中金：后浪汹涌，大陆电子制造迎“黄金时代”（一）

大陆厂商早期以人工及规模优势，切入零组件产品供应，随着产品品类快速拓展，逐步切入终端产品组装环节。我们认为优质大陆组装企业在智能手机以及新兴应用市场的高速增长下快速提升综合能力，扩展零部件供应品类并向上下游环节延伸，有望在AIoT时代持续强化竞争力，赢得市场份额。

我们看好具备平台型组装能力的相关公司，主因：1）随着消费电子下游产品品类持续扩张，平台型公司能够更好满足客户多品类组装需求；2）平台型组装公司具备横向零部件自供能力，能够依托组装能力导入多品类零部件自供，形成零整协同优势，提升营收体量并改善盈利能力。

摘要

现状分析：后浪汹涌，大陆厂商迎来黄金增长十年。回顾过去，我们通过手机拆解大致梳理零部件环节的国产替代趋势以及切入顺序。我们认为，未来将会有更多苹果和安卓产业链的大陆厂商从中游的模组环节向下延伸进入组装环节，为客户提供零部件+组装的一站式解决方案，打造“平台型”组装企业。伴随着5G和AI等底层技术的成熟，我们认为消费电子产业有望迎来新一轮的十年周期，智能穿戴类AIoT类产品将迎来高速增长。考虑可穿戴产品与PC、手机结构不同，我们认为大陆组装厂商有望在热点品类切换的快速变革中抓住机遇，依附于高速扩张的国内市场，凭借自身精密制造技术的核心优势，绑定全球核心客户，有望迎来新的业绩增长点。

未来展望：全球化布局加速，双循环成为主流趋势。我们认为未来伴随着国内双循环经济格局的形成，大陆组装厂商将逐步实现产能区位的多元化，充分发挥自身在产业链之中的纽带作用，链接产业链的上下游企业资源，联通国内和国际市场需求，实现稳步成长。内循环：我们认为在国内消费升级趋势下，中国庞大的内需市场将会持续拉动大陆组装厂商的发展。外循环：以印度为例，受益于印度莫迪政府的开放政策、人口红利、税收改革与优惠政策，组装厂在印度的布局具备一定的成本经济性。因此下游品牌商更希望组装厂商可以在东南亚地区建厂，从而降低税收成本。我们认为中长期组装产能的东南亚布局将为确定性趋势。

风险

海外产能扩张不及预期；消费电子需求增长不及预期；海外疫情影响时间及范围超预期；汇率波动风险。

正文

投资概要

大陆组装平台型公司发展趋势

全球电子制造产业沿欧美→日本→韩国/中国台湾→中国大陆→东南亚路线迁移。自20世纪70年代至今，全球电子制造业经历四次迁移。1）20世纪70年代，日本承接了全球电子制造产业的第一次迁移，日本式“半导体+零部件+整机”一体化商业模式席卷全球。2）90年代开始，“代工+设计”的软硬件分离模式兴起。其中半导体制造从美国向中国台湾和韩国迁移，代工和零部件向中国台湾和新加坡、马来西亚迁移。3）21世纪初，欧美日等发达国家和亚洲“四小龙”等新型工业化国家把劳动密集型和低技术性产业向发展中国家转移。中国成为第三次产业迁移的最大承接地。在此阶段，苹果等手机产业链向中国大陆迁移。与此同时，华为、小米等国产品牌崛起。4）2018年后，随着我国人口红利消失，劳动成本不断提升，制造业从中国开始向越南、印度等低成本国家转移。在此背景下，中国大力发展半导体国产化，力图将自身从“世界制造中心”转型成为“创新中心”。

图表：全球电子制造价值量转移回顾及展望

资料来源：中金公司研究部

图表：电子产业链拆解及中国企业机遇

资料来源：中金公司研究部

电子制造市场规模超过5,000亿美元

2016-20年全球电子制造市场规模实现稳定增长。据New Venture数据显示，2020年全球电子制造市场规模达5946.56亿美元，同比增长7.09%，其中通讯（含手机等通讯功能产品）应用占比达36%。未来伴随着5G与AI等新兴技术的发展，我们认为AIoT将会成为全球电子制造市场增长的核心驱动力。

ODM模式在手机制造领域加速渗透。据Counterpoint数据显示，2020年全球ODM模式出货的智能手机达到4.8亿台，同比增长22%。以出货量计，2015-20年以ODM出货的智能手机占比从24%上升至36%，预计2025年出货量将达到6.5亿台，渗透率达到40%。未来，我们看好ODM模式在手机及AIoT品类中的崛起趋势。

图表：2016-20年全球电子制造市场规模

资料来源：New Venture，中金公司研究部

图表：2020年全球电子制造下游应用占比

注：手机归为通信应用；资料来源：New Venture，中金公司研究部

图表：全球智能手机ODM/EMS模式出货量

资料来源：Counterpoint，中金公司研究部

图表：电脑ODM/EMS模式出货量

资料来源：Counterpoint，中金公司研究部

现状分析：后浪汹涌，大陆厂商迎来黄金增长十年

受益于国产替代，大陆厂商手机组装份额持续提升

大陆厂商切入产业链中游环节，向下游延伸

手机供应链中，大陆厂商早期从中游环节切入。手机产业链可以分为上游材料和芯片、中游零组件及下游组装代工环节。大陆厂商早期从马达、声学、玻璃盖板、面板等毛利率较高的零部件切入，目前已在中游零部件环节占据重要地位，电声、结构件及光学等工序已经出现龙头企业。而后大陆厂商通过向产业链下游进行纵向延伸。一方面切入下游组装有利于厂商获取品牌客户的零部件订单，另一方面通过垂直整合可以提升厂商整体利润水平和全方案的竞争力。

图表：智能手机零部件拆分图

资料来源：CSDN，中金公司研究部

图表：电声、结构件及光学等工序已出现龙头企业

资料来源：万得资讯，彭博资讯，Digitimes，中金公司研究部

图表：电子产业链上中下游毛利率水平（2020）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们认为，未来将会有更多苹果和安卓产业链的公司从中游的模组环节向下延伸进入组装环节，为客户提供零部件+组装的一站式解决方案，打造“平台型”组装企业。

国产安卓阵营崛起，推动大陆厂商加速成长

2012年之后，一方面由于中国台湾品牌商HTC在大陆市场未能有效推进，市场份额降低；另一方面由于国产手机品牌的崛起推动国内ODM公司成长，因此手机组装市场份额逐渐向国内头部ODM/EMS厂商龙头集中。

图表：手机市场格局历史梳理

资料来源：Statista，中金公司研究部

图表：国产手机品牌崛起扶持大陆EMS/ODM厂商

资料来源：集微网，中金公司研究部

手机委外代工比例持续提升，大陆ODM组装厂商出货量仍有望提高。以华为为例，公司大陆市场份额从2019年的36%提升至1H20的45%，比亚迪电子、华勤获得大部分华为手机增量订单，在华为组装供应份额提升较为明显。此外，比亚迪电子在华为手机组装的份额由28%提升至43%，富士康则仍然保持原先份额。尽管手机市场已进入存量博弈阶段，但我们认为终端品牌厂商委外加工的比例提高外加对大陆组装的扶持仍将继续强化大陆组装厂商优势。

图表：主要智能手机品牌ODM/IDH代工出货量增速迅猛

资料来源：集微网，中金公司研究部

图表：大陆市场智能手机品牌市占率

资料来源：IDC，中金公司研究部；注：华为2Q20后剥离荣耀

图表：华勤、比亚迪电子在华为供应链组装份额提升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

消费电子迎来下一个十年周期，AIoT品类打开成长空间

AIoT时代到来，大陆厂商迎来发展机遇

消费电子核心品类转移，为大陆厂商提供发展契机。回顾历史，电子产品计算能力和交互方式的升级催生消费电子行业每10-15年出现一次创新周期。自2017年以来，智能手机已经步入长期的存量博弈阶段。然而伴随着5G和AI等底层技术的成熟，我们认为消费电子产业有望迎来新一轮的十年周期，智能穿戴类AIoT类产品将迎来高速增长的黄金十年。中国大陆目前在通信技术、机械技术、算法、电商渠道、精密制造等各方面能力全面，且相关厂商遍布全国各地，为新品类的孵化和成长奠定了基础。我们认为大陆组装厂商有望在消费电子热点品类切换的快速变革中抓住机遇，迎来业绩的迅速增长。

图表: 消费电子热门品类转移

资料来源：中金公司研究部

AIoT成为消费电子景气度主要拉动因素，打造组装企业业绩新增长点。5G与AI等技术与新兴的智能硬件产品融合创造了丰富的应用场景和市场空间。在此背景下，智能手表，TWS耳机、VRAR等均实现快速增长。我们预计在2020-2026年智能手表/手环、TWS耳机以及VR/AR出货量复合增长速度将为10%/25%/29%，我们认为，新兴应用的高速成长，将为组装企业打开新利润增长点。

大陆组装厂商立足精密制造能力，把握AIoT时代机遇。智能手机ODM厂商在设计、生产体积较小且高集成度的手机产品技术已发展成熟。在可穿戴产品形态轻薄化、生态多样化、海量数据处理及低功耗化的趋势下，我们认为大陆ODM厂商在产品设计方面将更具优势，未来将深度受益。

图表：新兴应用品类扩张

资料来源：中金公司研究部

图表：TWS耳机出货量及市场规模

资料来源：Gartner，中金公司研究部

图表：智能手表/手环出货量及市场规模

资料来源：Gartner，中金公司研究部

图表：AR/VR 出货量及市场规模

资料来源：Gartner，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年12月26日已经发布的《后浪汹涌，大陆电子制造迎“黄金时代”》

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本文转载自《中金点睛》