转债下跌释放风险，固收加策略仍有广阔空间

各位天天基金的投资者朋友们好。

春节后一周转债市场出现了明显的调整，其中2月14日中证转债指数（000832）下跌了3.02%，基本是过去几年的最大单日跌幅。如果把2月11日开始算三个交易日，转债指数也调整了超过5%。我们认为转债市场剧烈的下跌看起来比较异常，但是也有规律可循。从2021年2季度开始，转债市场进入了一波很明显的上涨，其中中证转债指数上涨了18%，明显高于同期可比的权益指数，这里面有相当的空间是溢价率的抬升（这一点我们后面会再讨论）。尤其是进入2022年之后，在权益市场的下跌中，转债一度呈现了避风港的特性，在春节回来后的一周中证转债指数基本没有跌。总体而言，我们认为转债相对于权益市场的均值回归是构成本轮快速下跌的最核心原因，直白一点就是转债作为前期的强势资产在股票下跌之后开始“补跌”。树不能长到天上去，不可能有一种资产一直上涨而没有任何回调。实际上我们在去年下半年也开始降低转债市场整体收益预期，重视转债溢价率和基本面匹配程度，此外就是加强选股，这里不再赘述。当然，我们还可以去找其他的一些“结果性”原因：比如2月14日东财转债暴跌，而东财转3是转债市场的重要权重，导致市场恐慌；比如年初以来股票下跌过快，导致部分固收 资金开始止损，抛出转债等等。

上面我们提到了一个话题，就是转债在过去一年中溢价率出现了很明显的抬升。做投资的都明白，估值是一个结果，而不是我们去决策的核心原因。2021年可转债史诗级行情背后很大的推动就是各类绝对收益账户对于转债这种攻守兼备的资产的追求。具体来看，市场上固收 类资金是万亿级别（只讨论公募基金，如果包括银行保险等更多），而可转债市场规模是千亿级，供需在短期内不对等是估值抬升的重要原因。尤其是由于企业融资结构的原因，较多轻资产龙头股并不热衷发行转债，因此存量的优质转债就更稀缺。在过去很长的一段时间（2019年之前），由于金融体系类刚兑产品的大量存在，包括信用债收益率相对较高，转债对于固收类账户的作用其实没有那么大，基本被定位一个牛市中的交易工具。但是近年来企业融资利率下行，金融产品净值化等等，使得转债“配置”属性提升。当然，2021年转债的上涨也不完全依赖估值的抬升，因为转债中的较多上游原材料类、公用事业类本身正股的表现就很不错。

综上，转债的估值（溢价率）在过去一年出现了明显抬升。但是我自己的观点是，这里面有市场过于乐观的部分，也有市场结构和投资逻辑改变带来的提升，不能一概而论。随着市场在过去一周的剧烈调整，我们认为过于乐观的那部分风险已经被释放掉了很大部分。从我们自己的研究模型来看（不构成投资建议），当前转债估值处于历史上可比市场正常的范畴内，不便宜，但是也不能说是非常贵。需要指出的是，转债市场标的有数百只，分化也不小，很难一概而论，具备自下而上选择的空间。考虑到转债本身的股债兼具的特性，依然是一个不可忽视的市场和资产收益来源。

年初以来权益市场受海外加息预期等因素，出现了比较明显的回调，作为投资经理很抱歉。但风险是涨出来的，而下跌本身也是风险释放的过程。站在这个位置，自上而下来看，我认为没必要过于悲观。在下跌过程中，很多优质资产逐步有性价比了，我们也在不断的优化持仓组合，向更高性价比的资产倾斜。权益市场是普通人分享优秀企业成长的重要途径，低利率环境下，固收加策略依然有广阔的空间。对于投资而言，更重要的是选择一个适合自己的产品或者策略长期坚持。

尽管市场有波动，但长期做对的事情，结果一定不会差。虽然近期上海的气温很低，但是很明显春天来了，没有一个冬天不会过去。

最后祝大家虎年大吉，万事如意。