【国泰君安资管x晨星中国基金投资学院】2022开年报告（上）| “基金赚钱、基民不赚钱”的现象有改观吗？

“基金赚钱、基民不赚钱”的现象近年来受到大量市场关注，但基民的实际收益一直大幅低于基金本身的收益吗？

在晨星中国和国泰君安资管的联合研究中我们发现，这一情况在2021年上半年有了显著改善。

以混合型基金为例，晨星数据显示2021年上半年间，虽然投资者实际获得的平均回报[注1]仍然落后于基金本身回报0.61个百分点，但相比于2020年上半年，两者的回报差距大幅缩小了1.84%。从投资者回报与基金回报差距的标准差来看，2021年上半年的标准差仅为4.03%，相比2020年上半年缩小1.14%，不同基民之间的回报分化情况也有所改善。
注1：我们用基金的加权平均净值利润率模拟投资者实际获得的平均回报，下同。

这是否说明，基民的投资行为越发理性，投资技能也有了明显提高？

比如基民在市场下跌时不受情绪干扰继续持有，就有可能分享到后续市场上涨的红利，从而缩小投资者回报与基金回报之间的差距。

实际上，这仅仅是可能的原因之一。

还有一个重要的影响因素，就是市场环境。

2021年与2020年的A股市场环境有相似，也有不同。相似的地方是两年均在春节后出现了大幅下跌，不同之处为2020年出现新冠疫情这一黑天鹅事件，且2020年在快速剧烈的下跌之后，迎来了较长一段时间的上涨行情，而2021年在下跌后，市场的上行趋势并不明朗，板块风口轮动较快。

概括来看， 2021年相对于2020年，大幅下跌之后的市场走向存在更大的不确定性。这样的不确定性可能缩小基金本身的收益，导致投资者回报与基金回报之间的差距同比缩小，也可能对基民的申赎行为带来影响。

为了深入研究不同市场环境对投资者行为的影响，国泰君安资管x晨星中国的基金投资学院推出2022年的开年重磅报告。国泰君安资管立足于中国投资者行为，对2017-2021年五年间的公募基金回报数据进行了总结分析，晨星则立足于美国投资者行为，为报告提供了进一步的视角补充。

2021年初基金投资学院的联合报告请见：《对比中美市场，详解“为什么你赚不到基金展示的回报率”之谜》。

以下为此次研究的七大发现：

发现一：

资本市场在发展，投资者也在成长

2021年普通基民的投资能力确实有所提升

在混合型基金和股票型基金中，2021年上半年的投资者回报差距的平均值最小，且与2020年上半年相比，回报差距的缩小幅度明显。但2021年相比2020年的市场环境存在差异，因此无法仅凭两年数据就对回报差距缩小的原因进行归因。

如果将时间拉长来看，在2018年市场下跌，2019年迎来复苏，2020年震荡行情等一系列不同的市场环境下，仅有2018年上半年混合型基金的投资者回报差距小于2021年上半年，其余数据都比2021年上半年更大，则有力地说明了普通基民的投资技能有所改善。

我们也计算了每年投资者回报差距的标准差，2021年上半年的标准差相比2019年上半年与2020年上半年都有明显降低，说明投资者回报的分化情况已经明显收敛，市场内基民的投资能力普遍有所提升。

图表1：过去四年间，股票型基金和混合型基金的

投资者回报差距均值与标准差

数据来源：Morningstar晨星，为确保数据对比口径统一，各年份均选取上半年数据。

发现二：

震荡市中的基民收益差距竟然比熊市更高？

2018年A股市场经历了全年连续下跌，属于典型的熊市，而2020年的A股市场则是在春节后经历了大幅急下跌后又出现反弹企稳，是震荡市的表现。

数据显示，投资者在面对震荡市时，投资者回报与基金总回报之间的差距更为明显。

从股票型基金和混合型基金的全年数据来看，2020年投资者回报差距的均值明显高于2018年，标准差也有类似表现。2020年投资者回报的分化情况也更为严重，投资回报最高的基民，相比于投资回报最低的基民多获取了超过150%的收益。

这从逻辑上并不难理解。相较于连续平稳下跌的熊市，当市场中出现大幅震荡更容易影响投资者的情绪，投资者可能做出紧急抛售的选择，从而在反弹后进一步拉大了投资者回报差距。此外，熊市环境也会降低短线交易投资者的参与度，导致追涨杀跌的情况减少。

图表2：2018年与2020年

股票型和混合型基金投资者回报差距对比

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2018年全年、2020年全年。

发现三：

复苏市场的基民收益差距

竟然也比熊市更高？

除了统计投资者回报差距，我们也从基金的维度进行分析，统计了投资者回报落后于基金回报的基金数量，并计算了这一数量在全市场同类型基金之中的占比。

将2018年与2019年的全年数据对比来看，在2018的熊市中，这一占比相对较小；而在市场迎来复苏的2019年，这一占比反而有所提升，在混合型基金与股票型基金中都呈现出类似结果，并且在股票型基金中，占比的变化幅度更大。

图表3：2018年与2019年

投资者回报落后基金总回报的基金数量占比

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2018全年、2019全年。

这样的情形并非在近两年才出现，巴菲特的老师本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）在1949年首次出版发行的《聪明的投资者》中就曾经说过：“牛市是普通投资者亏损的主要原因。”

这与投资者的情绪及仓位大小有关。在熊市时，个人投资者往往更加谨慎胆小，对自己的投资实力并不自信，从而降低仓位以求保住本金。反之，面临牛市时，个人投资者信心倍增，人性的贪婪战胜了谨慎，可能随着市场上行逐步加仓，导致部分资金买入的时点或已接近市场高点。如果此时市场出现下跌，小幅度的下跌就可能亏损掉投资者的全部收益。

发现四：

行业股票基金

“喜提”最大的基民收益差距

债券型基金的基民收益差距最小

综合2018-2021年的四年数据来看，主要投资于单一赛道或行业的行业股票基金的投资者回报差距最大，投资者回报落后于基金总回报的四年均值达7.5个百分点。

执着追求行业风口未必有助于提升收益，这一现象与投资者的买卖时点有关。由于投资者多在行业风起后买入基金产品，导致投资者并不能完全享受到全部的风口红利，还可能承担风口停止后的下跌亏损。

行业股票基金的标准差也位居前列，体现出行业股票基金的投资者收益分化明显。这意味着如果成功追上风口且在风口结束后“及时下车”，有可能获得不错的收益；但如果没追上风口，投资者回报就可能远远落后于基金总回报。由此可见，追风要承担的潜在风险极大。

图表4：各基金类型投资者回报差距的均值

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2018-2020年全年与2021年上半年。

上图显示，债券型基金的投资者回报差距最小，四年均值仅为-0.30%。这一方面是由于债券型基金的表现相对平稳，普通基民出现追涨杀跌的可能性较小；另一方面也与债券型基金的机构投资者占比更高有关。图5显示，债券型基金的机构投资者占比远胜于股票型基金和混合型基金。机构投资者相比个人投资者具备更为专业的投资知识，在交易中受到情绪的影响更少，从而有助于缩小投资者回报差距。

图表5：股票型基金、混合型基金与债券型基金

在2021年上半年的机构投资者占比

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2021年上半年。

发现五：

定投虽好，却不一定适用于所有的情况

以上内容围绕中国基民的行为进行了研究。从美国基民的行为来看，也有一个有趣的发现。晨星出版的年度报告《2021年注意投资者回报差》(Mind the Gap 2021)中指出，对于负行为差较大的另类基金(Alternative)、行业股票(Sector Equity)、全球股票(International Equity)等基金类别，有纪律地定投能够有效缩小投资者回报差距。

然而，在负行为差最小的混合型基金(Allocation)中，定投反而会增加投资者回报差距，减少投资者回报。

这是由于美国混合型基金中，大约有50%的基金属于养老型基金，交由机构投资者进行资金管理。机构投资者依托于自己的专业知识，可以根据市场情况灵活选取投资时点与持有仓位，因此相比定投里的定期定额投资，能够获取到更高的收益。

图表6：投资者回报 VS. 定投回报

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2011-2020全年。

注：我们假设每个类别进行月度等额投资，并计算内部收益率作为定投结果。

发现六：

超六成混合型基金的投资者回报落后于基金本身回报，

这一占比竟然比股票型基金更高

图表7显示，混合型基金和股票型基金相比，2020年上半年投资者回报落后于基金本身回报的基金数量占比近似。而到了2021年上半年，混合型基金的这一占比有显著提高。

图表7：投资者回报落后基金回报的基金数量占比

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2020年上半年与2021年上半年。

我们推测，这一现象或与基民的投资知识尚未追上基金市场的井喷式发展有关。

从图表8可以看出，公募基金在2020年迎来进一步破圈，混合型基金比股票型基金相对分散风险，更为契合2020年的震荡市场环境，因此机构对于混合型产品的宣传力度更大，导致投资者接触到这类产品的可能性提升。混合型基金中的创新型产品也逐渐走向了舞台中央，固收+与养老FOF等产品热卖，吸引了众多小白基民跑步入场。但这些新手投资者尚未掌握良好的投资知识，使得混合型基金的投资者回报差距相比于股票型基金更大。

图表8：各年份混合型基金与股票型基金的数量增长情况

数据来源：Morningstar晨星，数据选取2010-2020全年与2021年上半年。

发现七：

投资者回报跑赢基金本身回报是小概率事件

从图表9来看，过去四年间，仅2021年的可转债基金与商品基金出现小幅的正回报差距。虽然从逻辑上看，择时能够获得更多收益，但在实际操作中取胜的概率较低。相比于择时进场，选择一直留在市场中，可能是更为务实的选择。

图表9：各基金类型投资者回报差距

数据来源：Morningstar晨星；数据选取2018-2020全年与2021年上半年。

投资者值得一直留在市场之中的关键原因在于，择时可能会错过市场单日涨幅最高的时期，导致收益出现大幅缩水。下图显示，在2005-2020年间，如果一直持有基金，可以获得接近13%的年化收益率；但如果错过每年20个单日涨幅最高的交易日，投资者的年化收益率则会大幅下降至4%；错过每年涨幅最高的前40个交易日，年化收益率甚至倒亏1.9%！

图表10：择时的代价——

错过市场单日涨幅最高的时期有哪些风险

数据来源：Morningstar晨星；数据选取2005-2020全年。

注：“去除前10”指“去除每年前10个最高涨幅的单日”，后同。

但投资者是否完全无法通过择时取胜？其实也不一定。

商品与可转债在2021年都有较长时间的上行，如果在市场低点择时买入，就可以分享到市场持续上行的红利。因此对于持续时间相对较长的风口，如果自己有足够的能力在风口早期做出判断，并且能够承受判断失误的风险，就可以借助择时进一步提升收益。

国泰君安资管和晨星中国联合出品的2022年开年重磅报告的上篇主要聚焦于投资者行为的七大发现。我们针对不同市场情况，结合中美两国投资者数据，剖析了投资者行为对投资者回报的影响。

本报告的下篇会着重立足于上述发现，阐述如何减少基民回报与基金回报之间的差距，并为基民们带来容易上手的投资指南，敬请期待！