中金 | 航空：供给降速，业绩修复指日可待（二）

我们预计交付中国的飞机受制造商产能影响或较小。

波音方面，国内航司737MAX订单共235架，占全部波音机型的90%。根据波音产量计划，我们预计公司2022年起B737MAX产能恢复到372架以上，若按波音空客以往交付中国航司的飞机占比（含直接采购和租赁商订单，约25%）计算，我们估计每年可保障交付中国航司约93架飞机。而根据B737MAX存量订单及我们的交付进程假设，我国每年需引进59、71、94架B737MAX，产能较有保障。此外，考虑到在2021年12月波音370架737MAX库存中1/3为待交付给中国客户的订单[2]，我们估计大部分中国航司直接采购的B737MAX订单已基本制造完毕；

空客方面，国内航司A320系列订单共255架，占全部空客机型的80%。根据空客公司产量计划，我们预计2022、2023、2024年空客A320产量分别达612、777、858架，参考历年波音空客交付给中国航司的订单比例（25%），我们估计可交付给中国航司的订单达153、194、215架，而根据A320存量订单及我们的交付进程假设，我国每年需引进64、77、102架A320，产能较有保障。

图表：波音历年飞机交付情况

注：中国航司仅包括直接向波音采购部分 资料来源：公司官网、中金公司研究部

图表：中国航司引进波音空客飞机占其全球交付量比例

注：含自购方式和租赁方式引进，根据中国客运飞机数量、正常退出比例推算 资料来源：公司官网、民航局、中金公司研究部

海外航司飞机引进规模或逐渐恢复至疫情前水平。我们统计了部分欧美航司未来两年的机队引进计划，2022、2023年主要航司平均计划引进50、41架，接近疫情前年均水平（51架）。从当前国内外航空供给恢复情况看，中国及海外国家整体供给恢复至2019年同期的79%、64%，其中国内线分别恢复至101%、73%、国际线分别恢复至5%、49%。目前中国恢复情况仍好于国外，但考虑中国当前航班恢复情况在国内疫情反复且国际线运力管控下较为停滞，而海外国内、国际航线呈持续复苏趋势，我们预计2022-2023年海外国家整体ASK相较于2019年的恢复情况或略好于中国。

图表：海外国家供给恢复情况（整体）

资料来源：CAPA、中金公司研究部

图表：海外国家供给恢复情况（国内线）

资料来源：CAPA、中金公司研究部

图表：海外国家供给恢复情况（国际线）

资料来源：CAPA、中金公司研究部

国产飞机方面，ARJ21交付稳步推进，C919交付或相对偏慢。中国商飞目前并未详细披露飞机月交付产量。ARJ21方面，根据公司公告，三大航35架飞机订单预计在2024年前交付完毕，华夏航空50架订单则预计于2030年内前交付完毕，我们预计未来中国航司年交付量或在50架左右。C919机型尚未取得适航证明，我们预计未来年交付量或在个位数水平。

飞机退出多少：占每年存量机队2%

从上市航司数据看，每年退出飞机数量约占上年末机队数量2%，从结构上看，A319、B777、A330及B737机型的退出比例相对较高，我们假设未来每种机型的退出比例仍参考历史水平。

图表：过去五年主要上市航司每年退出飞机/上年末机队数量

资料来源：公司公告、中金公司研究部

单机平均座位数

我们预计2021年-2024年我国客机单机座位数呈小幅下滑趋势，2024年末平均为177座，较2020年末CAGR为-0.4%。从主要上市航司数据看，十三五期间客机机队平均座位数由181个提升到185个，主要是由于宽体机占比提升1.4个百分点至13.7%。往后看，我们预计随着国产支线飞机交付占比的提升，单机座位数水平或将下行。

图表：行业机队平均座位数变化

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

图表：我们预计行业机队中支线飞机占比提升

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

飞机利用率

我们预计行业整体飞机利用率将逐步抬升，并于2023-2024年恢复至疫情前水平。疫情前国内窄体机、宽体机日利用率分别在10、12小时左右，民营航司飞机利用率相较三大航更高。考虑到2021年春运就地过年、5月广深疫情、8月南京疫情及此后多地散发疫情的冲击，我们预计行业2021年利用率仍保持低位；而随着后疫情时代航空出行逐步趋于正常化，2022年同比或将出现较大幅度改善；国际线放开后，宽体机利用率得到进一步修复，我们预计2023-2024年飞机利用率或基本恢复至疫情前水平。此外，我们预计国产飞机由于仍处于投放早期，对运行环境要求相对较高，利用率或相对较低。

图表：主要航司飞机日利用率（2019）

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表：我们预计行业飞机日利用率将逐渐回归至疫情前水平

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

行业供需改善可期

国内需求整体向上复苏，但或受疫情扰动。国内线方面，我们认为未来居民国内出行对于疫情的感知或会趋于钝化，疫情反复的负面影响边际减弱，而人均GDP仍然维持增长，国内需求仍将波动向上。乐观情形下，我们假设2022、2023、2024年行业RPK较2019年仍能实现中高个位数复合增长；中性情形下，我们假设2022年行业春运需求平淡，而后逐渐恢复至乐观情形下的增速，2023、2024年行业RPK较2019年实现中个位数增长；悲观情形下，我们假设全年行业仍有一半时间受到疫情反复影响，2023、2024年行业RPK较2019年实现低个位数增长。

国际线仍需关注放开节点。国际线方面，中国当前疫苗完全接种率为84%，领先世界主要高收入国家14ppt，但在“五个一”政策及严格的出入境隔离措施下国际线仍低位运行；而根据CAPA，2021年末主要海外国家国际线供给平均已恢复至2019年的49%，美国已接近80%。我们认为未来我国国际线放开终将到来，在乐观/中性/悲观情形下，我们分别假设2022年中国国际线需求恢复至接近2019年的30%/20%/10%，2023年中国国际线需求恢复至2019年的100%/80%/70%，2024年中国国际线需求恢复至2019年的115%/105%/95%。

图表：五家上市航司国内ASK、RPK及客座率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：五家上市航司国际ASK、RPK及客座率情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

在中性情形下，我们预计行业2022、2023、2024年同比将实现10、9、3个点的供需差。在中性假设下，我们预计2022、2023、2024年行业RPK同比分别增长57.8%、28.1%、11.1%，而ASK分别增长45.3%、19.0%、7.9%，RPK增速高于ASK增速，带动行业客座率修复至76.8%、82.6%、85.1%（vs2019年为83.2%）。在乐观假设下，行业2022、2023、2024年客座率分别修复至83.6%、88.1%、88.6%；悲观假设下，行业客座率分别为70.6%、74.3%、75.6%。

图表：行业ASK、RPK增速预测

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

图表：中性假设下行业ASK、RPK增速及客座率预测

资料来源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

供需平衡恢复下航司或将持续受益于票价改革利好。航空业票价市场化在2018年进入改革深水区，各航空公司开始了对国内核心商务的提价，并在之后的航季中继续上调（每年有两次上调机会，每次最多上调经济舱全价票10%）。以京沪线为例，在2018年票价上调前，经济舱全价票价格为1,240元，当前部分航司京沪线经济舱全价票价格为1,960元，已经上涨58%。我们认为在供不应求阶段，核心航线经济舱全价提升或有望提升航司公司盈利。

图表：京沪航线全价变化（2017年12月-2021年12月）

资料来源：携程官网，中金公司研究部

国际线放开后行业供需及票价表现或有望阶段性超预期。需求侧，我们认为我国居民出行需求随着可支配收入的增长而增长，“我要走更远”仍为美满出行下的主要趋势之一，在两年多的疫情期间所积压的跨国出行需求有望于国际线打开后迎来高增长；供给侧，考虑到中国大陆对于本土新增病例的审慎态度，我们认为国际线打开初期供给或仍较紧张，在供给紧张的情况下国际线票价水平在短期内或有望依旧维持高位。

[1]https://investors.boeing.com/investors/events-and-presentations/event-details/2021/Q3-2021-The-Boeing-Company-Earnings-Conference-Call/default.aspx

[2]https://www.reuters.com/business/aerospace-defense/china-aviation-authority-issues-airworthiness-directive-boeing-737-max-2021-12-02/

文章来源

本文摘自：2022年1月16日已经发布的《航空：供给降速，业绩修复指日可待》

赵欣悦 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

吴其坤，CFA SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

杨鑫，CFA SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

本文转载自《中金点睛》