指数专栏 | 估值陷阱与价值投资

历经了一轮回调之后，茅台和银行股的估值均大幅收缩，茅台22年的预测动态市盈率大约为30倍，而兴业银行差不多回到6倍市盈率的水平。同样的利润，为何市场给出了完全不同的估值水平？这个现象也不是今年的特例，自2013年以来，大部分银行的估值都不超过10倍市盈率，我们又怎么来理解这个问题。

每一个稍具金融学常识的人都知道，企业的股权价值是未来公司的利润按照某个贴现率的折现。但是不同公司的利润的形式却是很不一样，有的是可供分配的现金、有的是账面上的应收账款，有的则变成了厂房机器或其他固定资产。如果我们足够审慎的话，只应该用那些分配了之后也不影响企业继续增长的现金流，即自由现金流来进行折现估值。

假设有A、B两个公司，他们股价均为100元，每股净利润都为10元。但是A的最低资本开支为2元，而B的最低资本开支为8元。那么对应的，他们的自由现金流就是每股8元和2元。假设A、B都把所有的自由现金流分给股东，股东将分红全部投入复购股票。那么公司如果不增长，A股股东的股票数量会以每年8%的速度增长，而B股股东的股票数量增长率为2%，这也是他们财富增长的速度。因此，我们不难看出，企业的自由现金流会推动股票上涨，我们所要关心的就是自由现金流占利润的比，占比越高，其利润的含金量就更足。对应的估值就更高。

所以，我们的关注点就是自由现金流占比低又意味着什么。意味着企业需要不断投入资本开支来维持竞争地位和盈利模式。一旦企业因为经营不善而终止运营的话，账面上的利润只剩下一堆应收账款和设备。这不值多少钱。所以，低估值并不是优势，反而更可能是价值陷阱，特别是那些高ROE低PB但是低自由现金流的行业。

回到开头的茅台与兴业银行的问题。茅台现在30倍，所有的利润都以现金的方式趴在账上，假设茅台长期的增速高于行业增长，每年有10%的复合增速。那么长期回报率为100%/30+10%=13%。兴业银行需要准备金，只有30%的分红比例，盈利增速略高于GDP增速为5%，那么其长期回报率为30%/4+5%=12.5%。两者大致相当，市场非常理性。

风险提示:基金有风险，投资需谨慎。以上数据来自浦银安盛基金和Wind。本资料中提供的意见与评述仅供参考，并不构成对所述证券的任何操作建议或推荐，依据本资料相关信息进行投资或行事所造成的一切后果自负。本资料归我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得对所述内容进行任何有悖原意的删减或修改。基金管理人承诺将本着诚信严谨的原则，勤勉尽责地管理基金资产，但并不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，不代表未来业绩的预示或预测。基金投资有风险，敬请投资者在投资基金前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。