加快，但整体供给增速仍然处于较低水平，我们预计2023、2024年行业ASK增速为19%、8%，客座率或达到82.6%、85.1%（vs2019年为83.2%），叠加票价市场化利好，航司盈利有望实现较大幅度改善。

风险

疫情反复程度及时长超预期，油价大幅上行，人民币兑美元汇率大幅贬值。

正文

航空业供给框架构建

三大主要变量：飞机数量、平均座位数、飞机利用率

ASK（Available Seat Kilometer，可用座位公里）是衡量飞机供给的指标，是所有航班座位*飞行距离的加总。飞机数量乘以每架飞机平均座位数，决定了一共有多少静态座位数，飞机利用率以及飞行的速度决定了这些座位可以飞行的距离。由于飞行速度通常变化不会太大，因此我们不对此变量做过多的讨论。我们对于供给的讨论将会着眼于飞机数量、平均座位数和飞机利用率这三个指标。

通过对历史每年行业供给（ASK）进行拆分，我们发现飞机数量的增长解释了较大部分的供给增速。2010-2019年行业ASK复合增速为12.1%，其中机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献10.2%、0.3%、1.1%。单机平均座位数主要由机型结构变化引起，相对来说是一个比较慢的变量；飞机利用率是短期航司可以调节的比较重要的指标，在受外部冲击时变化较大。

图表：航空行业供给因素拆分

资料来源：万得资讯、CAPA、波音官网、空客官网、中国商飞官网、民航资源网、中金公司研究部

图表：航空行业供给同比增速贡献拆分

资料来源：万得资讯、CAPA、波音官网、空客官网、中国商飞官网、民航资源网、中金公司研究部

中国历次航空供需错配回顾——供需带来系统性机会

我们认为，通常航空板块系统性的投资机会离不开行业供需的错配（即供不应求）。我们回顾了2005年以来航空业4次大幅跑赢大盘的阶段，发现其中3次都有供需（预期）改善的因素存在，是支撑股价上行的重要动力。往后看，我们认为在未来2-3年中，航空行业有望出现阶段性的供需错配的机会，或持续推动股价上涨。

图表：航空股股价复盘（以H股为例）

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：三大航ASK、RPK及客座率变化

注：2020年ASK、RPK同比分别下行42%、46%，未显示于图中资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：三大航客公里收益变化

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

第一阶段：2006年下半年-2007年下半年

期间H股航空板块股价上行482%，其中国航股价上涨3.4倍，东航股价上涨7.9倍。我们认为此轮行情由供需持续改善及人民币升值推动。

2005年前，我国民航业整体客座率不足70%，行业运营效益偏低，供需改善空间巨大。供给方面，2005-2007年行业ASK基本保持13%左右的复合增速，机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献14.6%、0.2%、-1.6%。需求方面，2005-2007年RPK复合增速为17%，较GDP增速保持1.3倍的弹性水平。需求增速持续高于供给带动行业客票持续改善。

第二阶段：2008年下半年-2010年下半年

期间H股航空板块股价上行553%，其中国航股价上涨6.1倍，东航股价上涨7.1倍。我们认为此轮行情由供需修复及油价下行推动。

供给方面，2007-2010年行业ASK复合增速为11%，其中机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献12.1%、-1.2%、-1.0%。供给增速较2006、2007年13%以上的增速有所下滑，供给放缓主要由机队增速小幅下行，尤其是2008年时机队增速大幅放缓3个百分点至11%，及利用率恢复速度偏慢所致。需求方面，2007-2010年行业RPK复合增速为13%，金融危机后2009、2010年行业RPK同比增速达18%、20%，带动行业供需较金融危机前出现较大幅度改善，同时亦带动主要航司客公里收益水平较危机前小幅提升。

第三阶段：2016年末-2018年初

期间H股航空板块股价上行135%，其中国航股价上涨1.4倍，东航股价上涨1.1倍。我们认为此轮行情由供需方面的政策及票价改革推动。

控供给方面，民航局于2017年下半年出台关于把控运行总量的政策措施，要求主协调机场、辅协调机场增量控制在3%以内,胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内，时刻增速较此前下滑，到来市场对供给增速下滑的预期。

票价市场化改革方面，民航局于2018年1月发布新一轮票价市场化改革政策，航空公司可以自2018年夏秋航季开始，上调上一航季运营实行市场调节价航线总数的15%，每个航季累计上调10%。市场预期在供需紧平衡状态下，航司有望持续受益于全价抬升。

从实际结果看，供给方面，2017、2018年行业ASK增速分别为13%、12%，增速并未出现大幅下滑，机队规模仍然保持了前期11%左右的增速，同时利用率亦持续小幅改善。我们认为主要是由于虽然政策对主要机场时刻进行了限制，但运力投放下沉及时刻执飞率的提高部分抵消了影响。需求方面，2017、2018年行业RPK分别增长14%、12%，带动客座率出现微弱改善，主要航司票价水平于2018年出现小幅改善，但整体而言改善结果不及此前市场预期。

未来航空业供给预测

往后看，我们将继续从飞机数量、平均单机座位数、飞机利用率等三个常见变量着手，研究航空行业未来供给的释放程度。我们预计2020-2024年行业ASK复合增速为19.4%，其中飞机数量、平均单机座位数、飞机利用率复合增速分别为4.3%、-0.3%、15.0%（对应2019-2024年行业ASK复合增速为4.5%，飞机数量、平均单机座位数、飞机利用率复合增速分别为3.8%、-0.2%、0.7%）

飞机数量

我们预计2021年-2024年我国民航运输客运飞机架数分别达到3869、4008、4181、4415架，2020-2024年复合增速为4.4%，低于十三五期间复合增速（8.0%）。

图表：中国民航运输客机机队变化

资料来源：波音官网、空客官网、中国商飞官网、CAPA、中金公司研究部

飞机来自哪里：制造商寡头垄断；租赁商结构分散

中国各航司机队的构成主要来自于自购飞机和租赁飞机（包含融资租赁和经营租赁）两部分，其中自购飞机是航司直接与主要飞机制造商签订单，而租赁飞机是航空公司从租赁公司租飞机。根据主要上市航司（国航、东航、南航、春秋、吉祥）数据，近年来机队中自购、融资租赁、经营租赁基本维持38%/29%/33%的比例不变。

图表：主要上市航司飞机来源分布

资料来源：公司公告、中金公司研究部

当前中国航司飞机制造商订单主要来自波音、空客及中国商飞。全球飞机制造业呈双寡头垄断局面，根据CAPA数据，当前全球存量机队中波音、空客机型占比分别为35%、31%；订单中占比分别为50%、41%。中国方面，中国商飞正逐渐成长为第三极，当前我国存量机队中波音、空客、中国商飞机型分别占比49%、43%、2%；中国航司订单中占比分别为50%、14%、31%。

图表：全球航空存量机队按制造商分布