核心资产就一定要一直持有吗？可以抄底了吗？ 音频： 进度条 00:00 / 14:39 后退15秒 倍速 快进15秒
大家都知道，我最喜欢的投资风格是质量风格（核心资产），其风格特点是长期持有优质公司，集中持股、不做交易、忍受波动。
代表性的基金经理张坤、焦巍、刘彦春等，都是这样做的，但是这种风格的缺点是波动和回撤很大。
尤其是在2021年以来核心资产回调行情中，他们的业绩普遍都很差，波动很大。下图是部分质量风格基金经理2021年以来的最大回撤和年化波动率。
（截止2022-3-11，数据来源：choice）
虽然是这些基金经理都是高水平的顶流，但是近-40%的回撤和30%的年化波动率，却使得很多投资者对他们失去了信任，产生了亏损。
为什么质量风格波动这么大？客观原因是行业和个股集中本身就容易形成更大的波动。主观原因是这些基金经理普遍认为，好公司就一定要长期持有，即使短期高估，只要不影响长期逻辑，就不应该卖掉。（还有一个原因是部分基金经理管理规模过大，难以调仓）
我最近发现了一位质量风格的基金经理，他有不同的认知和投资方式。
他认为即使投资核心资产，也要注意风险回报收益，选择那些波动率低的品种。当一个好公司的股价短期交易拥挤、波动率抬升，就意味着后续很有可能会均值回归，这个时候就应该卖出。
他通过这个策略，过去两年在坚守医药消费等核心资产的前提下，依旧取得了优秀的业绩，并且有良好的风控。
在上表的对比中，他的最大回撤为-24.4%，年化波动率23.45%，远低于其他同风格基金，2021年更是取得了12.96%的正收益。
本篇就介绍一下光大保德信基金詹佳。
基本情况
詹佳2008年香港毕业后，曾在意大利忠利人寿、比利时富通、建银国际等公司工作。先是担任过消费、医药、互联网的行业研究员，后来做过全球大类资产配置FOF、QFII及RQFII股票专户等投资。 詹佳有近14年的投研经验和9年投资组合管理经验。曾投资欧洲房地产REITS、越南指数基金、德国DivDax基金、SPDR黄金、全球矿业ETF等，积累了丰富的A股、港股、债券、其他大类资产的投资经验，熟悉国际资本市场的价值理念和风险偏好。 值得一提的经历是，在香港负责FOF期间，詹佳访谈过诸多全球优秀基金经理，比如Nick Train、James Anderson等，这也对他的投资理念产生了一定的影响。 2017年12月，詹佳加入光大保德信基金，担任国际业务总监。2018年6月开始管理公募基金。
业绩情况和横向对比
在香港时，詹佳曾管理总资产超过50亿港元，所管理基金组合业绩均处于同类产品领先水平。 加入光大保德信后，代表作是光大先进服务业混合，这是一只定位于大消费的基金，2019-12-28任职以来，截止2022-3-11，收益率为76.67%，同期排名前13%（389|3017）同期沪深300涨幅为7.07%。 下图为任职以来净值走势以及相对中证消费的累计超额收益（黑线） 詹佳是质量风格，下图质量风格基金经理的代表作的同期业绩对比。从詹佳任职至今（2019-12-28至2022-3-11）。
詹佳的同期业绩排名第2，最大回撤控制排名第1，年化波动率排名第5。是众多质量风格经理中的一股清流，持有体验很好。 光大先进服务业是一只定位于大消费主题的基金，下图为消费主题基金同期业绩对比。
詹佳的同期业绩排名第3，最大回撤控制排名第4，年化波动率排名第7，同样表现非常不错。
定量分析
(以光大先进服务业混合为例)
1、当前持仓情况
2021Q4持仓以消费+医药为主。（数据来源：）前十持仓平均PE为29.1，平均PB为5.4，ROE为18.7%，平均市值为5590.7亿，市值偏大盘，风格偏质量。
2、历史持仓情况
持股集中度适中，2021Q2为44.3%，平均为45.9%。历史持仓数一般在40只左右。（数据来源：choice） 历史持仓一直保持了以医药、消费为主的行业配置。3、换手情况
任职以来换手率较高，说明基金经理会做一定的交易。 詹佳任职以来，中证消费涨幅为43.45%，300医药涨幅为11.96%，而他的基金上涨了76.67%，好于指数也好于大部分同风格基金，说明他利用交易创造了不少的超额收益。 结合定性分析来看，詹佳会根据景气周期做一些行业的小轮动以及个股的高抛低吸，但不会频繁的换股。
4、仓位变动
詹佳擅长大类资产配置，不过光大先进服务业作为一个大消费类的基金，仓位变动并不多，有小幅调整。 观察他管理的固收+产品光大鼎鑫，会看到更明显的股债仓位调整，并且时机也把握的较好，体现了基金经理一定的大类资产配置能力。
5、持有人结构
据2021年中报显示，詹佳的权益类基金代表作光大先进服务业的机构占比为55.3%，固收+基金代表作光大鼎鑫的机构占比为93.46%，代表了机构投资者对他的能力的认可。投资理念
詹佳在香港公募基金工作期间，培育了偏向外资的投资理念，对外资的投资理念、偏好、估值模型等都有深刻的认知，是公募基金中少有的具备外资视角的经理。 看公司时，他常常会想企业十年后会长成什么样？能不能持续稳定盈利。 在考虑估值时，常常会与全球同业龙头做对比。比如看烈酒时，会对标Brown-Forman；看涂料时，会对标荷兰化工集团Akzo-Nobel；看财富管理行业时，会对标美国嘉信理财。 作为公司的国际业务总监，他还会常常关注霍华德马克斯、雷达里奥等全球知名投资大佬的最新市场观点。 近年来A股的外资占比不断提升，深谙外资投资之道的詹佳显然不会被外资“割韭菜”。 另一方面，作为一个“讲普通话”“经常往内地跑”的研究员，他也更加熟悉国内市场和情况，使得他不会简单的将外资那种长期持有的方法拿回来生搬硬套。 回到国内公募工作后，詹佳将两种优势结合起来，形成了一套融合的投资方法。他将投资理念概括为“三高一低”：高空间、高壁垒、高资本效率和低波动。四个维度同等重要，相互协同。
1、行业选择:聚焦具有高空间、高壁垒的行业
高空间，即行业成长空间大，尚未看到天花板； 高壁垒，即护城河，行业中的企业不容易被颠覆。 詹佳一般会将高空间与高壁垒放在一起思考，选取空间大、发展稳定、有护城河的行业，尤其喜欢TO C的行业，主要是医药、消费、财富管理等行业。
詹佳：
“我之前在外资当了五年研究员，外资对to c类的标的比较重视。从投资性价比角度，我们对申万28个一级行业的ROE和年化波动率排名做了长期排名，的确是偏to c类的的一些行业波动率会低一些，ROE也稳定在比较高的位置。”
2、个股选择：高资本效率的企业更具穿越周期的能力
詹佳在选股时偏好具有高资本效率的公司，即企业的收益高、实际投入少，关注投入资本回报率（ROCE），净资产收益率（ROE）等财务指标。他认为这样的企业通常具有增长稳定、持续盈利、穿越周期的能力。 詹佳更注重数字背后的逻辑。他从各个角度分析，辅以实地调研，不断验证“高资本效率”的真实性和可持续性。比如看企业是否具有持续创新的能力，是否有优秀的管理层等等。
詹佳：
“我最看重的就是公司战略是否具备创新的能力。苹果为什么能在过去那么多年不断市值创新高，就是因为他们具备战略方向上创新的能力。我们现在也有很多千亿级的体量的企业，如果只是一个小的创新，可能不能做到持续稳定增长。管理层也很重要，未来几年的创新在什么方向，如何收购品牌，如何找到新的渠道，如何让消费者感受到实惠。”
3、风险控制：选择低波动的公司，规避高波动风险
好行业和好公司并不多，公认的高ROE的好赛道比如食品饮料、家电、医药、互联网等，年化波动率都在30%以上；TMT、新能源等行业的年化波动率甚至达到40%。 如果持股集中于好行业好公司，虽然结果可能是好的，但是过程中会波动巨大，导致持有人拿不住造成亏损。 詹佳非常注重风险调整后的收益，因此在选股中增加了一个条件——“低波动”，这也是他风险控制的重要手段。 选出高质量发展企业后，他会再使用历史波动率进行筛选，选择波动率较低的股票，规避波动太大的行业和个股。 他进一步解释说，低波动根源是企业经营稳定，在大消费，大健康等赛道可以找到更多这样的企业，没有很强的周期性和剧烈波动。 此外，当优质公司短期上涨过快，波动率高于历史均值的时候，也就意味着后续可能会均值回归，他会减仓规避。詹佳形容 “像一个园丁，树叶长得太快，就会剪掉一点。” 从前面的风控数据对比来看，他的方法也确实取得了不错的效果。
詹佳：
“一个企业的股价回报，大致约等于公司经营效率的年化增长速度。很难有公司今年净资产是100块，明年净资产就变200块了，股价自然也不应该涨得竖起来，所以如果短期过热或者高估，一般会触发我卖出。
因为明天的波动等于过去的波动加权平均，越近的波动权重越高，股价竖起来波动率也在变高，就说明跌的越快。曾经有一个诺贝尔奖的获得者，他把波动率原理给算出来了，我们就服从这个规律了。
另外，行业或者整个板块过热，像20年医药过热，21年白酒过热，我会板块性的大砍一波，相当于躲猫猫一样，把一些过热的板块规避一下，以免回撤较大。
一个行业也不能永远低波动，它会在过热的时候出现波动，这种过热在新兴市场会比较普遍一些。过热的一个特征是短期涨速比较块，还有它占全市场的交易金额比例也会超出它自身平均数的标准差。
我的换手率高，主要原因在于我对波动率的要求。 如果是在成熟市场，我可能就没这么高换手率了；但在新兴市场，天然波动率太高，只要能有效降低波动，我还是会继续做。
我的底层操作系统，相比排名第一、波动前30%，我宁愿排名第十、波动前10%。给持有人管理产品，也是一种信托关系。如果波动控得更严得话，离投资人最终期望实现得目的也会更靠近一些。如果波动比较大的话，持有人也很难拿住，最终很难赚到钱。”
4、交易换手：大类资产的大轮动和行业景气的小轮动
与很多单纯自下而上选股的基金经理不同，詹佳丰富的投资经验为他积攒了较强的大类资产配置能力，他的框架中还建立了宏观的“大轮动”和行业景气的“小轮动”，通过把握变化中的交易机会，也能够有效增强收益。 他的大轮动是通过改良版的美林投资时钟，判断当前宏观经济所处的象限，决策配置方向。而在大轮动之下，詹佳还会在符合“三高一低”的那一两百只股票里做小轮动。所谓“小轮动”，是公司之间、细分行业之间，景气度有变化。 通过大轮动与小轮动，提升资产使用效率，不错过每个季度的红利，增厚收益，还可以控制波动率。
詹佳：
“大轮动，如同四季变化，得顺应规律，譬如夏天吃西瓜，冬天吃冬笋，如果反着来很容易伤身体。小轮动，有可能是季节性，也可能是月度的，要根据每家公司的节奏来。
如果进行28个行业的轮动，是非常困难的一件事情。但是当我们把行业缩小到四五个，再进行长期跟踪的话，就相对简单多了。
我的股票池有100来个公司，我的前十大重仓可能会前后重复出现，但会做权重切换。
每个公司的经营就像自己的呼吸节奏。比如某些上市公司对股价有比较高的诉求，因此经常会为了赶业绩而改变经营节奏，导致季度间甚至年度间的增速波动。如果公司为了压自己业绩，控货控到渠道库存都没有了，那么后续的动销反弹也会特别厉害。”
市场观点
最近港股和中概股持续下跌，詹佳非常了解外资，擅长资产配置。借此机会，我们也通过光大保德信基金打探到了詹佳总的最新市场观点： 市场近期主要受互联网业绩不及预期，美股中概遭美国证监会问责，美国在俄乌问题上对华潜在的施压，海外主权基金退出中国权益市场，国内疫情等不利因素影响。 由于外资占港股流通市值比例较高，近期除互联网外，其他板块也出现非理性补跌情况，情绪面主导了市场行情。 当前还是建议不要碰市动态市盈率较高的公司，或受负面政策影响较大的板块。尽量在低估值、成长不受疫情影响的板块找机会。虽然恒指今目前到达0.99倍pb，是历史上屡次危机的底部信号，但由于美国对华措施尚未明了、联储3月议息会议未落定，港股抄底仍需耐心。 待俄乌事件消化，国际舆论有望出现转机。同时，做空资金在长期价值前也会出现分歧，未来恒指右侧机会可能大于以往。 结语：一年多前核心资产还是从人见人爱，在连续剧烈回调后，现在已经变成过街老鼠了。 大家从追求高“含茅量”变成了追求“0茅0锂”。我反而觉得当下是一个配置核心资产的不错的机会，我自己也是在一直加仓质量风格。 近期，詹佳正好有一只产品光大核心资产混合（A类014214 C类014215）正在募集。这个时点还敢发产品，还敢以“核心资产”命名基金，说明基金经理对核心资产是真爱啊，值得关注一下。 提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。 质量风格的其他基金经理分析 易方达张坤 景顺长城刘彦春 富国唐颐恒 诺德罗世锋 银华焦巍
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