回归港股是否就意味着更低的成交和估值？
美股与港股估值与流动性比较：美股整体领先，但港股头部集中
整体对比：美股整体估值和流动性都明显高于港股
美股市场整体流动性远高于港股市场。港股市场流动性相对于A股以及美股市场较差一直是其饱受投资者诟病的一点，港股市场作为全球市值规模第四大的交易所，其成交和换手率却明显低于美股市场以及内地A股市场。在中概股公司选择回归港股上市时，投资者存在对于港股市场是否能够提供给这些上市公司足够流通性保障的担忧。不能否认的是，中概股市场在过去十几年来不仅是诸多中国企业融资的渠道，也是美国及海外投资者参与投资中国企业的重要途径。其中美股市场不仅成功帮助诸多中国企业融资，更是为国内一级投资者提供了退出路径，同时引入海外投资者接触并参与投资中国市场。
对比来看，美股市场在整体成交额以及换手率层面的确均领先于港股市场。2021年，美股市场日均成交额为约2300亿美元，远高于港股市场的166亿美元。与此同时，美股市场的年化换手率也达到了109%，高于港股市场的~80%。因此，从整体流动性层面上看，美股与港股市场存在着较大差异。
图表27：全球市值规模排名靠前的交易所成交与换手率对比
资料来源：WFE，万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2022年1月14日
从估值中枢层面来看，美股市场整体估值也要高于港股市场。除了在流动性层面上的差异，美股与港股市场在定价体系以及投资者结构层面均存在一定的差别。例如美股市场作为全球最为成熟的资本市场，其IPO定价体系与资本体系更为完善，对未盈利和新兴行业（如生物科技）的定价能力更强。而且，在当前诸多中国企业赴美上市后，形成聚集效应。投资者更容易对比同类和竞争对手定价。与此同时，尽管美股与港股市场主要均为机构投资者主导，但港股市场对国内（南下）与海外资金的依赖程度高，缺乏本土流动性，这一系列因素也导致两者之间估值存在价差。通过对比港股恒生指数以及美国标普500指数的长期估值PE，我们发现美股市场整体估值要高于港股市场。
长期来看，美股的估值中枢是要高于港股市场的估值中枢，其中美股的代表性指数标普500指数的长期PE均值约为16，而近三年的均值更是已达到了20。而从港股来看，其代表性指数恒生指数的长期PE均值则为12左右，而近三年来的均值更是已经接近11。与此同时，由于两者市场的估值体系存在一定差距，因此两者的PE绝对值可能并不直接可比，因此我们可以从当前各指数的PE历史分位数来进行对比。当前港股恒生指数的估值分位数为53.1分位，明显低于美股标普500的89.9分位。
图表28：港股恒生指数长期PE约为12，且近三年均值已接近11
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表29：而美股标普500指数长期PE则约为16，且近三年均值已达到约20
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表30：从各指数历史分位数来看，恒生指数已远低于美股标普500以及A股沪深300指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表31：这一现象在MSCI中国指数上也有所体现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
结构差异：港股头部集中效应显著
虽然港股市场整体估值和流动性不佳，但是由于内部结构分化且头部集中特征显著，因此一些头部公司依然可以获得总量有限下的不错的成交和估值。
港股市场存在一批市值规模小、且成交清淡的公司，这些往往被投资者称为“流动性陷阱”。根据万得资讯统计，2021年约有40.7%的港股上市公司日均成交额不足50万港币（图表32），而日均成交额超过5000万港币的上市公司仅约有338家（约13%）。与此同时，有相当数量的公司股价持续低于账面价值（即市净率小于1）；即使是在市场最好的2007年，仍有超过30%的港股上市公司的市净率在1倍以下，当前这一数字更是达到了约58%（图表34）。相比之下，从日均成交分布以及PB分布这两点上来看，当前美股市场的成交整体分布则较港股均衡的得多。
港股市场成交总量主要集中于大市值港股，且换手率也随市值上升而提高。尽管港股市场中存在许多流动性非常差的小市值小盘股，但如果将全部港股按照市值分布来看，2021年港股市场内部80%以上的总成交额均来自于总市值排名在前10%的上市公司，分布不均衡。从换手率角度来看，总市值排名分位数越高的公司其年度平均换手率也呈现逐步走高的趋势。在上文中提到，我们筛选出当前可能回归港股市场的中概股市值基本都处于美股市场整体市值的前30%以内，而这一市值换算回港股市场基本都可以处于港股整体市值的前10%以内。因此，从这个意义上讲，头部的中概股公司回归后，可能依然能获得不错的成交流动性。
图表32：港股市场内部约有41%的上市公司2021年日均成交额不足50万港元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表33：而美股市场的成交分布相较于港股市场则平均得多
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表34：目前港股市场上，股价低于净资产（PB<1）的公司数量占比高达58%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表35：而美股市场PB分布也比港股市场更为平均
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表36：港股市值排名前10%的上市公司2021年成交总额占港股市场年度总成交额的80%以上
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表37：港股市场年度平均换手率也呈现随市值上升而走高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从估值角度看，港股和美股的差异也不是绝对和必然的。尽管港股与美股市场估值逻辑与其它各方面或多或少存在差异，但通过分析美股与港股市场内部各行业按照总市值分布的估值水平，我们也可以明显看到两个市场内部的差异与相同之处。根据我们的筛选，当前可能回归港股市场的中概股基本都集中于信息技术、可选消费、日常消费以及医疗保健这四个新经济领域，且这些企业的总市值基本都处于美股市场整体市值的前30%以内。随后我们将当前美股以及港股市场上市的所有股票按照总市值以及其所在行业进行分类，并且计算了各行业中在不同市值区间的个股的P/E中位数。
我们发现，尽管由于估值体系等差异导致美股与港股市场在可比板块中的估值绝对值存在差异，但整体来看，可回归港股的中概股所集中的新经济领域的估值在美股与港股市场中均处于领先地位，尤其是总市值分位数处于市场领先地位的个股。因此，我们预计这些可以回归港股的中概股回归后也将获得在港股市场内部相对领先的估值。
图表38：可回归港股市场的中概股集中在新经济领域且市值较高，两地在此类别个股估值均处于市场高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
已回归中概股现状：大市值成交活跃且股份持续转换到香港交易；但部分中小市值仍可能面临流动性问题
回归后的成交与股份转换：大市值部分成交活跃度提升且股份持续转换
中概股二次上市后，公司在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK），在香港市场交易。我们注意到，中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。当前已有相当部分股份转换到港股交易，其中阿里巴巴香港部分股份在其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前的38%左右。与此同时，京东和网易的港股部分占比也均有所提升。
随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持在29.5%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。
与此同时值得一提的是，当前MSCI中国指数成分中，已经将包括阿里巴巴、京东集团以及网易等在内的多只已回归港股的中概股的成分代码转换成为了其在港股市场的交易代码，并且上述提到的三只已回归股票也成为了MSCI中国指数权重排名前十位的个股。这也代表着回归港股二次上市的中概股影响力将逐步提升，随着中概股回归进程的不断深化，我们相信将会有更多回归港股的中概股公司将会被纳入进以MSCI为代表的全球主要指数当中，并且逐渐提升其全球范围内的影响力。
图表39：自二次上市以来，阿里巴巴香港部分股已占总股数的38%左右
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表40：阿里巴巴与京东在港交所的成交额占比过去一年均有所上升，但网易则基本维持不变
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表41：阿里巴巴在美国市场的换手率仍高于香港
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表42：京东在香港与美国市场的换手率相对较为接近
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表43：最新的MSCI中国指数中，阿里巴巴、京东以及网易均已纳入二次回归港股的部分成为指数前十权重个股
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
相比大市值公司，部分已回归的中小市值公司流动性仍可能面临成交活跃度不足的问题。此外，我们也关注到除了阿里巴巴、京东、百度和网易等大市值公司更受港股投资者欢迎，其港股成交占比相对稳定先呈现稳步上升态度。相比之下，中小市值公司港股成交占比逐步下降，相对美股的交易投资则更为活跃等。还有部分公司港股成交占比在上市日后逐渐减少，整体流动性并未得到明显改善。
图表44：阿里、京东、网易等大市值龙头公司更受投资者欢迎，港股成交占比通常稳定在较高水平…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表45：…而部分中小市值公司的的港股成交额则从上市日后反而有所降低
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
回归后的股价与交易结构演变
中概股二次上市后股价未有明显重估。当前ADR与港股完全可兑换的属性使二次上市股票在香港市场价格与美国市场紧密相连。赴港上市后，中概股虽然香港交易占比不断提升，但股价与估值水平的重估并不明显。二次上市中概股价差基本可以忽略。由于两地股份完全可兑换，加上港币挂钩美元，因此在忽略的一些税费、以及交易时间与成本的摩擦后，两地价差基本可以忽略。
其背后可能的原因在于：一方面，中概股二次上市理论上在一开始并非直接触达了更多的新增投资者，而是对于原有的投资者有更多的交易地选择。另一方面，港股上市部分占比相对较小，再加上美股和港股两地完全可兑换的特点，也使得股价表现很难完全因为单纯的在香港二次上市就出现系统性的重估。当然，如果后续能够得以纳入沪港通投资范围的话，则将可能因为有新增的投资者群体而更为受益。
图表46：阿里巴巴港股与美股价差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表47：京东港股与美股价差
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表48：网易赴港二次上市后港股与美股价差基本可以忽略，且港股市场交易额总量与美股较为接近
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表49：而华住回归港股后交易额相对美股来说仍然较小
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
影响因素：中长期仍取决于公司质地
投资者结构：海外资金仍占主导，但南向资金不断增多
机构主导与外资占比高是香港市场的特色。香港市场以机构投资者为主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》显示，2019年海内外个人交易额仅占据香港市场的21%，而A股市场这一数字则高达接近50%。除了机构交易额占比高于A股，外资主导也是港股市场一大特点，自2011年起香港外资占比已经超过本地投资占比，差距逐年拉大。因此，机构投资者的长线价值投资理念在港股市场更加得到彰显，公司基本面情况也是影响公司中长期股价走势的重点指标。
与此同时，大陆投资者也逐渐成为港股市场最为活跃的投资者之一。自2018年起，大陆投资者成交占比已经超过美国投资者，并且自此稳坐头把交椅。在前文中我们也提到，港股通南下资金也已经成为港股市场中不可忽视的重要力量。自2014年11月港股通开通以来，南下资金从占比与交易角度都不断壮大，截至目前南下累计流入已达到1.88万亿人民币。
公司基本面仍是长期核心因素
通过分析几只仅在港股市场交易的中国新经济龙头企业（例如腾讯与美团），我们可以发现公司的基本面情况以及近年来南下资金的走势情况是支撑港股市场优质企业股价走势的核心。
以腾讯为例，自2005年以来其股价的长期走势与其EPS的演变十分吻合。与此同时，南向资金自2018年以来的流动情况也对其股价走势有着一定的先行引领作用。尤其在2021年初南向资金大幅流入推动的股价屡创新高，体现得尤为明显。美团也是类似，其上市以来的EPS走势与股价长期走势也息息相关，而且自2019年纳入港股通以来，其股价走势也与南向资金的流入存在明显正相关性。由此可见，即使中概股回归港股市场短期内难免会受到例如流动性环境、投资者损耗以及估值体系变化的影响，但如果公司基本面走势良好，我们认为依旧能够支撑公司股价未来长期走势。
图表50：腾讯股价长期演变与其EPS走势十分吻合
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表51：南向资金流入是影响腾讯股价演变的重要指标
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表52：美团股价走势与公司基本面表现同样息息相关
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表53：南向资金流入对美团股价走势存在明显领先性
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
[1]https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf
[2]https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/March-2021-Listing-Regime/Conclusions-(Nov-2021)/cp202103cc_c.pdf
文章来源
本文摘自：2022年1月25日已经发布的《中概“东归”及对港股流动性影响》
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
寇 玥 SAC 执业证书编号：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427
陈南丁 SAC 执业证书编号：S0080121050106 SFC CE Ref：BRG967
本文转载自《中金点睛》
- 中金消费升级(001193)
- 中金中证500A(003016)
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