中金：美联储的加息元年——2022年G7和人民币汇率展望（三）

风险情形

上述的2022年日元先贬后跌为我们所预测的基准情形，同时相对于我们的美元/日元汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

美元/日元汇率上行风险：若2022年新冠疫情的影响快速消退，供应链很快恢复正常，那么世界重新回到2020年初以前的状态。全球经济回暖加速会推升风险偏好。风险追逐情绪占主导不利于避险货币日元，美元/日元汇率或存在进一步走高的可能性。另外，需求恢复所带来的能源价格走高亦会带来弱化日元的力量。

美元/日元汇率下行风险：若Omicron带来的新冠疫情在2022年加剧，全球供应链可能会进一步出现断裂，经济活动受到管控。在经济复苏和通胀预期全面下调后，美联储加息的预期将快速回落，美债利率大幅走低，届时日元作为避险货币的属性将被发挥，美元/日元汇率或存在走低的可能性。

英镑：加息预期的支撑

2021年英镑走势回顾：对美元走贬，对一篮子货币走升

英镑对美元在2021年总体呈震荡下跌的态势 (图表61)。年初英镑因新冠阿尔法变种在英国的爆发而小幅回调至1.35平台。此后，随着英格兰央行采取负利率政策预期的减退和约翰逊政府疫苗分发效率的提升而快速反弹，英镑在2月末一度站上1.42平台。但在美债收益率攀升叠加全球风险偏好回落的影响下，英镑多头开始止盈并一度回落至1.37的下方。进入第二季度，美元开始全面回落，英镑也开始了顺势反弹并在6月1日创出了年内新高1.4248。此后美联储开始转向鹰派带动美元开启了全面走强。英镑在下半年震荡走跌。进入第四季度后，英格兰央行也开始转变态度，加息预期支撑英镑在10月份开启一轮反弹，但在11月份会议上，英国央行意外维持利率不变，这令英镑快速下跌，并创出年内的低点1.3162。12月Omicron疫情爆发，正当外界认定英国央行不会在年底加息的时候，英国央行却意外启动了加息周期。英国央行连续2次超预期的举动让英镑在年底的波动放大，2021年12月27日时点，英镑反弹会了1.34平台。2021年英镑虽然对美元总体贬值，但是相对其他G10货币而言表现较好，跌幅仅多于加元，这让英镑的名义和实际有效汇率在2021年都有一定的走强 (图表62)。快速的疫苗分发，大胆的经济开放战略与央行的加息预期是支撑英镑在2021年偏强的三大因素。

图表61：2021年的英镑/美元汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表62：英镑名义和实际有效汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

2022年英镑汇率展望-受加息预期支撑

2022年，我们的基线预期是新冠疫情的影响逐步减弱，这将有利于维持开放状态的英国经济稳定复苏。英国央行面对通胀的低容忍也将令英国央行在2022年大概率延续加息周期，我们认为英镑预计将会受到加息周期的支撑而走强。我们预计英镑在2022年底可能会进一步反弹至1.38。英欧在北爱尔兰问题上的争端可能是较大的不确定因素，相关的谈判可能会对英镑汇率造成阶段性的扰动，从而显著放大英镑的波动性。

英国经济预计在疫情影响减弱后进一步稳定复苏

英国经济今年波动偏大，年初在阿尔法变种爆发的影响下，英国经济一度陷入负增长，而此后随着解封的逐步开展，英国经济在第二季度经历了快速的恢复，但到了第三季度供应链约束和能源荒问题令英国经济的复苏势头显著放缓（图表63）。进入新年之后，Omicron疫情的爆发对英国经济形成了新的挑战，这可能会在2022年年初对英镑汇率形成一定的压制。但是我们看到英国接种疫苗加强针的比例正在快速增加(图表64)，这给了英国政府不必大规模封锁经济的底气。中长期看，随着疫情的好转，供应链的问题将会有所改善，这会支撑英国经济进一步向疫情前的常态复苏。而中国经济在2022年下半年的边际企稳也能为英国经济带来一定的边际支撑。考虑到英国经济尚未恢复到疫情前的状态，我们预计在疫情过后，追赶效应将推动英国经济稳步复苏。根据IMF的预测，英国经济明年的同比增长率能够维持在5%以上。

图表63：英国月度GDP环比增速

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表64：主要国家加强针接种的比例

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

英国央行预计明年会加息3次

英国央行于2021年12月意外加息15个基点至0.25%，显示了英国央行货币政策正常化的决心。这是英国央行最近3年来首次加息，他们也是G7央行中自2020年疫情以来第一个加息的主要央行。尽管疫情仍然在发酵，但英国的通胀和就业两大目标都已经符合加息的条件。英国11月CPI涨幅达到了5.1%，远高于2%的央行目标。在12月的会议后，英国央行预计通胀可能会在明年4月左右升至6%，这是英国央行通胀目标的3倍（英国央行并未引入“对称通胀目标或平均通胀目标的政策框架”）。在就业方面，英国的就业市场已经恢复到了疫情前的水平，休假计划的结束也没有对就业市场带来过多的负面影响。在就业市场偏紧和通胀压力加剧的双重背景下，英国央行明年将会在延续货币政策的正常化。在12月英国央行会后，OIS市场预计明年2月BOE会继续加息20个基点（有75%的概率BOE会在届时加息至0.5%）而明年9月之前会加息至1%。加息周期将对英镑汇率形成一定支撑。

英欧关系恶化的风险

英欧在北爱尔兰问题上的争端可能是影响英国经济预期和英镑汇率的较大不确定性因素。因为一直无法完全履约，英国在2021年下半年希望大幅修改与欧盟签订的《北爱尔兰议定书》。此举遭到了欧盟的反对。如果双方无法就北爱尔兰问题达成一致，那么英欧所达成的脱欧协议将可能会被视为无效，英国就会存在硬脱欧的风险。目前，双方的谈判僵持到了2022年，如果英欧双方相关谈判呈现类似2019年的反复拉锯，相关不确定性会显著增加英镑的波动性。

澳元：货币政策左右汇率走势

2021年澳元在上半年基本持平、在下半年震荡走低

2021年全年澳元相对美元走弱约6%，在美元大幅走强的大环境下，澳元的跌幅在G10货币中出于居中的位置。2021年1-6月，澳元美元汇率基本在0.76-0.78的区间附近震荡；但自6月中旬至8月底期间，澳元受1)Delta新冠感染扩大带来的悉尼封城 、2)美联储货币政策正常化预期走强、3)中国股票疲软、4)铁矿石价格走低等复合型因素的影响出现了较大滑坡，一路由0.77附近跌至0.71附近。进入10月以后，受澳大利亚疫情状况的改善以及国际大宗商品价格走高的影响，澳美汇率在10月内由0.72附近涨至0.75；但进入11月后，国际大宗商品价格出现一定回落，Omicron变异毒株的消息又在11月底给全球今后金融市场带来了一股强烈的避险情绪，澳美汇率又由10月底的0.75附近在12月上旬跌至0.70附近。但进入12月中旬内，Omicron给市场带来的恐慌情绪有所消退，澳美汇率逐步恢复到了0.72附近。总体看，2021年主导澳元汇率走势的三个大逻辑是澳美货币政策的分化、疫情反复对经济的负面影响以及中国经济减速对澳洲经济的负面预期。

2022年澳元汇率展望—先弱后强

主要城市逐步解封预计将支持2022年澳洲经济的企稳

目前受Omicron毒株影响，澳大利亚的新增感染者人数在21年12月下旬达到每天8000人左右，为疫情以来的最高值。但考虑到澳大利亚的完全接种率在21年12月底接近80%的高值，澳洲疫情在中长期得到控制的可能性较大。另外，澳大利亚的大部分地区自21年10月以来开始逐步解封，目前虽疫情加剧，但澳大利亚首相[10]表示应与新冠病毒共存的同时，暂不考虑重新导入封城等政策。在2022年年中左右，伴随疫情的消退，主要城市的逐步解封或将支持2022年澳洲经济的企稳。

中国信用扩大支持澳洲经济，澳元空头面临纠偏

中国作为澳大利亚的最大贸易伙伴，中国的经济亦会澳元有着不小的影响。21年12月的中央经济工作会议结束后，中国经济“稳增长”的重要性被再次强调，“稳健有效”的宏观政策被放在了2022年重点工作的第一条。同时，中金宏观组认为2022年第一季度或是政策的密集发力期，届时我们可能将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合、共同推进稳增目标落地。稳增长的相关政策大概率会带来信用扩张，同时历史数据表明中国信贷脉冲走势领先澳元约1个季度左右(图表65)，2022年中附近澳元或受中国信用扩大而走强。另外，目前的澳元期货头寸中的净空头出于历史极值附近(图表66)，过度的净空头在今后或存在较大的纠偏余地，届时净空头的回调亦会形成推升澳元走高的压力。

澳美货币政策由分化转为收敛

澳美汇率受澳大利亚与美国央行的货币政策影响较大，在2022年上半年出于对美联储加息预期的期待，强美元或将依旧存在，澳美汇率或将停留于0.72附近的水平。但进入2022年下半年后，我们认为美联储的首次加息大概率会得以实施，通过对过去几次加息周期的观察发现，市场中存在“买期待、卖事实”的反应，在美联储首次加息日之后美元易走弱，届时或将给澳美汇率存在走高的可能性。

澳联储或在2022年转鹰。基于2021年最后一场澳联储的议息会议的结果，我们认为澳联储有可能在2022年2月的会议上决定加速Taper；加息也有可能提前，基于澳联储的官方通胀预测，澳联储的加息启动时点或将提前至2023年，但市场预期则更为激进，2021年12月27日时点的期货市场预期显示澳联储将于22年8月首次加息，并在22年年底前实现近3次加息。(详细参考《澳洲央行紧缩预期或扭转澳元颓势》)

2022年上半年澳美货币政策的分化，以及下半年澳美货币政策的收敛或将成为影响澳元汇率的主旋律，我们认为澳元在2022年第一季度或继续偏弱，但往22年年底走则会逐步走强，我们预计年底澳元对美元将会反弹至0.75左右。

风险因素

澳元作为高Beta货币，受风险情绪扰动较大，2022年内澳元大幅走高或走低的可能性皆存在。在2022年，若全球的疫情逐步走向收缩或消失，带来投资者信心的大幅回升，大宗商品的价格上涨，则澳元存在大幅走高的可能性。相反，若全球疫情加剧或全球经济增速大幅放缓，则澳元存在继续走低的可能性。

图表65：中国信贷脉冲领先澳元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表66：芝商所(CME)非商业持仓澳元净头寸的推移 (单位：和约数)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

加元：易涨难跌

2021年美元/加元区间震荡，全年平盘收官

加元作为商品货币中与油价高度正相关的代表，2020年下半年起跟随油价的反弹表现强劲。这股强劲的势头延续到了2021年上半年，但随着2021年二季度大宗商品见顶与美联储意外鹰派转向，加元一度下调达8%。此后在油价走高以及市场风险情绪高涨（美股股指期货为代表）的带动下，加元在10月份再度走强5%左右，甚至在10月份一度同美元指数短暂背离。但这种涨势并未持续，随着11月omicron疫情的爆发压制了市场风险情绪以及油价，加元一度下跌至近1年以来低点。2021年，加元的表现在G10货币中相对最好，主要是受到油价上涨和加拿大央行鹰派预期的支撑。

2022年加元预计将在上半年承压而后反弹

根据我们此前在美元部分的统计，历史上美联储加息周期内首次加息之前的6个月，加元对美元平均贬值130个基点左右，而在美联储首次加息之后则反弹近147个基点（美元部分图表14）。此外，考虑到Omicron疫情仍在发酵，且美联储将在2022年第一季度加快taper，我们认为加元可能在2022年第一季度仍面临一定的压力。但此后随着Omicron疫情的逐步好转，加拿大央行（BOC）大概率将开始紧缩周期，这将支持加元开启下一波反弹行情。总体看，我们预测2022年加元将在短期触底后开启一轮反弹行情，总体上易涨难跌，年末中枢预计在1.23左右。

疫情过后，加拿大央行（BOC）开启加息周期将支持加元稳步反弹

在2021年10月的会议上，BOC宣布结束QE。此后市场一直预期加拿大央行的加息启动时点将早于美联储。在2021年12月8日本年度最后的议息会议上，BOC决定维持利

率不变（符合市场预期）并且着重强调了就业市场的强劲恢复以及表达了对高通胀可能持续更久的担忧。我们认为Omicron给加拿大经济带来的或并没有那么糟糕：服务业以及相关的就业可能会在短期内因政府封锁的措施收到负面影响，但加拿大相对较高的疫苗接种率意味着相关的风险或许也只是暂时的（详见《加元2022易涨难跌》）。

油价反弹亦支持加元

鉴于油价和加元呈现高度正相关，而当前油价受疫情反弹影响有所回调，受此影响，加元短期徘徊在年底低点附近。然而随着疫情好转带动风险情绪，油价大概率会有所反弹。此外，我们发现，从Delta爆发到新增确诊人数达到峰值期间，WTI油价累计下跌3%，而后随着疫情逐步好转油价反弹6%左右。而油价反弹料将对加元形成支撑。（详见《加元2022易涨难跌》）

估值角度看，加元被略微低估

基于相对购买力平价理论，实际有效汇率在中长期内存在一定的均值回归现象，这个现象尤其在 G10 货币当中比较明显。通过观察BIS相对购买力平价模型我们发现: 加元目前处于过去10年均值水平之下0.3个标准差的位置，这就意味着长期来看加元很有可能会逐步回归均值而走强（图表67）。

图表67：根据BIS相对购买力平价模型加元目前被低估

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

瑞士法郎：或与欧元同步反弹

2021年美元/法郎上半年震荡，下半年小幅走强，欧元/法郎全年一路走低

2021年全年瑞士法郎对美元小幅走弱4%，而对欧元则走强3.8%。在全年美元整体走强的大背景下，瑞法走弱并不意外；然而鉴于瑞士和欧盟经贸的密切关系，以及两边央行货币政策的高度关联，外汇市场上对欧元/瑞士法郎一直保持高度关注。2021年欧元/法郎在2月份短暂的从1.0750附近涨至1.1150附近阻力之后（2019年4月阶段高点）便一路走低，2021年7月初更是跌破了2020年5月以来的上升趋势线支撑位置，而此后在9月中旬短暂反弹后，便迅速连续走低5%并且跌破了1.0400这一曾经一度被市场认为是瑞士央行捍卫的底线水平（1.0400也是2015年瑞士央行意外放弃瑞郎兑欧元的上限之后多年的相对低位）。欧元的弱势以及瑞士相对偏低的通胀可能是瑞郎相对欧元强势的主要原因。

2022年瑞郎预计将与欧元同步反弹

根据我们此前在美元部分的统计，历史上美联储加息周期内首次加息之前的6个月，法郎对美元平均贬值220个基点左右，而在美联储首次加息之后则反弹近300个基点。我们判断法郎对美元大致会跟随欧元的走势，对美元先跌后涨，但总体而言，瑞郎的波动将偏低。瑞士法郎自2021年10月以来的一路走高和欧洲疫情的恶化密不可分，在2022年疫情影响逐步减弱之后，欧洲央行可能会开始考虑货币政策的正常化，彼时法郎对欧元或将最终转入弱势。我们预计瑞郎对美元2022年底将基本持平于0.92左右。

瑞士央行料维持低利率水平

瑞士法郎的避险属性使得它在疫情时代吸引更多的外资流入，这也保持了它较高估值的地位，而瑞士央行一直认为坚挺的法郎会拖累瑞士这样一个依靠对外出口的小经济体。然而在目前全球的高通胀环境下，也正是这样坚挺的货币才使得瑞士并没有受到像欧美正面临的高通胀的困扰，2021年瑞士通胀虽然自2020年6月的历史低位（-1.3%，这一水平仅在15年出现过一次）一路涨至目前的1.5%，但依旧一直在瑞士央行的2%目标之下。2021年12月的瑞士央行会议上，瑞士央行一如既往的维持利率在-0.75不变（2015年以来从未改变，对标ECB）同样再次强调随时准备阻止法郎过度升值，本次会上对法郎的描述用词为“highly valued”。此外，瑞士央行预计2022年通胀会维持在1%附近而在2023年降至0.6%，该通胀水平显著低于欧洲央行的预计，这为瑞士央行保持偏低利率提供了支撑。

瑞士央行的汇率干预是风险因素

鉴于瑞士央行在市场上一直对法郎升值采取公开干预，我们值得关注瑞士央行活期存款（sight deposit）这一指标来判断官方对法郎升值的容忍程度。2021年12月13日数据显示，前一周活期存款增幅达24亿瑞郎，为5月20日以来最大（图表68），这表明瑞士央行改变了2021年早些时候的战术，正加大力度遏制瑞郎升值。当市场完全需要通过干预来稳定时，我们需要警惕2015年瑞士央行放弃欧元/法郎汇率下限的可能性。

图表68：瑞士央行活期存款暗示其干预汇率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

附录

图表69：2022年重要事件

资料来源：中金公司研究部

[1]https://research.cicc.com/document/detail?id=242115

[2]https://m.10jqka.com.cn/20211118/c634371393.shtml?client_userid=fjnuC&share_hxapp=gsc&share_action=&back_source=wxpyq&share_cnt=2

[3]https://www.sohu.com/a/510983641_121218495

[4]https://wallstreetcn.com/articles/3647991

[5]https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-performance-and-forecasts/economic-performance-country/euro-area_en

[6]https://research.cicc.com/document/detail?id=255223

[7]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R4IHNLDWLU6U

[8]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/italys-draghi-hints-he-would-be-ready-be-president-2021-12-22/

[9]https://www.politico.eu/article/mario-draghi-italy-president-prime-minister-succession-dilemma/

[10]https://www.reuters.com/world/asia-pacific/australia-rules-out-lockdowns-despite-omicron-surge-2021-12-21/

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2021年12月28日已经发布的《美联储的加息元年-2022年G7和人民币汇率展望》

李刘阳 SAC 执证编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892