中金：“当赎回也不再确定”的后续

“当赎回也不再确定”的后续

赎回已经成为“投资者的担心”中比较靠前的一个。整个2021年，不赎回的案例甚至逐渐超过了赎回的，从而也比较明显地撑开了此前转债的“软天花板”——但这种现象能持续下去吗？至少几个迹象表明，这种担心不无道理：

1、不少转债标的都将不执行的承诺期设定在2021年底，也就是2022年开始确实有不少转债可以开始计数了；

2、新的《股票上市规则》明确了赎回需要提前5日披露提示公告，并明确要求。这里可以看做转债《管理办法》的具体落地；

3、市场至少在结构上出现不小的波动，进入2022年，发行人是否还会像2021年那样，较为轻易地放过赎回的机会存在较大疑问。特别是，我们不认为上市公司的赎回与否是绝对意义上的孤立事件，上市公司之间有着比较明显的学习效应，容易出现“一赎俱赎”的情况。

关于赎回的一些基础问题的讨论，我们在2020年《当赎回也不再确定》中有过不少总结。这里，我们需要进行一些必要的更新和总结：

1、作为已经有转债管理办法约束的2021年，市场的披露情况如何？2021年至2022年1月19日转债触发赎回条款后共披露277个公告，其中67份公告提前赎回，剩余为公告不提前赎回，但由于部分发行人存在多次触及多次公告的情况，例如已经公告18次不提前赎回的艾华转债。事实上一触发即公告的发行人占比有40.5%，较上次统计时回落有限。

图表1：2021年迄今转债赎回情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2、目前市场中满足赎回条件而尚未有明确表示的仅三家，其余接近赎回条件仅21家，大部分与2022年1月17日公告情况类似，尚需未来(含1月18日)20个交易日内有5日正股股价超转股价30%。而其他绝大多数为已触发赎回条款的品种，在2021年下半年已陆续公告不提前赎回并约定较远的下一个起算点。下一轮起算峰值或主要集中在农历年后以及年中(2021年末发行小高潮影响)。

图表2：2022年赎回起算点分布(含新券，月度)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

这里要注意得是，在对规则的理解上，我们结合大部分发行人的习惯，我们将不提前赎回公告中明确的下次条件起算点，认为是以彼时为T0，重新计算赎回条款是否成就。而对于不提前赎回公告中尚未明确下次起算点的，我们视为以公告日次日为新起算点。

3、发行人究竟为何选择的不赎回呢？实际上，“促转股”仍然是每一个转债发行人的诉求，发行人并非“不想赎回”，而是不急于。最常见原因仍然是：

1）转债余额较大，如果预备理论上的兑付资金，对于一些公司而言仍存在难度，不如“再等等”。而根据登记结算公司的规则，深圳结算已明确按照T-4日计算预估款，而上海结算虽在公告后就要计算预付款，但明确要求付款到账的日期为T-2日—— 实际上，到这一环节时，多数发行人的转债余额都会有所下降。只不过在估值水平都较高的时段，相对不容易推算（因为转股仍集中在负溢价时出现）；

2）距离下一次再融资尚远，转债尚不形成干扰。同时，如果距离回售期还很远，公司对于“至少不至于还钱”的信心很足，也并不急于执行。

4、在2020年8月发布的《当赎回也不再确定》中，我们利用决策树对是否触发赎回进行的归类分辨。目前来看，当时识别的债券存量、剩余期限与转换比例仍是发行人考虑的重要标准，而此前货币/余额比值解释能力已经明显弱化，在此我们进行更新：

1）溢价率已经是相对主导的指标——虽然这只是证明了市场有效性。毕竟一张转债总有其前排的重仓者，该投资者必然对赎回信息非常敏感，而这也将体现在溢价率上。下图为考虑了溢价率的决策树。可见溢价率已经是相对优先的决定因素，此外无溢价且规模超过14.6亿元、无溢价且剩余期限不足3年的转债，也容易赎回。

图表3：2018年迄今赎回：决策树

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2）单纯的溢价率之外呢？溢价率变动同样有明确的指导意义。同时，规模大、剩余时间短（大约以3年为界）仍是边际上提高赎回概率的因素。

图表4：2018年迄今赎回：决策树(2)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年1月21日已经发布的《“当赎回也不再确定”的后续》

罗 凡 SAC执业证书编号：S0080120070107

房 铎 SAC执业证书编号：S0080519110001

杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

本文转载自《中金点睛》