风雨如晦，万华化学底部在哪里？

$万华化学(SH600309)$    $格力电器(SZ000651)$    $比亚迪(SZ002594)$   

原创2022-03-31 20:37本分老黑

化工行业属于一个门类很大的行业，从简单到塑料制品到精细化工的药品，都属于现代化学工业的范畴。

中国在卡脖子的新材料中，金属品只占据20%-30%，剩下的70%都是化工品。中国最急缺的，就是高端化工新材料。

申万行业分类2021版中的一级行业：基础化工，共有349家上市公司。市值过千亿的只有四家：万华化学、盐湖股份、合盛硅业、宝丰能源。

要论在整个全球化工行业中掌握核心技术，并处于领先地位的企业，只有一家：万华化学！

一、了解公司

1978年我国决定改革开放，同年烟台合革厂成立（万华化学的前身），这个合革厂诞生的初衷是“让平民百姓能穿上皮鞋”。

作为当年全国最大的轻工项目，斥巨资5亿元（差不多是当年全国财政收入的4‰），从日本引进一套年产300平方米合成革的生产装置，配套着一个年产1万吨的MDI装置。

由于这套装置是六十年代，日本从英国进口的，设备老化，技术过时，物料堵塞泄漏经常发生。加上万华本身没有掌握核心技术，万吨的MDI装置一直在处于运转、停工、抢修中，到1993年MDI产量仍只有8000吨。

改开的进行，合成革行业涌入越来越多的竞争者，市场争夺逐渐变得十分激烈。原本作为配套的MDI，随着人们生活的改善，对下游的服装、冰箱等产品需求猛增，MDI需求也出现井喷式增长。

中国需求的快速增长，MDI货源紧缺的市场局面，吸引着国际化工巨头巴斯夫、亨斯迈、陶氏等纷纷抢滩中国。

为了守住本土市场，2001年刚刚上市的万华化学，计划在宁波建设16万吨MDI的新工厂。现任董事长廖增太正是这一项目的负责人。

万华化学现在主要涉及的三大业务板块：聚氨酯（MDI为主）、大石化、精细化学品及新材料。

分析万华不用被这些化学简称唬住，主要弄清楚其最终的产品形态以及应用形势，即可判断其市场规模和行业前景。

透过年报的描述，先来感受下万华化学的行业地位：

1、2021年，ADI业务实现了从追随者到引领者的角色转变

2、公司是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商。

3、中国市场领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。

4、作为国际先进的TPU供应商。

二、了解聚氨酯（MDI为主）

聚氨酯作为万华的基本盘。2021年公司聚氨酯系列产品收入604亿元，占总营收的41%。聚氨酯系列生产量401万吨，其中MDI产量超六成。

聚氨酯材料具有柔性和刚性链段，是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域，均有应有价值的合成高分子材料。

具体应用形态包括墙体保温材料（硬泡）、沙发等的填充物（软泡）、氨纶（化纤）、塑胶跑道（弹性体）、粘合剂、涂料等，广泛应用于建筑、家具、家电、制鞋等领域。

MDI是合成聚氨酯的重要原料，通常使用光气法合成，技术壁垒高，目前MDI产能集中于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，这五家企业掌握全球91%的MDI产能。

2021年全球MDI产能约967万吨，万华化学为全世界最大MDI供应商，在全球产能占比约27%。

中国是全球最大的MDI生产国，目前国内产能共计396万吨，占据全球比例41%，万华化学在国内产能占比约58%。

20世纪90年代，MDI生产技术仅掌握在拜耳、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等几家公司手中，当时MDI下游应用有限，MDI全球消费量仅为200万吨左右，2000年之后，巴斯夫等公司纷纷扩产，同时，万华化学将80年代从日本引进的1万吨装置扩产至6万吨，伴随产能增长，供给逐步宽松，产品价格逐步走低。

2001年至2004年MDI需求稳步增长，但全球产能维持约300万吨/年，市场供不应求情况下MDI价格持续上涨。

2005年开始，MDI进入产能集中投放期，包括万华宁波16万吨和联恒一期24万吨装置，海外陶氏与巴斯夫也相继扩产，MDI价格持续回落。

与此同时，2009年的全球性金融危机带来了全球范围内的经济衰退，MDI需求增长转负，2009-2010年MDI价格重新回到周期底部。

2010年后由于新增产能较少，在需求稳定增长的推动下，MDI价格再度上涨，而2014年后万华宁波完成60万吨扩产，重庆巴斯夫产能逐步投放，MDI价格再度下行。

2017年全球MDI产能增长缓慢，同时伴随科思创原料供应短缺、巴斯夫欧洲工厂爆炸、科思创欧洲和巴斯夫美国相继遭遇不可抗力等一系列因素，导致MDI供给阶段性紧缺，MDI价格快速上涨。

在2018年之后，随着Sadara40万吨产能投放、上海联恒完成24万吨扩产，同时叠加贸易冲突造成的需求消退，MDI价格再次走低。

2020年上半年，受疫情影响，全球MDI需求有所下滑，聚合MDI市场价在4月份触及10450元/吨的低位，纯MDI市场价在5月中旬跌破13000元/吨。而后随着供方控量与密集检修保价，MDI价格出现回升。

2020年下半年，随着疫情的好转，叠加美、欧等地区生产经营活动持续恢复，终端需求逐步回升，带动MDI的产品需求提升。

2021年初，北美地区受寒潮天气影响，MDI装置出现不可抗力，导致MDI供应再次偏紧，MDI价格不断上行。

从供需关系看：过去20年，全球MDI需求和产能增量主要来自于中国。但2014年后，中国地区产量开始大于消费量，处于MDI净出口状态。

目前亚洲占据全球产能的52%，但产能大于需求量，已经净出口MDI；欧洲MDI处于产销平衡状态；而美洲的MDI需求大于产能，处于MDI净进口。

针对美洲市场，在2017年万华就宣布在美国新建MDI工厂。后面因为两国贸易环境变化，被迫取消！2021年报里，还为该工程计提资产减值1.18亿元。

目前万华国内MDI产能，满足中国自身需求外，主要出口至日韩及越南印度等新兴市场。现在的国际环境，万华很难在需求国投资新建产能。

从产能结构看：MDI是强酸强碱类产品，每年需要40天左右对产线进行检修，因而全年算下来理论开工率最多达到89%，加之现在海外接近50%MDI生产装置使用年限都已经超过20年（这就是为什么16-17年MDI生产装置出现大量不可抗力因素影响的原因）

今年3月最新消息，巴斯夫美国工厂，因不可抗力因素出现设备故障，预计生产中断三周左右。

另外日本、韩国的MDI装置在今年4-5月份有检修计划。

这些设备因素所空余出来的市场，将成为MDI行业最大的增量。

未来两年，随着宁波万华技改和福建40万吨MDI的投产，这些MDI"增量"市场也会被瓜分的一干二净！

那时，万华化学也来到了MDI的天花板。聚氨酯中的聚醚和TDI将成为贡献增量的主要领域。

三、财务角度

3月15日，万华化学交出一份漂亮的2021年报：营收1455亿元（同比+98%），净利润246亿元（同比+145%）。

净资产收益率（ROE）高达42.53%。万华化学2001年上市，其中19年里的净资产收益率都高于21%。

仅有两年净资产收益率低于20%：2001年净资产收益率=15.46%、2015年净资产收益率=14.67%。

A股上市企业中，只有茅台一家公司，从2004年后净资产收益率一直高于20%；但茅台在02年和03年的净资产收益率分别是：13.86%、18.65%。

伟人曾说：“一个人做点好事并不难，难的是一辈子做好事。”

对于一家公司也是如此，一年的出色表现并不难，但连续二十年稳定的净资产收益率，足以证明万华化学的优秀！

假设在万华化学上市当天买入，并持有到现在，复权收益是赚了88倍！平均年化收益率23%，都超过巴菲特的年化收益率。

过去6年里，万华化学的总资产增加了1425亿元，主要来自总负债的增加，这也是万华化学被很多人指出的问题。（后面详说公司的负债）

总权益增加了568亿元，其中归母权益增加569亿元，少数股东还减少0.55亿元，表示万华赚的钱都归属于了上市公司的股东。

再看的仔细一点的话，过去这些年，万华化学的股本和资本公积增加30亿元。分别是2017年增发和转送、2019年吸收合并控股公司造成。这样的操作，老黑能理解，但有些投资者不喜欢。

权益的增加，绝大部分来自于未分配利润的增加，这一点值得点赞！

最近四年，万华化学的资产负债率虽然逐年升高。但低于公司净资产负债率峰值：2015年的68.99%。

从财务角度，企业资产负债率正常范围是50%左右，超过60%就要引起关注，超过70%在老黑看来是有极大风险的。

有息负债818亿元：其中短期借款539亿元、长期借款156亿元、1年内到期的长期借款31亿、超短期及短期融资券82亿元。结构上短期融资（短借+短融）占76%，使用不断滚动的短期融资，相比长期融资，可以大大降低利息支出。

从投资者角度，最关心的是借款的成本。当总资本的利润率高于借款利率时，负债率越大越好。

今年3月17日，公司发行最新的短期融资券（一年）票面利率是2.33%，比银行大额存单的利率还低，都可以吃利差了！

万华化学2021年利息费用20.34亿元，有息负债合计817亿元，计算出公司综合融资成本 2.48%。

在国内，除了央企外，没有几家公司能用这么低的成本，轻轻松松从银行拿到近千亿资金！

2014-2015年和2020年，万华主营产品市场价格回落，公司出现负自由现金流量。

也就是企业经营活动产生的现金流量，小于资本性支出。负自由现金流量的背后，隐藏着万华在行业下行期逆势加大资本支出。

自由现金流量（FCF），指在不危及公司生存与发展的前提下，可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

加上不断升高的分红金额，公司只能靠不停的外部融资才能活下去！要么提升负债，要么增加权益。

这是悬在万华头上的一把双刃剑！

在行业景气度强时，高杠杆和高短融固然会放大利润，提升净资产收益率。但遇到行业下行时，则意味着公司面临潜在的财务风险增大。

四、财报好看，市值为何缩水？

公司2021年业绩十分优秀，但市场似乎并不买单？

从价格上看：今年前三个月公司MDI挂牌价，与2021年一季度变化并不大。

从产能上看：去年的MDI技改及新增聚醚产能，投产时间在3月份后。今年一季度产量上继续释放空间。

总的来说，就是价格没变，但产量增加，那业绩收入增长，就已成明牌。

但跌跌不休的市值，让很多人感到困惑！

回到投资的本质：买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流的折现。

先来看看万华的短期未来，将面临的问题：

作为全球MDI龙头，虽然公司MDI挂牌价通常比同行会更高些，但万华并没有绝对的定价权，采取随行就市而定价！

万华的主要原材料：纯苯、LPG（液化石油气），纯苯是从原油里面提取的，LPG（液化石油气）是在提炼原油时及石油、天然气开采过程挥发出的气体。

原油价格直接影响纯苯、LPG价格。导致万华所有产品的市场价格，均与原油呈正相关性！

全球从石油煤炭到天然气，从主粮辅粮到化肥，供求关系并没有出现大规模的变化，但是现在价格已攀升至天际。

原油每一轮的暴涨之后，接踵而至的都是暴跌！表面是价格的变动，实际都是供应与需求间的平衡被打破。全球经济疲软甚至衰退，是历次原油暴跌的主因！

众所周知，美国已开启了新一轮加息周期，来解决近40年来最严重的一轮通胀问题。而且鲍威尔的美联储可能会像他前任保罗沃尔克那样，把控制通胀的优先级排在经济增长之前。

那市场价格回落，对公司的影响究竟有多大？

万华化学2021年的生产能力上，MDI新增55万吨产能，聚醚项目新增25.5万吨产能。

相比2020年，只是在产能上提升，并没有新增产品。

可以得出：2021年业绩大增的推动力，一个是产量增加，另一个是产品售价的推动！

2020年上半年，受疫情的影响，全球化工产品需求下滑！

当时公司三大板块的的平均单价：

聚氨酯系列=1.56万元/吨

大石化系列=0.37万元/吨

精细化学品=1.42万元/吨

按照这样的价格，乘以2021年销售量，所产生的营收：聚氨酯420亿元、石化371亿元、精细化工108亿元，合计总收入899亿元。

2020年上半年的净利率是10%，899亿元营收，净利润大概90亿元。

假设万华交出这样的业绩，二级市场会是什么样的反应？

2017年以前，MDI价格相对稳定，纯MDI保持在2万左右，聚MDI常年位于1.5-2万元内。

MDI的价格，在2017年被打破。

大家觉得MDI价格，会回到五年前吗？

五、曙光有多远？

作为投资者，我们喜欢去找有成长性的公司。那成长性体现在哪里呢？是体现在收入和利润上吗？

其实利润表往往是滞后的！而资产负债表是领先利润表的，所以根据资产负债表就可以预先进行判断。

从逻辑上讲，公司只有先增加流动资产和非流动资产，同时提高杠杆率后才能支持后续的收入及利润的增长。

作为"高杠杆"和"重资产"的经营模式，万华化学的成长性藏在：固定资产、在建工程、无形资产中。

固定资产：从2018年的291亿元，增至2021年的652亿元；

在建工程：从2018年的102亿元，增至2021年末293亿元；

无形资产：从2018年的31亿元，增至2021年的79亿元；

三项长期经营资产合计1024亿元，较2018年增长2.4倍，年均扩张速度达到33%。

过去四年的投资现金流中，购建固定无形长期资产所支付的现金分别是：102亿元、178亿元、232亿元、270亿元。扩张仍处于加速中！

万华2021年实际投资268亿元，其中新材料项目85亿元，已经超过聚氨酯的64亿元。石化产业链的投资额也接近聚氨酯项目。

现在所看到的投资额比重，未来项目建成后，将会释放出同比例的营收！

2022年，万华并没有重要项目投产！前面提到了：2021年新增产能中，因为投产时间因素，所以今年的总产量还有提升空间。

2023年，将成公司产能爆发年，乙烯二期、福建MDI装置等大项目密集投产。

在2022年计划投资260亿元中，石化产业与聚氨酯的投资额开始并驾齐驱。

从近两年的投资额可以看出，新材料与精细化学品板块，对公司未来战略是重中之重。

按照投资与产生营收1:1计算，这些在建项目投产后，将推动万华整体再上一个大台阶。

从营收构成上看，2021年石化系列实现营收614亿元，同比增长132%；营收规模上首次超过聚氨酯，成为公司营收第一支柱！

石化系列的销量，远大于万华自身产量，差额是LPG（液化石油气）的贸易量。

LPG是万华非常重要的最上游原料，同时乙烯项目，对LPG的需求量非常大。所以有大量储备，贸易不仅能动态调节存货，还能平滑自身采购成本。

2021年LPG贸易量达600万吨，按照2021年市场均价，估算营收约为200亿元以上。

乙烯项目现在产能250万吨/年，2021年产能利用率98%，实际产量245万吨，占万华石化系列自身产量的61%。

更大的二期乙烯项目，预计在2023年投产。

大乙烯，叠加LPG贸易，足以撑起万华化学短期的增长！

无法左右市场价格的万华，通过不断扩大自身产能，让自己变得更强壮。

六、想成为化工巨头

在2019年，万华提出发展三步曲：

两年左右的时间进入世界化工20强，五年左右的时间进入世界化工10强，十年成为世界一流的化工企业。到2030年再培育两个有全球竞争优势的产业，成为能与巴斯夫、思科创、陶氏这些综合化工巨头平起平坐的又一国际巨头。

全球化学化工领域最有影响力的新闻杂志：美国《化学与工程新闻》(C&EN)，该机构每年对相关公司上一财年的化学品销售额进行排名，并对外发布。

在2021年7月发布最新全球化工企业50强名单。

注：2019年陶氏从陶氏杜邦公司拆分。

榜单前三位依旧是巴斯夫、中石化和陶氏。

2021年共有六家总部在中国(含台湾地区)的企业上榜，分别是：中国石化、台塑、中石油、恒力石化、万华化学、荣盛石化。

万华化学位列第29位，较2020年上升5位。

中资旗下的先正达名列第26位。先正达总部位于瑞士，但2017年被我们的中化集团收购了。

化工50强中，美国企业有10家，日本有8家，德国有5家，韩国和英国各3家。

美国10家上榜企业中，4家公司主要经营石化领域。

日本8家上榜企业里，只有住友化学主营石化。

德国5家上榜企业，都是多元化领域。

我们六家上榜企业中，中石化、台塑、中石油、恒力石化、荣盛石化共5家公司，都以石化领域为主营。其中排名大幅提升的恒力与新晋的荣盛，都是凭借大型炼化一体项目的投产！

非石化领域，中国只有万华化学。

从这个角度看，万华化学对精细化学品及新材料的重投入，不仅仅是企业自身发展所需，更是与国家未来战略紧紧相连！

单纯的化工产品制造已经触摸到行业的天花板，想要获得更高的市场话语权，未来的发展只能向创新方面发力。

常言道：不想做将军的士兵，不是好士兵。

但重资产、高杠杆、加上高速扩张、追求规模排名，多少让人心里有些不安的感觉！

就像公司擅长在行业下行时，进行逆势投资产能扩张一样。

万华化学最好的投资时机，或许也在市场需求黑暗之时