两次石油危机对当下的启示

受俄乌冲突和其引发的综合因素的影响，纳斯达克指数跌入熊市，沪深300和恒生指数的市净率已经低于2008年最低点，趋近跌破1，市盈率逼近2008年最低点。卢布兑美元暴跌近半，反复刷新历史新低。

大宗商品全面涨价，尤其是原油，周中一度接近130美元一桶，后回落至110美元一桶，相比年初已经上涨超过30%。

回顾70年代两次石油危机期间，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，造成资本主义国家范围内的持续通胀。

大宗商品价格上涨后，很快从PPI传导至CPI。从1972年到1982年这十年间，美国CPI的年均涨幅是8.7%，而英国、法国、韩国等国家的CPI平均增长都超过了10%。

两次石油危机期间由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，欧美国家普遍出现了较为严重的经济衰退。但石油危机并不是70年代全球大通胀的根本因素。

60年代的大规模财政刺激和军费开支使得美国通胀持续上行，但同时劳动生产率开始下降，总需求大于总供给，工资物价螺旋式通货膨胀现象已经出现。后来发生了石油危机，才导致通胀雪上加霜，反过来伤害经济增长。

第一次石油危机期间（1973/10至1974/10），资本市场暴跌，标普500下跌44%。但危机爆发时，距离美国经济下行、通胀上行、首次加息、美股下跌，已经过去了9个月，因此第一次石油危机并不是期间美股下跌的内因，只是一个放大器。

第二次石油危机（1979至1980）中，股市的表现完全不同。虽然同样经济表现为滞胀，但在1979年底美联储主席Paul Volcker上台后，其极尽鹰派遏制通胀、挽回联储货币自主性，令市场看到了联储控制通胀的可能性，股市反而上涨，两年间美股标普500指数累计涨幅高达41%。

总需求失控是70年代能源价格上涨的内在原因，作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。事实上，由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的，但大多只会影响短期通胀。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数，但并没有看到70年代这样大通胀的出现。

当前美国“滞”的风险尚未发酵，而美联储提前行动，有助于缓解滞胀的尾部风险。美联储吸取了七十年代的教训，在稳定通胀预期和行动路径更加坚决，采用快速加息遏制总需求的方法抗通胀，短期可能带来负面影响，但降低了远期滞胀不受控制的风险。

“胀”的风险更多在于工资-物价循环，而非能源价格。相较70年代，当下美国在能源问题上底气更足，美国已经成为油气出口国，而且在备用石油来源上也更具有主动性，除了督促OPEC增产外，解除伊朗和委内瑞拉石油禁运也有助于缓解俄罗斯原油缺位的影响。

而欧洲的可腾挪性低，高度依赖外部能源进口，尤其是俄罗斯，受能源冲击更严重，其进入滞胀的风险远大于美国。近年来美股回调、美债2Y和10Y利差快速收窄至30bp，一定程度反映了对滞胀的担忧。后续美股将持续受到货币收紧冲击，美债也很有可能倒挂，但其更是滞胀（预期）的结果而非原因。

市场将持续定价滞胀的尾部风险，扭转预期的核心就在于通胀何时得到遏制。

对于中国来说，俄乌冲突对于我国能源供给的直接影响有限，甚至不排除俄罗斯增加向中国出口。风险更多从商品涨价角度向国内通胀传导，大宗商品上涨对于中国复苏一样是负面作用，抬升制造业成本。

但中国面临的输入性通胀压力远小于欧美，也远小于去年三季度能耗双控+拉闸限电的影响。从能源角度，中国能源结构中对煤炭的依赖远大于原油，虽然海外煤炭和原油价格有正相关性，但我国煤炭90%依靠国内，在保供稳价的政策高压下大力保证煤炭长协供给，煤炭基本盘稳定。

从工业品角度，对海外依赖度高、由海外定价的大宗商品如有色、部分农产品确实会受到海外影响，部分中游制造业压力较大。另一方面，如果欧美开始步入滞胀环境，其总需求的下滑将影响我国出口需求，在当前稳增长压力大的背景下，存在外部风险。

但整体来说，滞胀的影响欧洲>美国>中国。

短期境内外市场都处于超卖状态，风险释放较为充分，“刚不可久，柔不可守”。中长期，我们在自身能力范围内审慎考虑，集中布局跟时间赛跑的领军企业，聚焦生态圈珠穆朗玛公司和能力圈明日之星公司，结合短期动荡机会重仓赚长期确定性收益，不错过时代进步发展带来的机会。

注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。

本文所载的意见仅为本文出具日的观点和判断，在不同时期，朱雀基金可能会发出与本文所载不一致的意见。本文未经朱雀基金书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。