（报告出品方/作者：光大证券，王锐）
1、 受益于“碳中和”的节能减排设备商和服务商
1.1、 单一设备制造商转型分布式能源系统服务商
陕鼓动力是国内透平机械龙头公司。公司成立于 1999 年，2007 年引进联想控 股、复星投资等 7 家战略投资者优化公司股权与资本结构，并于 2010 年在上交 所上市，实控人为西安市国资委，控股股东为陕鼓集团。公司自设立以来，便专 注于透平机械及系统的研发、制造、销售服务等。2010 年起通过内生、收购等 方式不断发展气体运营业务，2015 年开始战略聚焦分布式能源深化转型，现已 形成能量转换设备制造、工业服务和能源基础设施运营三大主营业务板块，广泛 服务于下游冶金、化工、石油、空分、电力、城建、环保、制药等国民经济支柱 产业。
背靠西安市国资委，有助公司持续经营。公司第一大股东为陕西鼓风机集团有限 公司，截至 2022/2/11，其持有公司 58.24%股份。实控人西安市国资委通过西 安工业投资集团有限公司、陕鼓集团间接持有公司 63.35%股份。
1.1.1、装备领域基础深厚，技术引进与自主研发稳居行业龙头
深耕传统能量转换设备制造领域，成长为国内透平机械龙头厂商。公司自成立之 初便专注于以轴流压缩机为代表的各类透平机械的研发与制造，采用引进、吸纳、 再创新国外能源装备先进技术与自主研发双轨并行的策略，使得轴流压缩机技术 与能量回收装置达到国际先进水平。2015 年公司收购了捷克 EKOL spol.s r.o. 公司 75%的股权，通过外延并购，围绕压缩机与汽轮机产品全面整合完善公司 的产业链布局，再次提升在透平机械业务领域的全产业链核心竞争力。公司设计 制造的轴流压缩机、硝酸三合一或四合一机组、TRT 装置等优势装备稳居行业 龙头。
1.1.2、转型成效显著，有效降低设备业务的周期性波动风险
公司起家于透平机械装备制造，为熨平周期波动，公司践行“从单一产品供应商 向能量转换系统解决方案商和服务商转变；从产品经营向品牌经营、资本运营转 变”的“两个转变”发展战略。目前，为客户提供全套解决方案、服务与运营已 成为公司的主要商业模式。
2010 年初次转型：从装备制造过渡到服务商
2010 年公司进行第一次业务转型升级，由设备制造商向服务商转型，形成能量 转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务并行的模式。
2010 年公司设立 4 家气体全资子公司进军气体运营业务，并在 2011 年开始获 得收益，而后在能源基础设施运营上不断拓展新业务至分布式能源智能一体化园 区、水务一体化、热电联产等领域，2020 年能源基础设施业务收入占比已达到 24%，新增气体项目投资额同比增长 452%。以工业成套与设备维护升级服务为 主的工业服务业务日趋成熟，收入占比从 2010 年的 15%增加至 2020 年的 25%。 整体看，公司在能量转换设备领域稳居国内行业龙头地位，工业服务与能源基础 设施运营逐渐成长为关键业务板块。
2016 年二次转型：依托制造+服务+运营模式全面进军天然气分布式能源领域
国内能源发展迈入提质增效阶段，公司把握机遇二次转型。在国内能源消费增长 减速换挡、结构优化步伐加快、发展动力开始转换的新形势下，能源发展方式正 由粗放式发展向提质增效转变。因此，公司在“两个转变”战略的基础上，开展 第二次战略转型，聚焦分布式能源产业进行能源供给侧结构创新。
随着分布式能源战略的深入推进，公司下游市场逐步由“冶金+化工”为主的传 统工业领域向“轻工、能源电力”为主的非传统工业领域拓展，同时，公司加大 力度发展国防军工、智慧城市等新市场领域业务，国际化进程亦有所加快，市场 成果显著，2017 年盈利开始修复，实现同比 9.72%的营收增长，归母净利润重 返正增长。公司归母净利润 2012 年同比增加 23%，此后连续多年负增长，直至 2017 年，公司归母净利润同比增长 0.63%。目前，公司形成以分布式能源系统 解决方案为圆心，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融 七大增值服务的业务发展模式。
1.2、 二次转型后盈利修复向好，业绩进入上行通道
分布式能源战略推动公司成功转型，带来订单大幅增长，业绩触底反弹。冶金、 石化作为陕鼓动力最重要的两大下游行业，自 2011 年始进入下行周期，景气度 持续低迷，设备需求大幅减少，致使公司业绩受挫。一方面，随着供给侧改革深 入推进，公司下游冶金、石化过剩产能逐渐出清，下游企业盈利显著修复，设备 需求逐步释放，公司业绩呈现复苏迹象；另一方面，公司紧抓国家供给侧改革与 节能环保政策趋严的机遇，积极调整业务结构，推动分布式能源战略落地。公司 营业收入与净利润在 2016 年触底后实现反弹，并走出上升周期。
营业收入：2016/2017 年分别为 36/40 亿元，2016 年同比下滑 14.55%，2017 年拐点出现，同比增长 9.72%。此后，公司营业收入连续三年实现大幅增长， 2018 年营收超 50 亿元，同比增长 27.31%，2019 年营收超 73 亿元，同比增长 44.95%，2020 年达到 81 亿元，同比增长 10.42%。2020 年全球新冠肺炎疫情 导致公司生产与销售两端受到影响，公司营收增长速度放缓，但仍实现较快增长。 2021 年，“双碳”目标下公司下游客户节能设备与服务需求大幅增加，公司营 收增速表现亮眼，2021 年前三季度营业收入 81 亿元，与 2020 年全年规模相当， 同比增长 37.19%。
归母净利润：自 2016 年触底后实现反弹并持续增长，2018、2019、2020 年 公司归母净利润增长率分别为 45.3%、72.2%、13.5%，实现快速增长。我们判 断公司目前正处于业绩上升期。
碳中和背景下，公司下游行业设备更新换代是大势所趋，且相关政策或将趋严， 我们认为节能设备、系统与方案的需求仍将保持大幅增长，2021 年公司营业收 入有望再创新高。根据业绩预增公告，公司 2021 年营业收入预计破百亿元，净 利润加速释放。
客户行业集中度高，冶金与石化行业收入占比超八成。公司三大业务客户重合度 较高，因此虽经历两次重大转型，公司的主要客户群体仍然来自冶金与石化行业。 冶金与石化行业 2017/2018/2019/2020 年的营收占比分别为 88.69%/93.65%/83.73%/90.42%。公司从单一透平机械制造商向分布式能源领 域系统解决方案与服务商转型，能够从全流程角度构造定制化的系统解决方案， 降耗、提高产能，并最大化回收利用余能，一定程度上能够增强冶金与石化 行业设备用户的粘性，有助于公司对该行业客户进行深耕，获得稳定增长的订单 与收益。
盈利能力修复，期间费用率大幅下降提升净利率水平。受下游资本开支减少影响， 公司盈利水平自 2012 年开始下滑，2016 年降至最低点，而后企稳回升。2017 至 2021Q3 公司销售毛利率稳定在 20%-22%之间， 2021 年前三季度净资产收 益率已达到 8.4%，较上年同期增加 2.87 pct。我们认为公司盈利能力的修复主 要系公司收入规模不断扩大带来的规模效应，以及公司强化内部管理，全面挖潜 降本增效，实现期间费用率的大幅下降。2020 年/2021Q1-3 公司期间费用率分 别为 14%/11%。
具体到分业务毛利率，由于公司在能量转换设备领域持续进行技术研发，推进技 术降本，精准营销，叠加下游设备需求回暖，因此能量转换设备业务毛利率有所 回升，2020 年达到 25.67%。加之公司议价能力逐步增强，2017 年以来，其业 务整体毛利率维持在较为平稳的水平。
1.3、 产业链上下游议价能力强，现金流充沛保障发展
公司通过能源互联到岛、分布式能源系统解决方案帮助客户实现能源高效利用， 产品、技术与市场积淀深厚，在同行业中具有强大的竞争优势，因此在下游市场 具有极高的市占率，产品远销世界多个国家。其中能量转换设备基本可以达到下 游市场全覆盖，囊括冶金、石化等主要工业行业。公司占款能力自 2020 年以来 表现出强势提升的趋势，表明了公司在产业链上下游的议价能力逐步强化。
货币资金充裕，现金流状况良好，未来成长空间大。公司经营性净现金流占营收 比重、占净利润比重较高，2020 年分别为 15%、158%，同比提升 2 pct、22 pct。 根据公司 2020 年年报，公司货币资金增加主要系由于公司聚焦分布式能源市场， 订单量增长，并持续提升精准履约带来的经营活动现金流量净额增加。我们认为 雄厚现金储备能够保障公司及时应对市场变化，顺势而为调整具体经营计划，拓 宽成长空间。
公司抓住订单量复苏的机遇，采用积极的扩张战略，提高资产负债率，扩大经营 生产，有效维护公司在市场中的竞争优势地位。2020 年末公司资产负债率为 68%，2021 年三季度末高达 71%，剔除应付账款及应付票据、预收账款/合同负债后的资产负债率分别达 18%、20%，资产负债率的快速增长显示出公司在 经营过程中存在大幅增加短期借款等加杠杆现象。一方面，鉴于公司现金流充沛， 偿债能力有保障；另一方面，公司能量转换设备与服务的需求与收入处于高速扩 张阶段，合同负债与存货水平较高，我们认为公司近期所采取的扩张策略有利于 实现乘数效应，预计公司业绩将随生产经营进一步扩张而持续增长。
1.4、 股权激励广覆盖，有效提振员工积极性
公司股权激励积极，有效提振员工积极性。公司 2018、2019、2021 年均公布 了股权激励计划，最新一期计划为 2021 年 9 月 6 日公布，调整后首次授予股份 为 4983 万股，占公司总股本 2.97%，实际授予对象 654 人，授予价格为 4.54 元/股。从人员覆盖上，本次激励对象覆盖面广，包括董事、中高层管理人员及 核心技术人员；授予价格方面，4.54 元/股为首次授予日（即 2021 年 9 月 6 日） 收盘价的 39%，激励力度大；从解锁条件上看，2021-2023 年公司净资产收益 率、净利润年增长率不得低于对标企业均值或 75 分位值水平。股权激励授予范 围与解锁条件表明了公司积极进取，捍卫龙头地位的决心，未来业绩有望持续释 放。（报告来源：未来智库）
2、 “双碳”政策驱动，设备/服务需求旺盛
2.1、 主营节能减排设备，广泛应用于冶金/化工行业
公司能量转换设备业务主要包括透平压缩机组、工业流程能量回收装置、透平鼓 风机组三大类，其中透平压缩机组又可以进一步分为轴压缩机、离心压缩机和 空分压缩机（离心压缩机一类），主要应用于冶金与石化行业。
公司轴流压缩机和 TRT 设备产品实现钢铁产业领域全覆盖，产品集成化一体化 发展。轴流液压机是公司透平设备主要产品，公司轴流压缩机产品型号包括 A40-A112、AV40-AV140，适配各规格高炉和烧结炉。公司同时生产先进节能技 术设备，在炼焦、烧结、炼铁、炼钢等领域提供能量回收透平，将冶炼过程中形 成的热量和压力转换为机械能和电能重新利用，公司已掌握焦炉余热发电技术、 焦炉煤气合理使用技术、高炉炉顶料罐均压回收煤气技术、煤气高温超高压中间 再热发电等先进节能技术，对钢铁冶炼各流程的能耗进行优化。
公司在产品集成化一体化发展方向技术成熟。通过自主研发，公司可在烧结、炼 铁技术环节提供鼓风-节能一体化机组，在烧结过程提供余热能量回收 SHRT 机 组、余热余压回收 STRT 机组，高炉炼铁过程提供鼓风与余压回收 BPRT 机组、 鼓风与汽轮发电 BSCG 机组和汽电同驱高炉鼓风 BCRT 机组，通过将汽轮机、 发电机等能量回收装置与高炉鼓风机串联在同一根轴系上，产品结构更加紧凑， 集约化程度更高且能够减少能量转换过程的损耗，提高能量转换效率。
聚焦分布式能源战略，新技术与新应用领域持续取得突破。根据公司 2021 年 半年报，2021 年上半年公司立项科研项目 69 项，加快乙烯三机、大型丙烷 脱氢机组、大型合成氨机组、大型空分机组等化工市场高端装备的研发进程， 提升了我国流程工业大型核心动力装备研发制造能力。此外，进一步提升大 型轴流压缩机及大型能量回收装置 TRT 的技术水平，持续保持国际领先地 位。公司开发的高压比轴流压缩机技术，采用先进的三元流叶型技术，可适 应更高转速，拥有更高的可靠性、更高做功能力的技术特点，2020 年开发 当年即获得多套订单。
国内大型钢铁企业如上海宝钢目前已经采用 5000m以上的高炉进行生产，而陕 鼓动力可以满足其所需的轴流压缩机技术要求。
以公司与宝钢集团合作为例，宝钢湛江一期工程的 5050 m高炉是国际罕见的大 型高炉，是我国钢铁工业绿色环保、循环经济的示范工程项目。根据公司年报， 2015 年 9 月，陕鼓动力为该项目制造的高炉鼓风机正式投运，各项技术性能达 到国际先进水平。2019 年 3 月 28 日，陕鼓动力与宝钢湛江钢铁有限公司再次 合作，为宝钢湛江三高炉系统提供大型节能环保装备 AV100-19 轴流压缩机组及 高炉煤气余压回收透平发电装置。我们预计，未来随着对轴流压缩机技术要求的 提升，会有更多大型企业与陕鼓动力开展合作。
公司具备全流程设备供给能力，产品市占率高。公司轴流压缩机和 TRT 设备规 格先进、技术优良，轴流压缩机型号包括 AV40-AV140，适配各种规格高炉设备；公司自研一体化 BPRT 鼓风和能量回收一体化设备可应用于 400-3000m高炉， 型号包括 AV45+MPG63-AV90+MPG100。在冶金领域，客户对于能够提供一站 式全流程设备服务的供应商具有偏好，公司凭借压缩机-能量回收设备-空分压缩 机设备生产能力能够为客户提供冶金行业分布式能源系统解决方案，产品市场占 有率高。早在 2008 年，公司轴流压缩机和 TRT 设备销量市场占比即达到 90% 和 82%，一体化设备领域销量市占率则更高，达到 90%。我们判断，根据公司 近年来在冶金设备领域取得的一系列技术突破和产品大型化发展趋势，公司产品 销量市占率仍可保持高位。
2.2、 “双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备 需求结构性机会出现
围绕“双碳”目标，碳排放大户冶金行业进入产能置换、节能减排阶段。根据国 家大气污染防治攻关联合中心，2020 年我国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排 放总量的 60%以上，占全国碳排放总量的 15%左右，是 31 个制造业门类中碳 排放量最大的行业。我国钢铁行业 2020 年碳排放总量已超过 20 亿吨，钢铁行业 实现碳达峰的时间点和碳排放总量决定了我国工业行业能否实现预期的达峰目 标。自供给侧改革/“双碳”目标提出以来，公司的下游重要客户钢铁行业虽落 实压减钢产量导致扩产规模下降，但在产能出清过程中却利好公司的能量转换设 备销售，主要系冶金行业绿色低碳转型升级、高炉大型化、退城入园的一系列行 动带来设备结构性需求出现。设备新增、设备更新、技改需求均为公司能量转换 设备与全流程服务提供新动能。
2.2.1、低碳绿色转型升级
冶金行业低碳绿色转型升级中，兼并重组与装备升级是重要路径。一方面小型钢 厂合并为综合产能更大的大型钢厂，设备增量大且价值量大；另一方面，能耗“双 控”政策下，冶金等工业领域高效节能设备、节能改造服务及节能减排系统方案 的需求不断增加，对公司装备制造提供强大的驱动力。2021 年 12 月召开的中央 经济工作会议释放了能耗“双控”调整的重要信号——新增可再生能源和原料用 能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强 度“双控”转变。由于公司大客户所在行业碳排放量比重较大，我们认为这一政 策的调整对能量转换设备的需求边际影响有限。公司能量转换设备深度渗透到几 乎所有重要的钢铁企业，市场地位高，节能效果好，TRT 设备节能效率能够达 到 84%，2020 年以来，公司的 TRT、透平机械、汽轮机需求十分旺盛。2020 年公司销售轴流压缩机 107 台，同比增长 78%，销售 TRT 57 台，同比增长 63%， 销售空压机 21 台，同比增长 40%。
2.2.2、装备升级之高炉大型化
我国高炉大型化发展已经历十几年，2005 年以后国内钢铁企业便走上了高炉大 型化的快车道，截至 2018 年底，国内投产的 2000m以上的高炉超过 160 座， 3000m以上的超过 43 座，4000m以上的超过 21 座1。根据世界金属导报，截 至 2020 年 7 月，我国 5000m以上高炉有 9 座。
400m及以下炼铁高炉，30 吨及以下炼钢转炉、电炉（高合金钢电炉除外）等 落后生产设备早已按照《产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）》等有 关规定全面关停拆除。根据“钢铁工业十三五规划”，“十二五”末，重点大中 型钢铁企业 1000m及以上高炉已占炼铁总产能 72%。根据 2019 年 10 月份钢 协重点统计钢铁企业中 57 家企业 256 座高炉构成的 205 个样本统计调查，我国 256 座高炉中，有 87 座小于 1000m。鉴于我国仍有部分非重点中小型钢铁企 业存在，我们判断仍有大量小于 1000m的高炉存在，而小型高炉燃耗成本高、 能耗大，在“双碳”背景下亟需大型化，大型化带来新增节能设备需求利好公司。
近年来，全国多地区发布关于钢铁高炉大型化的计划，公司收获一定订单。根据 2020 年 7 月河北省发展和改革委员会印发的《河北省钢铁产业链集群化发展三 年行动计划》，2020 年底前，河北全境启动 1000 立方米以下高炉（铸造用生 铁和特钢企业除外）、100 吨以下转炉升级改造，退出 0.25 减量部分产能，2022 年底前力争全部完成升级改造，建成一批 3000 立方米、200 吨及以上示范性高 炉和转炉。在该政策拉动下，根据公司 2020 年年报，公司取得了河北某钢铁公 司、冀南某钢铁集团、唐山某钢铁公司项目群订单，为客户提供分布式能源领域 系统解决方案。其中，SHRT 总包项目中首次应用了 SHRT 机组节能新技术，填 补了国内空白，并对机组能效提升起到了十分重要的作用。
迭代先进设备，实现生产过程降本增效，钢铁企业效能创新高，为持续置换高效 节能设备提供充足资本。2021 年被称为钢铁行业的碳中和元年，钢铁行业在低 碳转型和降本增效两方面成果丰硕。据中钢协统计，2021 年前 11 个月吨钢综合 能耗、吨钢耗新水量、化学需氧量、二氧化硫排放量同比分别下降 0.20%、0.43%、 7.22%、21.05%。此外，2021 年钢铁行业效益创历史新高，前 11 个月实现利 润总额 3517 亿元，同比增长 86.46%，主要系国内市场钢材需求增长，产能压 降下供给相对紧张，钢材价格走高带来的利润增厚，同时低碳技术路径深度开拓， 能耗成本有所控减，使得整体利润增长较快。
2.2.3、退城入园
新产能置换实施办法加快退城入园。工信部于 2021 年 5 月 6 日发布《钢铁行业 产能置换实施办法》，自 2021 年 6 月 1 日起施行，文件提出：大气污染防治 重点区域严禁增加钢铁产能总量；未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市）， 不得接受其他地区出让的钢铁产能；长江经济带地区禁止在合规园区外新建、 扩建钢铁冶炼项目；大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5：1，其他地 区置换比例不低于 1.25：1。相较于 2017 年底发布的旧版产能置办法，2021 年 新修订版本强管制区域增加、置换比例要求提高、明确鼓励先进工艺、监督要求 更高，各区域钢铁企业退城入园进程有望加快。
异地搬迁带来新增设备需求，至少保持 3-5 年。由于中国冶金装备制造与成套技 术水平近年来大幅提高，节能减排对技术升级、工艺及产品结构优化要求不断提 高，旧设备拆除后基本无用武之地，因此，中国钢厂搬迁大多需要淘汰原址装备， 在新址建成新生产线，设备置换需求大幅增长，为公司的设备销售与服务输出带 来广阔空间，我们认为中国钢厂异地搬迁至少还需保持 3-5 年。
2.3、 工业服务符合碳中和理念，助力下游产业改造升级
公司工业服务业务发展趋于成熟，主要服务业务包括工业成套与设备维护升级服务。
（1）工业成套服务：将陕鼓的能量转换核心产品与工业流程技术及其设备有机 结合，运用先进的项目方案设计与管理方法，结合公司设备方面本身技术优势， 从机组总承包延伸到工艺流程装置的单元工程。包括工艺流程、工艺设备、自动 化系统、建筑结构等工程设计，以及设备集成、采购配套、建筑安装、调试投产、 技术培训等全过程服务。目前，涉及空分装置、余热余压综合利用、硝酸装置、 污水处理等领域，广泛服务于冶金、化工、建材、环保等行业。
（2）设备维护升级服务：关注公司客户设备的日常运营中出现的技术问题，提 供维修服务。同时，客户由于节能减排等因素，具有设备技术升级的需求，陕鼓 动力对设备进行升级改造，提供节能方面的管理服务。
2016 年公司宣布进入分布式能源市场以来，目前公司已经转型成为分布式能源 解决方案商和系统服务商，在工业服务领域将公司技术上的优势以及工业成套服 务的业务与分布式能源的理念相结合，采用如能量回收需求“5+3”能耗指标优 化分析法、“1+7”能源互联岛系统解决方案等公司最新研究成果，为客户设计 和打造分布式能源解决方案，可以有效解决客户的节能减排、提高能效等需求， 顺应碳中和背景下节能减排改造的趋势。
针对我国碳排放量较大的钢铁冶金、石化等行业，低碳发展模式主要是基于现有 生产技术改进优化、采用提升能源使用效率的节能减排技术，而陕鼓动力的技术 优势与工业服务业务恰好契合该需求。
设备技术升级方面，可对相关产业工艺流程中必要设备进行升级与维护，提高设 备效率，节约能源，对能源进行相对高效率回收、转化，进而间接减少排放。陕 鼓动力在压缩机、能量回收透平装置等设备上具有国内市场的绝对领先优势，技 术创新步伐不断，在先进设备与技术方面有深厚积累，可以帮助国内钢铁、冶金 等下游相关企业进行设备上的升级与维护服务，有效提高效率，达到节能减排目 标，实现碳中和背景下的碳排放标准。如陕鼓动力重要产品轴流压缩机就可有效 提升高炉炼铁过程中的效率，并回收高温高压气体之后进行预热回收，从而达到 减少碳排放的作用。
EPC 工业成套方面，可提供减排解决方案及整体项目的建设。运用先进的技术 与理念为工业项目设备与技术服务，使生产趋于高端化，智能化与节能化，提高 项目效率，减少能耗并降低碳排放量，同时使环保效益与经济效益平衡地增长。 结合公司分布式能源解决方案的设计与应用能力，可以有效地对客户的工程项目 进行节能减排设计，优化结构布局，针对能耗大、效率低、排放量大等问题进行 改造，使其达到减排目标。同时在减排背景下，工业企业在改造升级中对 EPC 服务的需求进一步增加。2021 年 2 月 28 日，陕鼓动力与亚王集团就褐铁型红 土镍矿酸浸新技术绿色示范项目工程总承包签订合同。
根据公司 2020 年年报，2020 年，公司共实施节能降耗方案 23 项，节能收益超 1300 万元，装置能耗逐年降低，2020 年度单位能耗对比 2019 年度降低 1.81%。
2.4、 签约全球首个氢能源还原项目，勇立氢能冶金新趋
势潮头 低碳冶炼是冶金行业实现碳达峰、碳中和的关键所在，而氢能冶炼是钢铁生产实 现无化石冶炼，达到零碳排放的重要技术。钢铁绿色生产的工艺改造包括电炉炼 钢和氢能炼钢，氢能炼钢是利用氢气替代一氧化碳做还原剂炼钢，还原过程中没 有二氧化碳的排放，可实现钢铁生产完全脱碳，是未来发展方向。
2019 年，位于德国杜伊斯堡的蒂森克虏伯钢厂首次进行以氢代煤的尝试，将氢 气通过一个风口被注入高炉中，并视情况逐渐扩展至该高炉的全部 28 个风口。 预计到 2022 年，该钢厂的另外三个高炉也将实现“以氢代煤”的技术应用。
国内钢铁企业寻求低碳转型，研发和储备重大技术的趋势明显加快。2020 年河 钢在张家口地区率先启动建设全球首例富氢气体直接还原示范工程，2021 年 3 月河钢与陕鼓集团正式签约河钢张宣高科氢能源开发和利用项目。2021 年 12 月，中国宝武集团湛江钢铁有限公司建设(一期)百万吨级、具备全氢工艺试验条 件的氢基竖炉直接还原示范项目及配套设施开启奠基活动，该项目将建成国内首 套自主集成的百万吨级竖炉,也是世界首套直接加氢气进行还原生产的竖炉。此 外，首钢、建龙、酒钢、日照钢铁等一批钢铁企业也建立了低碳冶金示范项目。
“十四五”规划明确氢能的工业减排作用。2021 年 12 月 29 日，国家工信部、 科技部、自然资源部联合印发《“十四五”原材料工业发展规划》提出“组织研 发富氢碳循环高炉、氢能窑炉、氢基直接还原等技术”，并要求实施氢冶金、非 高炉炼铁等低碳冶炼试点项目，开展低碳水泥、氢能窑炉及固碳建材试点，明确 了氢能在工业减排中的作用。
公司在氢冶金、氢气综合利用等方面拥有各类产品及服务，紧跟深度脱碳步伐。 公司可以提供如循环氢压缩机、丙烷脱氢全系统流程压缩机，并于 2021 年 3 月 斩获河钢集团张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目订单。该项目为全球首座 使用富氢气体的直接还原铁工业化生产厂项目，公司为该项目氢直接还原工艺系 统提供 2 套富氢工艺气、冷却气压缩机组系统解决方案，有效解决钢铁冶金产业 的环境污染和碳排放问题，标志着公司在低碳冶炼和开拓氢能等清洁能源领域迈 出了坚实有效的步伐。（报告来源：未来智库）
3、 气体业务再度发力，奋起直追行业龙头
3.1、 工业气体市场稳定增长，外包供气增多利好第三方公司
3.1.1、工业气体市场空间稳定，制造业转型升级需求增长
工业气体被誉为“工业血液”。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济 中有着重要的地位和作用，广泛应用于冶金、化工、军工、医疗、食品、机械等 传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新能源等新兴产业。
市场规模持续提升，年增长率 10%左右。据前瞻产业研究院统计，2014-2019 年我国工业气体行业市场规模持续提升，从 2014 年的 898 亿元增加到了 2019 年的 1477 亿元，年复合增长率达到 10.5%，同时，其测算 2020 年我国工业气 体行业市场规模约为 1632 亿元。
传统制造业转型升级需大量工业气体。“双碳”背景下，工业领域节能减排政策 的推行，为传统制造业带来了能效提升、清洁生产、节水治污、循环利用等专项 技术改造需求，以冶金、化工为代表的传统制造业转型升级对工业气体需求量大 增，2021 年工业气体处于供需偏紧状态，采购需求及成交氛围均向好。
工业气体供需紧张，2021 年前三季度价格上行。2021 年 2 月底至 10 月中上旬， 工业气体氧气、氩气、氮气等价格大幅上涨。
3.1.2、多因素促进外包占比提升，气体运营商将获益
专业分工与资源高效利用，促使外包模式逐渐增多。工业气体的经营模式可分为 自建装置供气与外包供气，其中外包供气又分为液态气体、管道气体和瓶装气体 三种供气模式。根据前瞻产业研究院数据，发达国家企业空分气体的需求基本由 专业供应商满足，2019 年其外包比例接近 80%，而这一比例在我国仅为 55%， 国内专业气体公司渗透率仍然较低。
目前，国内市场大型工业用户主要用气模式仍以自产自销为主，但由于空分设备 实际产量与企业用气需求存在差异，加之供气不稳定，导致企业的设备综合利用 效率低下，无法消耗的余气多被放空，资源浪费现象突出。相比于用户自制气体， 制气流程外包具有显著优势，富余气体可零售。随着制造业升级和产业链精细化 分工趋势确定，我们预计工业气体行业外包占比将呈现稳步上升趋势，第三方气 体运营市场潜力巨大。
新兴产业气体需求显著提升，自建经济性低，以外包为主。从空分气体需求的增 量市场来看，虽然冶金、化工仍然占据空分气体市场的主要份额，但是未来中国 气体市场上来自电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备 制造等新兴产业的气体需求的增速将显著快于冶金和化工行业。新兴产业中的企 业大多数用气规模远小于冶金和化工企业，自建配套空分装置的经济性较差，因 此未来市场的新增气体需求将主要通过外部专业气体供应商来保障，我国外包供 气市场规模和占比将逐步提升，其中零售市场的增长值得关注。
能耗“双控”政策若趋严或推动下游老旧空分设备更新。我们认为气体业务的核 心动能并不来自于下游扩产，而是来自气体外包率提升的结构红利。在“双碳” 的远期目标下，钢铁、化工等高能耗行业有望自主加快节能降耗，进而推动存量 老旧高能耗空分设备的更新。不论下游选择购置大型化节能空分或是外包供气， 作为空分设备与气体运营的双料厂商，陕鼓动力在其深耕的冶金、化工行业或将 取得可观订单。
3.2、 依托设备优势，拓展下游产业链气体服务客户
陕鼓动力气体运营业务为能量基础设施运营板块的基础业务，2020 年收入占比 约 20%，通过内生、收购，不断发展气体运营业务。公司于 2009 年涉足工业气 体输送业务，专业的设备制造能力成为公司业务发展重要基础，2012 年公司制 定重要战略决策，全面进入气体运营市场，其控股子公司陕西秦风气体股份有限公司（以下简称“秦风气体”）随后成立。陕鼓动力将秦风气体定位为从事工业 气体投资运营的专业化、规模化的控股子公司，以整合运营公司现有气体业务为 基础，开拓国内工业气体市场并快速提升竞争力。目前陕鼓动力气体运营项目多 通过其控股子公司秦风气体实现。
秦风气体目前拥有多家子公司，负责运营各气体项目，实现气体运营业务资源的 整合。公司气体运营主要以工业气体的输送、系统解决方案提供与服务为主，运 送方式分为管道供应、瓶装气体供应、液体供应，以管道供应为主。
近年，公司对气体运营业务的投资成果逐渐显现。公司已拥有的合同供气量逐年 增长，并在 2017 年后呈现出加速增长趋势。此外，公司签订的项目实现快速落 地，已运营合同供气量自 2017 年后连年增长。
目前，陕鼓动力已依靠控股子公司秦风气体在全国范围内承接多个空分装置气体 运营项目，与多个大型企业开展合作，签订供气合同，根据公司 2020 年年报， 截至 2020 年底，公司控股子公司陕西秦风气体股份有限公司已在全国投资运营 16 个气体项目，工业气体供气总规模达 88.61 万 Nm/h。
零售气体奋起直追，直销业务实现“零突破”。公司基于市场调研做出零售气体 市场空间大的判断，于 2020 年加快布局，并取得一定效果。2020 年秦风气体 实现液体直销业务“零”突破，截至 2020 年 12 月底，公司已签订 24 个液体直 销合同，47 个储罐业务。
在稳固气体主领域客户的基础上，顺势延伸服务领域。2020 年秦风气体全资子 公司铜陵气体、扬州气体取得食品添加剂氮气生产许可证，这标志着公司气体产 业再次拓展了服务领域，从石油化工、冶金行业、玻璃制造、电子工业领域延伸 至食品领域，进一步延伸气体产业链，优化产品结构，打造为综合气体运营服务 商。
3.3、 技术积累+国资背景+管理改革助力气体业务起航
3.3.1、国际巨头优势明显，国内气体企业竞争力提升
截至 2021 年 11 月 4 日，中国工业气体企业数量有 16080 家， 较 2020 年增加 6067 家。目前我国工业气体行业正处于高速发展阶段，工业气 体企业发展迅猛，但仍以外资企业德国林德、法国液化空气以及美国空气化工为 主。
按液态及瓶装、管道气体来看市场竞争格局。
液态及瓶装气体市场，下游市场需求较为广泛，行业及客户群体较多，加之空分 气体产品标准化程度较高，液态气体和瓶装气体受运输半径限制较大，区域性特 征较为明显，因此国内气体公司占据主导地位。四川地区的主要参与者有侨源气 体、梅塞尔、美国空气化工以及众多规模较小的气体供应商，呈现出规模普遍较 小，竞争相对激烈的局面。
管道气体则由气体运营商直接在客户生产基地附近投资建设配套项目，无须长距 离运输，因此管道气体市场区域特征不明显，主要为跨区域竞争。由于项目前期 投入资金大，合作周期长，客户青睐于资金实力雄厚、运营管理成熟、项目经验 丰富、经营可持续性强的专业气体供应商。因此，林德、法液空、美国空气化工、 梅塞尔等跨国气体巨头拥有优势。
随着中国本土公司的技术进步和产业升级，以盈德气体为代表的本土气体公司和 以杭氧股份为代表的空分设备公司也加入了大型空分管道气的竞争，并在国内市 场上占据了一定的市场份额，国内气体公司与国际气体公司之间竞争日趋激烈， 国内气体公司的市场竞争力逐渐增强。
3.3.2、公司空分装置掌握关键技术，未来有望与龙头公司同台竞技
尽管陕鼓动力与国内气体运营第一梯队的杭氧股份、盈德气体等企业存在一定差 距，我们认为其气体业务有望再度起航的逻辑为：技术积累+国资背景+管理改 革。
（1）公司在空分装置制造领域技术积淀深厚，已形成了空分全领域全流程解决 方案。2016 年，陕鼓动力“6 万空分装置用压缩机组”获得 2015 年陕西省科学 技术奖三等奖；“6 万等级及以上大型空分装置用压缩机技术”被认定为“十三 五”期间氮肥、甲醇行业推广的节能减排先进适用技术；2019 年，公司对新型 等温型离心压缩机进行开发，完成 10 万空分技术方案研究，使得公司空分机组 在技术性能方面达到国际领先水平；2020 年，公司完成了高压比轴流新技术的 10 万规模新型空分压缩机设计；2021 年上半年，公司完成 10–15 万空分压缩 机机型系列化设计。经过多年技术积累，公司已形成了空分全领域全流程解决方 案，空分机组具有高效、节能、低噪、工况范围宽等优点。根据 2021 年 3 月 1 日投资者问答栏目披露，公司 10 万空分压缩机已有意向客户，12 万空分具备技 术储备。
考虑到陕鼓动力具有相关设备的技术基础，研发能力强，预计未来可以在空分设 备方面取得更大突破。同时陕鼓动力依靠子公司秦风气体快速扩张气体业务，项目进展与数量增长迅速，我们可以预计公司未来将在气体业务领域实现更多营业 收入与净利润，并与国内气体运营龙头公司逐渐缩小差距。
（2）国资背景下经营可持续性强，助力公司获得大额管道外包订单。公司实控 人为西安市国资委，且营收规模较大，2017 年以来业绩进入上行通道，属于西 安市国资委管理的优质上市公司，为公司增加可持续经营能力的预期。由于管道 气体合作周期长，对气体运营商资质背景与资金实力要求较高。我们认为公司在 国企订单获取与管道气体运营订单获取上具有天然优势。
行业中多数气体供应商主要承接民企项目，而陕鼓动力也承接国企气体运营项 目。根据公司公告，陕鼓动力拟通过与陕煤集团榆林化学有限责任公司成立合资 公司的形式，投资陕煤集团榆林化学 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范 项目烯烃、芳烃及深加工工程项目配套 10 万 Nm/h 等级空分子项目，拟投资 总额 4.8 亿元。该举措符合公司扩大气体业务的发展战略，并将会为陕鼓动力带 来可观利润。
（3）集团产业投资管理改革成效显著，“十四五”期间气体项目投资将加速。 2018 年以来，公司改善管理层，优化投资管理业务，公司气体业务投资将驶入 快车道。
4、 盈利预测与投资分析
4.1、 关键假设及盈利预测
能源转换设备：（1）以钢铁行业为例，2019 年受下游行业回暖，设备销售量实 现了大幅增长、且因规模效应，利润水平实现了大幅提升；2020 年全国生铁、 粗钢、钢材产量均保持增长；同时重大投资项目启动，机械、汽车、家电等下游 行业复苏带动钢铁消费增长；2021 年，钢铁行业着重解决控产能扩张、促产业 集中等行业痛点，在 2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标约束下，钢铁行业是 碳减排的重要行业，且市场将着力推动非化石能源、尤其是氢能在钢铁行业应用。 因此压缩机设备一方面将拥有新增需求，另一方面是产能置换带来的设备更新需 求，如设备能效等级与压缩空气系统节能改造会带来设备需求。另外随着氢气参 与程度不断加深，氢气压缩机在钢铁行业市场空间逐步打开。（2）公司在钢铁 领域市占率非常高，具有大规模项目经验，并且不断根据客户需求积极开发轴流 压缩机、离心压缩机等，形成核心竞争力。此外，公司因为拥有设备综合优势， 在产业链中议价权比较强。（3）基于以上分析，我们认为公司能源转换设备能 够持续保持增长，2021 年上半年该业务营业收入同比增速为 53%，预计2021-2023 年营业收入增速 31.0%/19.0%/15.0%；基于下游需求发展、供给端 公司设备的综合优势以及在产业链中较强的议价能力，预计未来毛利率能够继续 保持高位，预计公司该板块 2021-2023 年毛利率 21.0%/22.0%/23.0%。
能量转换系统服务：（1）“双碳”远景目标下，节能降碳具体行动方案在各省 份已相继展开，2021 年下游客户减碳需求拉动了公司订单增量，如钢铁、化工 行业，节能减碳、降本增效已经成为行业发展的必选项。（2）公司本身业务以 节能减排改造服务为主，符合碳中和逻辑，我们认为在碳中和的大背景下公司订 单获取具备可持续性。2021 年 3 月初公司签订了亚王能源集团广西北海红土镍 矿硝酸法产线项目（提取镍、钴，产线采用硝酸法替代硫酸法减少污染，同时红 土镍矿冶炼铁金粉）。公司优势主要体现在机组总承包延伸到工艺流程装置的总 体设计能力、供应商管理以及降本能力（目前已经累计做过 300-400 个 EPC 项 目）。（3）2021 年上半年该业务营业收入同比增速为 70%，基于我们对碳中 和目标对行业带来利好的判断和公司优势分析，我们预计能量转换系统服务 2021-2023 年营业收入增速 33.0%/22.0%/18.5%；公司能量转换系统服务毛利 率主要受服务配套成本影响，2020 年配套成本为能量转换系统服务业务成本的 75%，同比增长 44%，受 2020 年当期确认收入项目产品成本结构影响较大， 2020 年该业务毛利率为 18%，2021H1 为 14%，基于公司客户在减碳压力下产 品需求结构向节能减排高端设备与优质技术服务转变，公司项目总包综合优势显 著，业务收入大幅增长带来规模效应，该业务的毛利率将会持续改善，我们预计 公司该板块 2021-2023 年毛利率 18.0%/19.0%/21.0%。
能源基础设施运营：（1）以气体供应项目为主，公司完成从单一产品制造商向 分布式能源领域系统解决方案提供商和服务商转型。（2）截止到 2020 年，公 司秦风气体在全国运营 16 个项目，气体规模 89 万方（其中已运营 48 万方）； 下游客户以民企为主，同时还有陕煤榆林等国企项目、煤化工项目等规模较大的 项目。秦风气体除了新建项目之外，还有并购项目。（3）基于第三方供气市场 的不断释放，以及公司对气体运营板块投资力度的不断加大，我们预计运营板块 有望实现快速增长。2021 年上半年该业务营业收入同比增速为 23.61%，预计 2021-2023 年营业收入增速 25%/22%/22%；随着公司气体运营项目逐步达产， 收入逐步确认，营收规模效应将改善该业务毛利率，2020 年及 2021H1 该业务 板块毛利率分别为 18%、21%，预计公司该板块 2021-2023 年毛利率 21.0%/21.0%/24.0%。
综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 104.77/126.17/148.32 亿元， 毛利率分别为 20%/21%/23%，归母净利润分别为 8.77/11.03/13.32 亿元，对 应 EPS 分别为 0.51/0.64/0.77 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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