【鹏扬数量研究所】为什么我们可以长期相信500质量？

一、引言

500质量在2018年发布以来相对中证500获得了持续稳定的超额收益，即使相比指数增强基金也毫不逊色，截至3月31日，今年以来500质量指数已经跑赢中证500指数约4.5个百分点。而本次修订后超额收益进一步提升，那么，收益提升的背后到底有什么秘密？本文就为大家揭秘其中一个效果出色的指标——SUE（标准化预期外盈利因子）。

众所周知，股价反映的是预期，即投资者对公司未来业绩的预期。财报数据公告后，业绩超预期的股票往往会上涨、业绩不及预期的股票则会下跌，这种上涨和下跌并非迅速完成、而是会在未来持续一段时间，这个现象得到了海内外大量实证研究的支持。
那么，我们如何根据这个规律来获取收益呢？一个简单的方法是构造预期外盈利因子来挖掘超预期较多的股票。SUE（Standardlized Unexpected Earnings，标准化预期外盈利）是常用的预期外盈利因子，比较常用的是Jegadeesh and Livnat（2006）构造的公式：

其中，i表示公司，t表示季度时间点，Qi,t 代表公司i在第t季度的EPS，E（Qi,t）代表公告前对公司i第t季度的EPS预期值，表示公司i的季度盈利增长波动率。

进一步地，作者将公式具化为：

其中，预期净利润=去年同期单季度归母净利润+过去8个季度净利润同比变化的均值。

众多实证研究发现，SUE因子有着稳定的胜率和不错的超额收益，并且在市场风格切换时也能维持，下面我们将对其一探究竟。

二、学界研究情况

如果要追溯SUE相关研究的起源，还得从PEAD（盈余公告后价格漂移，Post-Earnings-Announcement-Drift）讲起。Ball and Brown(1968)的经典文献最早发现了盈余漂移现象，盈余漂移的存在意味着价格并没有迅速对盈余公告做出反应，而是经过一段时间调整后才将盈余信息融入股价，这显然有悖于有效市场假说。针对盈余惯性的研究大致可以分成两个学派：一类是支持有效市场假说，该学派认为盈余惯性之所以可以获得超常收益，其原因在于承担了额外风险或额外的交易成本；一类是反对有效市场假说，该学派认为这是投资者的某种心理偏差导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”，从而引起盈余惯性现象。

Bernard和Thomas(1989)在《Post-Earnings-AnnouncementDrift: Delayed Price Response or Risk Premium?》一文中对PEAD进行了原因分析，认为这是来自价格反应的延迟而非对风险的错误估计，这种价格滞后反应现象也说明投资者低估了预期外盈利对未来盈利持续增长的预测效果。另外作者也阐述了其他学者研究的两种观点：一是对于预测未来盈利区间有用的详细金融信息，股价不会显著地反应；二是股价会对基于明显公开信息的预期财务收入做出反应。因此大部分价格变动往往会在财报公告后才反应。

Latane和Jones(1977、1979)首次构造出SUE作为预期外盈利的代理指标，通过实证发现SUE和下一季度的超额收益显著正相关，且盈余公告后与SUE相关的股价调整是持续性的（原因可能是预期外盈利是显著自相关的）。

之后Jegadeesh and Livnat(2006)通过实证发现盈余公告日的股价反应与预期外收入显著相关，以及在控制预期外盈利后有较高预期外收入的股票仍会在财报公告后有显著收益；尽管分析师在看到预期外收入后会修正盈利预测，但完全吸收预期外收入信息的速度较慢。以上现象的原因可能是投资者和分析师均低估了预期外收入对未来盈利增长的预测效果。

三、SUE缘何受到业界青睐？

1、SUE选股效果好于常见成长指标

作为比较，我们选取了同为表征成长属性的净利润同比或ROE同比，考虑到SUE是考察单季度盈利的超预期情况，因此其他成长指标我们也统一采用单季度同比。（1）指标计算方法 净利润同比=（当期单季度归母净利润-上一年同期单季度归母净利润）/ |上一年同期单季度归母净利润| ROE同比=当期单季度ROE-上一年同期单季度ROE SUE算法见上文。

（2）单因子选股效果比较我们在每年4月底、8月底和10月底根据最新财报数据计算所有A股的以上三个成长指标值，根据指标值从小到大将股票平均分为5组（第1组最小、第5组最大），最后比较各组的净值表现。

表1：各因子的分组净值表现

数据来源：WIND，鹏扬基金，2016/4/30~2021/10/31

从表1中不难发现，三个指标都有较好的选股效果，如果重点考察头部组合（第5组），则年化收益从高到低依次为：SUE>ROE同比>净利润同比（卡玛比率排序相同）。
图1是各指标第5组的净值走势，其中SUE组合在过去五年时间稳定跑赢其他成长因子组合，更是大幅跑赢万得全A。

图1：各指标第5组净值走势比较

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2016/4/30~2021/10/31

2、SUE的选股效果为何更好？或许很多小伙伴看到这里会问，为何SUE的效果相对最好、而最常见的净利润增速则效果一般？下面我们尝试从横向和纵向两个角度进行验证和解释。
（1）横向角度我们通过计算发现，过去五年A股的SUE与同时期股票收益率之间的截面相关性显著高于净利润同比或ROE同比，这个现象背后的逻辑是什么呢？我们认为，SUE的分子代表的是公司在原有平均增速的基础上出现加速，分母通过除以盈利增长波动的方式进行“标准化”，以减少单期不可持续高增长带来的风险；而简单盈利增长率则仅仅表征了当期的增长速度。两者的区别有二，一是类似于加速度和速度，高增速或许在股价上已提前反映，而超出市场预期的股票往往能带来超预期的收益，更受到投资者偏爱；二是相比高盈利增长波动，市场更偏好具有稳健增长模式的公司。
（2）纵向角度我们猜测，SUE在时间序列上的延续性和稳定性可能好于净利润同比或ROE同比。下面我们根据状态转移概率矩阵，观察高SUE组的延续性和稳定性是否好于高净利润同比组和高ROE同比组。
检验方法：将所有A股根据指标值从小到大均分为5组（第1组最小、第5组最大），我们重点关注第5组股票下一期进入各组的比例。理论上每两个季度之间都会有一个状态转移概率矩阵，为了使结果更加直观，我们将每个指标2016年以来所有的转移矩阵求均值得到一个综合结果（见表2）。
检验结果：整体来看，SUE值最高的一组有34%在下一期仍处于第5组，单看这个值会发现SUE完全没有优势，ROE同比（42%）和净利润同比（39%）的延续性都更好，说明公司持续超预期比持续高增长还难。但如果我们把视野拓宽，会发现SUE值最高的一组转移到第4组的概率明显更高，且转移到第1组的概率明显更低。说明SUE转移概率的结构会更好，尾部风险相对更小，即稳定性好于净利润同比或ROE同比。如果把第4组和第5组的转移概率相加，则SUE的延续性（57%）仅略弱于净利润同比（59%）和ROE同比（60%）。

表2：各因子的状态转移概率矩阵

数据来源：Wind，鹏扬基金，2016Q1~2021Q3

小结一下，SUE的选股效果好于常见的净利润同比和ROE同比，原因主要是： 高增速或许在股价上已提前反映，而超过市场预期的股票往往能带来超预期的收益； SUE的构造决定了其在时间序列维度的稳定性更好（实证结果确实如此），而增长稳定的公司也容易受到投资者的青睐。

四、500质量指数纳入SUE指标

在上一期文章中我们详细介绍了500质量指数编制方案的变化，其中与成长性相关的指标由“净利润增速/PE”变为“SUE（标准化预期外盈利）”，下面我们就来看看修订前后样本在成长性方面的变化情况。

表3：500质量指数方案修订前后和中证500的比较

数据来源：Wind，鹏扬基金，截至2022/3/22

为避免极端值的影响，我们重点考察成份股的指标中位数。500质量指数修订后，SUE值明显高于修订前、更是远高于中证500，同时ROE单季同比和净利润单季同比也比之前更高、同时远高于中证500。如果看指数成份股各指标的加权平均值，结论也是如此。

那么，成长性变强的同时，估值是否还有吸引力呢？令人惊喜的是，修订后500质量成份股的估值中位数比修订前更低了，同时显著低于中证500。成长性变强的同时估值还更便宜，500质量指数的未来表现可以说非常值得期待了。

小结

无论在学界还是业界，SUE都引起了广泛的关注。SUE的选股效果明显好于其他成长指标（净利润同比、ROE同比），相对万得全A的超额收益显著且稳定。学界对SUE与股票收益率相关性的解释可以追溯至盈余公告后价格漂移现象（PEAD），投资者和分析师均低估了预期外盈利对未来盈利持续增长的预测效果。我们认为，高增速或许在股价上已提前反映，而超过市场预期的股票往往能带来超预期的收益；SUE在时间序列维度的稳定性更好，而增长稳定的公司也容易受到投资者的青睐，因此高SUE的公司收益好于其他高成长属性公司。

500质量指数本次修订纳入SUE作为成长因子，当前成份股的SUE值明显高于修订前成份和中证500成份，成长性增强的同时估值也更有吸引力。当前市场上仅有鹏扬基金布局了鹏扬中证500质量成长指数基金（场外基金，基金代码007593/007594），如果想结合更加灵活的波段操作，可以关注中证500成长ETF（560500），同样跟踪中证500质量成长指数。

数据说明：（以下数据均来自基金定期报告）基金经理施红俊目前管理5只基金，其中成立6个月以上的产品为元合量化基金和500质量指数基金：鹏扬500质量指数基金自2019年8月29日成立起即开始管理，鹏扬元合量化大盘优化股票自2020年6月9日起开始管理。

鹏扬元合量化大盘优选基金自2019年7月9日成立以来，截至2019年12月31日，净值增长率为6.87%，同期基准涨幅为7.22%；2020年1月1日至2020年12月31日净值增长率为43.82%，同期基准涨幅为24.85%；2021年1月1日至2021年12月31日，净值增长率为25.88%，同期基准涨幅为-4.07%。自成立日2019年7月9日至2021年12月31日，成立以来净值增长率为93.48%，同期基准涨幅为28.41%。历史业绩不代表未来表现。本基金为股票型基金，属于中高风险品种。市场有风险，投资需谨慎。

鹏扬500质量指数基金自2019年8月29日开始管理，成立以来，截至2019年12月31日，净值增长率为6.65%，同期基准涨幅为8.64%；2020年1月1日至2020年12月31日，净值增长率为39.46%，同期基准涨幅为19.51%；2021年1月1日至2021年12月31日，净值增长率为26.4%，同期基准涨幅为19.33%。自成立日2019年8月29日至2021年12月31日，成立以来净值增长率为87.99%，同期基准涨幅为54.93%。历史业绩不代表未来表现。本基金为股票指数型基金，属于中高风险品种。市场有风险，投资需谨慎。

鹏扬沪深300质量低波指数基金自2021年5月25日开始管理，自成立日2021年5月25日至2021年12月31日，成立以来净值增长率为7.63%，同期基准涨幅为2.63%。历史业绩不代表未来表现。本基金为股票指数型基金，属于中高风险品种。市场有风险，投资需谨慎。

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