在外部环境变化及监管协调不确定的背景下，我们预计有能力且符合条件的中概股公司可能会逐步选择回港上市，进一步强化自2018年以来逐步兴起的回归潮（《中概股回归港股六问》、《中概股回归再探讨》）。2018年以来已有15家公司通过二次上市方式回归港股、并且将部分股份转到港股交易（我们测算加权平均比例为12%），另有三家公司选择在香港直接主要上市。不过，中概股回归之路是否顺畅？哪些公司能够回归？回归中有多少投资者会损漏？回归大潮是否会对港股流动性造成压力？以及回归后估值有何影响？等等。我们将在本文中针对这些投资者关心的问题做出分析。
摘要
中概股回归之路是否顺畅？外部不确定性 vs. 内部制度优化；不同回归方式比较
在美上市的中概股公司面对监管的不确定性，为了防患未然，符合条件的公司可能会逐步选择回归香港上市。相比A股，港股在上市条件、周期、资本管制等多方面因素下成为多数公司的首选。不仅如此，港交所也在持续优化其上市制度，为中概股回归创造更好的环境，较多中概股公司回归已经不存在实质障碍，例如2022年初生效的最新修订不仅降低了二次上市的门槛，对于VIE结构公司主要上市、及海外上市主体摘牌后豁免也做了多项优化。在回归方式上，相比直接IPO，二次上市优点是时间快门槛低，但缺点是无法纳入沪港通同时也必须保证海外主上市地位不受损，因此我们预计后续双重主要上市也将成为越来越多公司的选择。
哪些中概股可能回归？规模与节奏测算
家数上，根据港交所最新修订规则并结合当前数据，我们筛选出60家公司或在未来3年内满足二次上市条件回归港股：1）35家当前已符合条件的公司；2）25家公司可能在未来3-5年内满足条件；3）余下197家公司目前看依然存在较大差异，不过其市值占比仅有9%左右，整体占比不大。需要提示的是，上述对通过次上市的筛选主要从港交所规则的实操性出发，但实际上一些有能力的头部公司可能直接选择双重主要上市，但并不改变我们的测算结果。从融资规模看，参照已回归公司不同市值的平均新发股份比例计算，我们估算新增融资规模预计在1,800亿港元左右，年均新增600亿港币，相当于港股2021年全年IPO融资规模（3,330亿港元）的18%，并不算很高。流程上，正常情况下，二次上市从提交A1至上市挂牌平均约50个工作日。不过由于当前港股IPO排队公司已有约150家，中概股回归的实际节奏也可能受制于港交所的处理能力。
对港股流动性供需的影响？新增融资和潜在减持两个层面
投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力，这里涉及到两个层面：一是新增融资，正常情况下，我们上文测算的年均600亿港元新发融资规模（相当于港股2021全年IPO融资规模的18%）不算很大，但发行节奏存在变数；二是潜在海外投资者减持。在未来面临潜在摘牌的极端情形下，有可能会因此损失部分海外投资者，例如那些只能纳入美国上市股份的海外ETF基金、又或者一部分对投资区域、税率、交易工具等有较多限制的海外投资者等。不过，除了比较确定的ETF外，其他部分投资者涉及到主观意愿等因素判断难以做到精准的估算。我们根据主要公司的持股结构粗略匡算潜在减持压力可能在3%左右，相当于年均800亿港元。不过需要再次提示的是，这可能只在摘牌或退市的极端情形下才会出现。此外，上述也只是一个静态的估算，更多资金流入、如纳入沪港通投资范围、公司回购等都可以起到流动性上的对冲效果。而从更长期角度，我们认为更多中概股回归对港股意义重大，将进一步巩固港股市场作为区域金融中心、以及中国“新经济桥头堡”的地位，也将有助于吸引更多资金在香港沉淀。
回归港股是否就意味着更低的成交和估值？龙头公司或受益于头部集中效应；中长期更多取决于公司质地
相比美股，尽管港股存在整体市场深度相对不足、成交不够活跃（港股过去一年日均成交1600亿港币、换手率~80%，成交超5000万港币公司仅占13%）、整体估值中枢较低（当前PB<1的公司占比58%）等问题，但港股市场头部更为集中且距离亚洲投资者更近等特点使得头部和优质公司可以获得很多倾斜，因此龙头公司在市场环境和公司基本面较好情况下，其估值和交易换手率并不逊于美股。不过，须承认的是部分中小市值公司后回归的确也可能面临成交活跃度不足的一些问题。但中期来看，估值和成交活跃度更多取决公司自身基本面。从已回归港股的15家公司的案例来看，二次上市后并没有明显改变公司股价和估值走势，甚至换手率也并不亚于美股。正因如此，已回归的二次上市公司已经有相当部分股份转到港股交易。
正文
中概股回归之路是否顺畅？外部环境与内部制度
外部环境：政策不确定性或推动更多中概股回归
在美上市的中概股公司面对监管的不确定性，为防患未然，符合条件的公司可能会逐步选择回归香港上市。2020年以来，中概股面临的外部监管环境不确定性有所增加，一些中资公司被审查乃至停止交易的案例也有发生。近期，美国证监会（SEC）根据《外国公司问责法》出台实施细则[1]，加强并明确了对中概股的监管范围及披露义务。同时，中国领先网约车服务商宣布将从纽交所退市，转赴香港。对于在海外上市的中资公司来说，虽然极端风险不是立即发生的，但从长远发展角度考虑，外部压力不断增加会促使更多中概股选择回归中国以备不时之需。
相比A股，港股在上市条件、周期、资本管制等多方面因素下成为多数公司的首选。相比A股较为严格的上市制度，港股则更加市场化和更具包容性（《中资企业上市：择地、择时、择势》），因此香港也成为海外中概股回归的首选上市地。对于符合条件的中概股公司而言，赴港二次上市对企业没有太多新增成本，同股同权、香港联系汇率制度也可将股份迁移成本降至最低，因此选择回归香港都不啻为一个“百利而无一害”的后备方案。同时，阿里巴巴、京东、网易等一批龙头公司已经赴港二次上市也给其他中概股公司起到带头示范效应。
美国《外国公司问责法》影响几何？
2002年美国安然财务造假丑闻的催化下，美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），旨在加强政府对上市公司财务申报及会计事务所的监管。基于该法案，美国政府创建公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB），旨在监督对上市公司和其他发行人的审计，以保护投资者的利益。而《外国公司问责法》为《萨班斯-奥克斯利法案》的修正案，主要要求外国上市公司向美国证监会披露审计细节，并确定了对长期无法提供审计底稿公司的处罚措施。
《问责法》的核心内容旨在要求在美上市的外国公司：1）提交审计底稿，如果三年无法提供，或将面临退市风险；2）需披露其与外国政府之间的关系并证明其没有被外国政府所有或控制等。而SEC于2021年12月出台的新规则进一步明确了的具体实施细则：1）如何识别美国监管方（PCAOB）无法完全审核审计底稿的海外发行人，2）何时开始实施，和3）判别此类发行人后的披露要求以及退市（交易禁令）流程。仅就法案本身而言，其对美国中概股市场的影响将是巨大的，最终不符合要求的中概股公司都将面临退市风险。
在此之前，美国证监会于2021年7月针对通过VIE结构上市的中国企业提出信息披露新要求等等一系列举措使得在美上市的中概股面临持续压力等等。除了直接监管机构，2020年8月美国财政部在其官网发布总统金融市场工作组《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，计划要求已经在美上市的中国公司在2022年1月1日前与美国上市公司会计监督委员会共享工作文件，加强信息披露要求，强化投资风险提示，否则或将面临退市风险。考虑到目前美国无论从监管层面或实施层面均对中国公司实行强监管，中资企业赴美上市面临更高的审核要求，且若美方持续出台对中概股不利的政策，美国资本市场对于中概股公司的吸引力将大幅削弱，部分拟上市公司或将重新评估对上市地的选择。
《外国公司问责法》实施细则与重要时点
《外国公司问责法》最早于2020年5月在美国参议院全票通过，2020年12月美国国会众议院投票通过，2020年12月18日由前任总统特朗普签署而正式生效。
2021年12月2日，美国证监会通过法规修正案，完善了《外国公司问责法》最终实施细则，对包括受监管公司范围、申报及披露义务、以及强制退市程序等问题进行明确，标志着美国证监会对中概股的监管从制度建设阶段迈入了法律执行阶段。
根据美国证监会网站公布，《问责法》实施细则于2022年1月10日正式生效，这也意味着美国证监会最早可将于上市公司公布2021年年报后开始对不符合《问责法》相关要求的公司进行识别。因此，首批美国证监会“被识别公司”名单的公布时间最早可能会出现在2022年中概股公司陆续提交其2021年财报时，即2022年4月中旬左右。而首批“被识别公司”如果连续三年不能满足《问责法》要求，那么它们将会面临退市风险，即最早面临强制停牌风险也要到2024年上市公司披露2023年财报的时候。
值得注意的是，由于各个公司的财政年截止日不同，因此“被识别公司”名单是全年滚动披露。首批“被识别公司”是财年截止日为 12月31日（对应年报披露时间为第二年4月；财年截止非12月公司将依次顺延），且审计单位是美国监管方认定为“无法审核”的审计公司。此外，值得注意的是，实施细则对于“被识别公司”规定了额外的申报和披露要求，其中包括其于他国政府关联信息披露。由于披露政府关联可能涉及敏感信息，也不排除中概股在“三年识别期”到来之前便开启从美股退市的流程。
图表1：《外国公司问责法》潜在实施路线图
资料来源：美国证监会，中金公司研究部
内部制度：港交所持续优化上市制度，已非绝对障碍
改革历程：2018年以来持续优化，更为开放和包容
2018年至今，港交所先后两次大幅优化上市制度，以开放和包容的心态欢迎中概股回归。2018年以前，A股和港股对具有未盈利、同股不同权等特殊框架的公司设置了上市限制，因此部分新经济龙头企业只得赴美融资。与此同时，业务以大中华为重心的公司一般无法在香港二次上市，且在2013年9月发布的《联合政策声明》中被再次明确禁止。
但这一局面在2018年港交所对上市制度进行改革后发生变化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市规则》，通过三大举措吸引新经济公司来港上市，主要包括：1）允许尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）开放同股不同权限制，以及3）接纳业务重心在大中华地区的企业在香港二次上市。该新规为中概股回归中国市场开辟了更具包容性的新通道。二次上市也为VIE结构及不同投票权（WVR）架构公司开启绿灯。
2022年，港交所再次放宽和降低二次上市门槛以吸引更多公司回港上市，同时为二次上市公司提供了对冲海外风险的“安全垫”。2021年3月，港交所进一步提出优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件，并于2021年11月中旬公布咨询总结[2]，已于2022年1月1日正式生效并实施（请参考《解读港交所优化海外发行人上市制度》）。此次修订的核心变动包括：1）放宽和降低二次上市门槛：取消同股不同权大中华发行人第二上市必须是创新产业公司的规定，同时降低二次上市的市值要求。2）拓宽双重主要上市接纳度：对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。3）为已二次上市的公司提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市海外交易所除牌等几种情形。
图表2：港交所及其市场制度的发展改革历史
资料来源：港交所，中金公司研究部
图表3：赴香港上市的中资股数量逐年增加
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：香港中资股市值占全球中资股的20%左右
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当前条件：大幅宽松简化，中概股回归已无实质性障碍
我们在《中概股回归再探讨》报告中对港交所2018年新修订的《上市规则》进行了详细系统的梳理，并在《解读港交所优化海外发行人上市制度》报告中解析了已于2022年1月1日对大中华及海外公司在港上市规则进行优化的核心变化及要点。
中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。目前中概股回归港股主要途径，分别为私有化退市后上市（例如中国飞鹤）、双重上市（百济神州、小鹏和理想，百济神州为三地上市）及二次上市（如阿里巴巴、京东等）。其主要差异为，
私有化退市：在港交所开通二次上市通道和允许WVR和VIE公司保留特殊框架双重主要上市之前，私有化退市后再赴港上市是主要的回归路径（详见《探索香港私有化》、《港股私有化（2）：港股国企“私有化”分析》）。但由于直接私有化退市所需赎回资金规模大、对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股私有化退市成本较高、耗费时间长，因此在港交所上市制度持续优化的现在，已并非首选。
双重主要上市：则需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但可以主要上市地位抵御海外被迫退市等风险，也更易于符合纳入港股通的条件。
二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同时在港股二次上市的成本低、时间短，因此也是中概股回归的首选和主流，尤其是此前VIE结构还无法直接申请主板双重主要上市的背景下；但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。
海外发行人上市制度进一步大幅宽松简化。2021年11月，港交所公布针对海外发行人上市制度咨询总结，对海外公司在香港联合交易所（交易所）第二及双重主要上市的要求作出具有深远影响的修订，已于2022年1月1日正式生效。修订的核心变动包括（《解读港交所优化海外发行人上市制度》）：
1) 放宽和降低二次上市门槛：将过往只有创新型公司、且上市时市值至少400亿港元或上市时至少100亿港元且最近1个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司才可以做二次上市的标准，均作了一定的降低和简化，现在同股同权公司无须证明是“创新产业公司”也可作第二上市，且降低了最低市值要求。
2) 拓宽双重主要上市接纳度：对于同股不同权和VIE结构公司，可以选择直接申请双重主要上市，而无须为了完全符合联交所的上市规则及指引而改变该等架构。根据修订前规则，同股不同权和VIE结构公司如果申请主要上市则需要拆除特殊框架，而如果主上市地上市地位因为一些不可抗力（如监管或政策变数）出现变化，那么二次上市的地位也会受影响。
3) 从海外主交易所摘牌：在降低和简化上市门槛的同时，针对已经在香港二次上市的公司，港交所此次修改建议也提供了上市地位变更的指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌等几种情形。
因此，最新修订后的现行上市规则对中概股回归已非绝对障碍。根据2022年1月1日生效的修订版《上市规则》（图表5）：
二次上市：根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：
• 同股同权大中华发行人，无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；
• 同股不同权大中华发行人，仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。
双重主要上市：上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。
• 同股同权大中华发行人，需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；
• 同股不同权大中华发行人，须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。
图表5：已在海外上市的大中华发行人赴港上市路线图
注：大中华发行人指业务以大中华为重心的合资格发行人；获豁免的大中华发行人指符合以下条件的大中华发行人：(a) 2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合资格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之时由法团身份的不同投票权受益人控制
资料来源：港交所，中金公司研究部
回归现状：哪些中概股已经回归香港？
百济神州、小鹏和理想汽车3家公司通过双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合A股市场监管纳入港股通。截止2021年年底，已有百济神州（2018年8月8日）、小鹏汽车（2021年7月7日）和理想汽车（2021年8月12日）完成港股双重主要上市，其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。
已经15家公司通过二次上市回归，新募资约3000亿港元，约12%股份已转移至香港交易。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有15只中概股赴港二次上市，新募资规模2,953亿港元（图表6）。从新发股份比例来看，市值越大的公司新股发行比例越低，并随市值递减而增加。具体来看，流通市值在5000亿港元以上的阿里巴巴和京东，平均新发4.0%的股份；流通市值在1000亿到5000亿港元区间的公司，包括百度和网易等，平均新发6.8%的股份；而流通市值小于1000亿港元的公司，例如哔哩哔哩、华住等，新发行股份比例则相对较高，平均在8.6%左右。
加权平均看，二次上市公司约12%股份已转移至香港交易。中概股二次上市后，公司在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换。目前来看，15家二次上市公司有12.2%的股份转换到港股交易（通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算），其中阿里巴巴、京东和哔哩哔哩等大市值公司转移至香港的股份比例较高，平均在28%左右。
图表6：2018年上市制度改革以来，已有15支美国中概股赴港二次上市
资料来源：彭博资讯，万得资讯，港交所披露易，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
哪些中概股满足回归条件？60家或在3~5年满足标准
根据现行的上市规则，我们梳理了在美国上市的中概股，剔除已经回归港股的公司，最终筛选出共60家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股（根据问责法，发行人如在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：1）35家当前已符合修订要求的公司（根据2021年每月末平均市值），以及2）25家在未来3年内或将满足上市条件的公司。此外，还约有179家公司的静态市值距二次上市30亿港元的最低市值有较大差距，但其合计市值仅占总体规模的9%左右。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。
#1 基本符合二次上市条件的中概股：约35家
我们估算，约有35家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,722亿美元（约为1.34万亿港元）。假设这些公司回归港股，且参照已回归公司不同市值的平均新发行股份来计算，合计新增融资可能在1,204亿港元左右（流通市值大于5000亿港元的公司平均新发4.0%；1000亿至5000亿港元公司平均新发6.8%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发8.6%，如图6所示）。具体来看（图表7），
图表7：35家美国中概股或基本符合港股二次上市规则；部分优质头部公司可能选择双重主要上市
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
26家同股同权公司，合计市值380.4亿美元（约2934.3亿港元）。1）按照2022年1月14日市值来看，22家同股同权公司满足二次上市条件，其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司10家，合计美股市值298.2亿美元（约2321.8亿港元），如唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共12家，合计美股市值72.2亿美元（约562.3亿港元），如世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12个月末平均市值来看，另有4家公司满足二次上市条件，合计市值23亿美元（约179.4亿港元），如金融壹账通、斗鱼等。
9家同股不同权公司，合计美股市值1318.5亿美元（约1.03万亿港元）。1）按照2022年1月14日市值来看，8家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司有3家，对应美股市值为1188.4亿美元（约9,254亿港元），如拼多多，蔚来和腾讯音乐等；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有5家，对应美股市值130亿美元（约1,013亿港元），如欢聚、360数科等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12个月末平均市值来看，小牛或也满足二次上市要求。
#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约25家
另有25家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出25家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约899.7亿美元（约为7,006亿港元）。假设这些公司都回归港股，且按照已回归公司不同市值的平均新发行股份来计算，合计新增融资可能在576亿港元左右。具体来看（图表8），
图表8：若将上市历史和市值稍作放宽，另有25家公司或将在未来3至5年内符合赴港二次上市要求；部分优质头部公司可能选择双重主要上市
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
1) 上市达到2年即满足条件：贝壳、陆金所和BOSS直聘等16家美国中概股虽上市未满2年，但其静态市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。假设在未来2年内市值和收入不变，一旦上市满足2年，既满足回归港股二次上市的条件；
2) 上市达到2年后市值有望满足条件：根据Factset盈利一致预期，假设估值不变的情况下，盈利提升将带动秦淮数据的市值在2023年超过100亿港元，或可满足二次上市要求；
3) 上市达到5年即满足条件：斗鱼、信也科技等8家公司上市满5年后，在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。
#3 暂时不满足二次上市条件的中概股：约197家
78%的美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占总规模的9%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显，从静态市值来看，约67%的公司市值小于30亿港元（约0.385亿美元）。通过对美国中概股市值的筛选，截止2022年1月14日，我们发现约有197家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述197家公司市值共计1,959亿港元（约251.4亿美元），占未两地上市公司总市值的8.8%。
虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。首先，美国证监会新规虽然可能导致不符合要求的中概股公司面临退市风险，但是我们认为此情形在短期内大概率不会出现，因为根据细则规定最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。
图表9：美国中概股的市值规模两极分化明显
资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
图表10：197家公司暂时难以满足二次上市门槛，市值仅占总规模的9%左右
资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
#4 双重主要上市
除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，我们预计未来越来越多的海外发行人将选择以双重主要上市的方式回归香港，同时现有或已申请二次上市公司或将在香港申请主要上市地位。列示在图表7和图表8中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。
对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。
潜在募资规模测算：年均新增约600亿港币
上述三类潜在回归公司，基于现已满足二次上市的35家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的25家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算，我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约1,800亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约600亿港元募资金额（图表11），这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的18%，因此单纯的增量也算不上很高。
图表11：潜在二次上市公司所带来的新增募资规模测算
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
回归节奏可能如何？二次上市流程短，但可能受制于当前审核能力
二次上市从秘交A1至上市挂牌平均仅需50个工作日。在正常情况下，港股主板IPO从项目启动至挂牌上市一般需要8-12个月时间，可大致分为八个阶段：1）聘请中介机构、2）准备相关材料、3）上市申请、4）审核、5）聆讯、6）市场推介、7）发行和定价，8）和后市支持。其中从发行人向联交所递交A1上市申请及相关材料开始到上市一般至少需要4个月时间，且由于联交所一般会提出多轮反馈意见及补充材料要求，因此各个项目经历的审核时间差距较大。
相对首次公开发行来说，二次上市由于所需审核流程较少，例如一般无需进行非交易性路演（NDR，Non-Deal Roadshow）和预路演（PDIE，Pre-deal Investor Education）等市场推介环节，因此所需时间较短。2021年登陆港股二次上市的携程、哔哩哔哩和百度等公司，从秘交A1开始至上市平均基本均为50个工作日（图表12）。
图表12：近期二次上市公司上市流程及进度
资料来源：港交所，中金公司研究部
不过由于当前排队公司较多，中概股回落市场也可能受制于港交所审核能力。在中概股回归和生物科技等创新企业上市的推动下，香港市场在2021年的募资总额（3,323亿港元）维持在过去十年的较高水平，随之而来的是港交所也肩负着越来越多大的审核压力。万得资讯数据显示，截止2022年1月3日，港交所正在处理的聆讯申请共有146家，其中最早呈交资料的日期在2021年7月9日。展望2022年，我们预计在持续优化海外上市人架构及引入SPAC上市制度的推动下，香港资本市场将持续保持对内地和海外高增长、创新和新经济发行人的吸引力，同时为在美国上市的中概股回归提供了便利条件。但在IPO宗数持续增长但审核尺度依然严格的背景下，港交所的审核和处理能力可能成为瓶颈。
对港股流动性供需的影响？新增融资和潜在减持
短期影响：新增融资和部分投资者损漏的测算
短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。
1) 新增融资：未来三年平均新增融资规模600亿港元。如前文所述，当前潜在中概股回归（按不同市值规模历史发行比例测算）新增融资规模1800亿港元，平摊至未来三年，每年平均新增IPO融资规模约600亿港元。相比之下，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。即便所有符合回归条件的公司都加速回归，我们测算港股新增的IPO融资规模仍可能低于2019和2020年水平。
假设未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。由于市值最大的中概股基本已实现回归，我们预计未来中概股潜在的新增融资需求可能不及2019和2020年。
即便在监管风险压力下，假设拼多多和蔚来等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在800亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。
图表13：假设未来三年港股非二次上市融资规模维持近5年平均，中概股回归新增的融资需求平均而言并不高
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表14：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融资规模仍在历史较合理的范围内
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
2) 投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。
从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约800亿港元。用彭博数据测算，截至2021年12月31日美股市场散户持有的阿里巴巴存托凭证的总规模就超过了1900亿港元（约250亿美元），前3大中概股存托凭证的散户持股合计达2200亿港元（293亿美元，约总市值的6.3%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归60家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在2500亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年800亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。
图表15：前三大中概股散户持股规模可能约有293亿美元
资料来源：彭博资讯, CCASS, fintel, 中金公司研究部；截至2021年12月31日
图表16：基准情景下，中概股退市投资者损漏可能未来每年达823亿港元（约市值3%）
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
潜在对冲：南向投资者或是关键增量资金
当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，如果港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果。
新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。
不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。
此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示，截至2021年3季度，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。
图表17：南向资金虽然整体规模不大，但交易活跃
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表18：南向资金整体偏好新经济标的
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表19：二次上市中概股持有现金合计约2.2万亿港元
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表20：头部中概股IPO认购倍数普遍较高，意味本地投资者对部分中概股需求旺盛
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表21：2021年下半年以来，港股市场回购持续增多
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表22：2H21港股市场回购金额创2016年以来新高
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
纳入港股通后影响：小市值公司交易活跃度提升更明显
从历史经验看，平均来看纳入港股通后标交换手率相比纳入平均抬升24%左右，市值偏小公司更为明显。从纳入前后换手率变化的分布看，大多标的交易的活跃度保持在原先的水平（变化的中位数仅有4.5%），也有不少标的的平均换手率反而较纳入前下滑。若按市值大小进一步分析，我们发现市值较小的标的往往更受益于港股通的纳入。流通市值低于20亿港元的公司纳入后换手率平均改善60%左右。而市值较大的标的换手率的提升相对平淡。
进一步来看，小市值公司受益程度更为明显。以腾讯（0700.HK）和小米（1810.HK）为例，腾讯作为第一批纳入港股通的标的南向交易规模一直靠前。但是，腾讯的交易活跃度并没有因为纳入港股通明显抬升。2014年11月加入港股通后，腾讯日均换手率基本维持在0.2%左右。可能说明腾讯原本的投资者交易活跃度并不逊于南向投资者，因此南向投资者持股占比上升并未能提升腾讯的整体成交活跃度。相比而言，小米的交易活跃度却在纳入港股通后翻番，由0.45%跃升至0.9%左右。
图表23：标的纳入港股通后部分标的交易活跃度大幅抬升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表24：分不同市值的标的来看，纳入港股通后市值较小的标的换手率提升较为明显
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表25：腾讯纳入港股通后平均换手率中枢并没有明显上升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表26：小米纳入港股通后平均换手率翻番
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
长期影响：聚集效应、强化香港金融中心地位
从更长期的角度来看，中概股回归将优化香港市场结构，强化香港作为区域金融中心和“新经济”桥头堡的地位。尽管短期的流动性冲击，我们认为中概股回归从中长期角度而言对港股市场意义重大。中概股市场包含了中国新经济企业中最具有活力与创新力的龙头企业。回归后，这些龙头企业将带动其他新经济公司入驻香港市场，形成正反馈效应。随着香港市场新经济占比不断壮大，其港股投资者对于新经济企业的认知与定价能力也随之而增强。久而久之，港股将逐渐替代美股市场成为中国创新企业（尤其是美元基金所投资的企业）的首选融资地之一。同时，更多中概股回归从中长期角度对港股市场的意义重大，将进一步巩固港股市场作为区域金融中心、以及中国“新经济桥头堡”的地位，也将有助于吸引更多资金在香港沉淀。
近期，港交所正式施行SPAC上市机制，正是为新经济企业开通新的上市和融资渠道和选择。向前看，我们预计香港将持续吸引海外优质企业与中资公司赴港主要上市或第二上市，港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司的优势将不断显现，对来自全球包括大陆的投资者吸引力也将进一步增强。
文章来源
本文摘自：2022年1月25日已经发布的《中概“东归”及对港股流动性影响》
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刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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陈南丁 SAC 执业证书编号：S0080121050106 SFC CE Ref：BRG967
本文转载自《中金点睛》
- 中金消费升级(001193)
- 中金中证500A(003016)
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