（报告出品方/作者：兴业证券，黄翰漾、孙媛媛）
1、药康生物：市场领先的高附加值小鼠供应商
江苏集萃药康生物科技股份有限公司（以下称“药康生物”或“公司”）成立于 2017 年，是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务 的高新技术企业，使用和建立了符合国际 AAALAC 标准的 SPF 级动物设施和标 准化实验动物质量管控体系。公司核心技术团队稳定，拥有约 20 年的实验动物领 域研究经历，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。
公司总部位于南京，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴以及上海建有 子公司或分支机构，辐射国内主要市场、快速响应区域客户需求，同时设有美国 子公司及欧洲办事处积极布局海外市场。相较于同行，公司成立相对较晚但业绩 增长迅速，2020 年公司实现营业收入 2.62 亿元，同比增长 35.91%，2018-2020 年 均复合增长率达 121.70%，呈快速增长趋势。2021 年前三季度公司营收为 2.80 亿 元，同比增长 56.31%，其中公司商品化小鼠模型销售与功能药效业务收入实现较 快增长，同比增长72.98%与68.38%；归母净利润为8541.64万元，同比增长119.49%； 扣非归母净利润为 5500.72 万元，同比增长 19.65%，增速低于营收增速主要源于： 1）剔除股份支付费用公司 2021 年前三季度销售费用同比增长 128.31%；2）剔除 股份支付费用公司 2021 年前三季度管理费用同比增长 112.49%。
根据发行前的股权结构，公司持股 5%以上的股东有南京老岩 56.06%，青岛国药 9.65%、杭州鼎晖 6.27%。按照控制关系，高翔先生通过南京老岩、南京溪岩、南 京谷岩、南京星岩（后三者为公司员工持股平台）一共控制 57.24%股份，为实际 控制人。此外，生物医药谷 4.46%和江北新区 3.38%为同一控制人（南京市江北 新区管理委员会），共计持有 7.84%股份。
公司董事长高翔博士，是教育部奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学 基金获得者，国家科学技术进步奖二等奖和教育部科学技术进步奖特等奖获得者， 曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、中国细胞生物学学会副理事长等职，现 兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员、国际小鼠表 型分析联盟指导委员会委员。
2、行业概览：技术兑现，未来可期
2.1 实验小鼠模型简介和发展历程
实验动物种类繁多，在哺乳类实验动物中，实验小鼠的应用最为广泛。小鼠模型 研究有一百多年的历史，生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致。因此， 在小鼠基因组中引入人类疾病的致病突变，可以导致小鼠产生和临床类似的疾病 表型。小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，结果表明 99%的 人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源基因，提示其在进化和功能上的高度 保守性。另一方面，与非人灵长类等大动物相比，小鼠具有繁殖能力强、世代周 期短、饲养成本低等突出优势。基于上述特点，小鼠在用于解析疾病发病机理、 发现潜在疾病治疗靶点、验证新药及新型治疗手段安全性和有效性方面具有不可比拟的优势。小鼠模型的另一个特点是其遗传背景明确。科学研究使用的小鼠绝 大多数是近交系品系，同一种近交系小鼠理论上拥有的基因组 DNA 序列完全一 致，这样在研究中不存在由于遗传多样性导致的结果差异，实验结果可以被不同 实验室重复。
小鼠模型是现代生命科学研究和新药开发的重要资源之一，但原有以实验室为主 体的分散性资源收集开发模式存在效率低、整合性差的问题。为此，全球多国陆 续建立专业性的小鼠资源库，进行大规模、系统化的整合开发。目前我国小鼠模 型研究、模型创制在技术层面已经居于世界前列，但整体的商业化应用模式、规 范标准的制定依然需要提高。
2.2 实验动物行业市场规模
根据 Frost&Sullivan 统计，全球动物模型市场（不含动物模型相关服务）从 2015 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元，复合年增长率为 7.8%；到 2024 年 全球动物模型市场预计增长至 226 亿美元，2019-2024 年复合年增长率为 9.2%。
中国动物模型市场相对处于发展早期、高速增长阶段。根据 Frost&Sullivan 测算， 中国动物模型市场（不含动物模型相关服务）从 2015 年的 2 亿美元增长至 2019 年的 4 亿美元，复合年增长率 16.9%；预计到 2024 年中国动物模型市场总额将增 长至 15 亿美元，2019-2024 年复合年增长率约为 28.1%。
啮齿类实验动物作为实验动物模型中最重要的一大类，其国内产品和相关服务市 场规模呈高速增长态势，根据 Frost&Sullivan 数据，从 2015 年的 10 亿元增长至 2019 年的 33 亿元，年复合增长率达 34.7%。在啮齿类实验动物模型中，小鼠模型 占据 85%比例，其国内产品和服务市场 2019 年市场规模为 28 亿元，预计到 2024 年市场规模将达到 84 亿元，复合年增长率约为 24.4%；到 2030 年预计国内实验 小鼠产品和服务的整体市场规模将达到 236 亿元。
国内实验小鼠产品及服务的客户主要分为科研客户和工业客户。科研客户主要包 括科研院校和三甲医院，2019 年市场规模为 15.9 亿元，市场占比为 56.0%；工业 客户主要包括创新药企和 CRO 研发企业，2019 年市场规模为 12.5 亿元。若按照 疾病领域拆分，则市场主要集中在肿瘤免疫、代谢疾病、神经系统疾病，市场规 模分别为 18.7 亿元、4.2 亿元和 3.2 亿元，市场占比分别为 66.0%、14.8%、11.2%。
2.3 实验动物行业竞争格局
从市场格局来看，根据 Frost & Sullivan 统计，2019 年中国实验小鼠产品及服务市 场中，维通利华（CharlesRiver 在中国的子公司）业务收入规模为 2.2 亿元，市场 占比为 7.7%，居于首位，业务类型主要为成品小鼠销售。2019 年公司业务收入规 模约为 1.9 亿元，市场占比为 6.7%，居于第二。
在成品小鼠销售领域，2019 年国内市场规模为 16 亿元，维通利华该项业务收入 规模为 2.2 亿元，占据 13.7%市场份额，居于首位。2019 年公司商品化小鼠模型 业务收入规模为 9527 万元，市占率为 6.0%，紧随其后。在品系资源方面，维通 利华小鼠模型核心群主要来自 CharlesRiver。公司自 2019 年开始大规模开展“斑 点鼠计划”，截至 2021H1 已累计形成约 20000 种具有自主知识产权的商品化小鼠 模型，品系资源数量稳居行业前列。
在小鼠模型定制化服务领域，2019 年国内市场规模为 4.3 亿元，四家头部企业占 据约 30.0%的市场份额，其中公司位居第三位，2019 年模型定制业务收入规模为 2951 万元，市占率为 6.8%。在定制繁育服务市场领域，2019 年国内市场规模为 6 亿元。三家头部小鼠企业占据约 22.9%的市场份额，其中公司位居第二位，2019 年定制繁育业务收入规模为 4538 万元，市占率为 7.5%。目前国内非 CMC 临床前 药物研发技术服务市场（实验小鼠产品及服务提供）占整体 CRO 市场份额较小， 2019 年市场规模为 0.87 亿元，其中公司位居第二位，2019 年功能药效分析业务 收入规模为 1907 万元，市占率为 21.8%。
3、药康生物：高技术附加值小鼠模型销售带动相关服务
公司基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识 产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式 服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证 等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。
公司建立了符合国际 AAALAC 标准的 SPF 级动物设施和标准化实验动物质量管 控体系，掌握了小鼠模型相关领域基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系 统人源化、靶点人源化及药效筛选、动物生产控制及无菌净化等关键技术，并以 此建立了基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育 与种质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台。通过以上技术平台，截至 2021H1 公司累计形成约 20000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳 居行业前列，具有核心技术与资源禀赋双重壁垒。公司开展的“斑点鼠计划”，旨 在预先构建小鼠所有蛋白编码基因的敲除品系库，涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、 DNA 及蛋白修饰等研究方向的基因，前瞻性地为生命科学研究提供全新工具选择 与可能路径方向。
3.1 商品化小鼠模型销售业务
公司瞄准肿瘤、代谢系统疾病、神经退行性疾病、自发免疫疾病、心血管疾病等 重大疾病领域，运用转基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因编辑技术，开发出免 疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等客户需求大、标准化程度高、 实践使用多的小鼠品系，供客户选择采购。同时，公司基于生命科学研究领域对 于基因敲除小鼠的市场需求，开展“斑点鼠计划”，逐步建立小鼠全部 2 万余个蛋 白编码基因的敲除品系库，能够实现商品化销售。
通过上述技术的单独或组合使用，公司设计不同的基因编辑及繁育策略，得到经 过基因修饰的可稳定遗传的实验动物小鼠模型。公司研发模型使用的基因编辑策 略主要可分为基因随机插入、全身性基因敲除（Knockout，KO）、条件性基因敲 除（Conditional Knockout，CKO）和基因敲入/突变（Knockin, KI）。截至 2021H1， 公司累计形成具有自主知识产权的商品化动物模型小鼠品系数量约 20000 种，对 于市场需求大的小鼠品系采用活体保种、现货销售的模式；对于使用率较低的小 鼠品系则以遗传物质冻存的方式予以保存，需要时通过胚胎复苏形式实现供给， 能够缓解实验小鼠空间占有率、降低运营成本。
2018-2020 年公司商品化小鼠模型销售的收入分别为 3292.62 万元、9526.84 万元 和 15259.63 万元，年复合增长率为 115.28%，呈现高速增长趋势，其占主营业务 收入比例分别为 61.79%、49.88%和 58.59%，是公司业务收入主要来源，也是公 司发展的核心业务。商品化小鼠模型销售业务按模型类别分为斑点鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型和基础品系小鼠，其中斑点鼠类别因 为价格昂贵，在 2020 年以 0.4 万只（占比 0.71%）的销量实现了 4653.25 万元（占 比 30.49%）的销售收入。
（1）斑点鼠
由于基因敲除小鼠模型构建技术难度大、制作成本高、开发周期长，以往市场上 可商品化供应的相关品系较少。客户存在相关需求时，通常只能委托商业机构定 制开发，由此形成的小鼠品系产权归属于客户，不能为其他研究者直接使用，往 往会出现不同研究者重复定制同类模型的情形，造成资源浪费。另一方面，不同 研究者各自采用不同策略定制的相同目标基因的 KO/CKO 小鼠模型，还可能导致 实验结果不完全具有可比性。因此，大规模制备标准化和产品化的基因敲除小鼠 模型，形成可重复销售的小鼠品系，能够有效降低成本、符合市场需求，具有学 术意义和商业价值。
公司基于市场需求和技术积累，于 2019 年大规模开展小鼠编码基因全敲除计划， 旨在预先构建小鼠所有 2万余个蛋白编码基因的 KO 和CKO 小鼠品系库，即为“斑 点鼠计划”。“斑点鼠计划”小鼠品系库实现了 KO/CKO 小鼠模型的产品化供应， 将原来的客户定制交付周期由 4-7 个月最多缩短到 7 天，同时降低了费用，便捷 了科研人员对基因功能的研究。截至 2021H1，公司“斑点鼠计划”资源库已拥有 约 19000 个品系，涵盖了肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向 的基因。2018-2020 年公司斑点鼠业务销售收入分别为 2.83 万元、1443.83 万元和 4653.25 万元，呈快速增长趋势。（报告来源：未来智库）
（2）免疫缺陷小鼠模型
除了可以作为人类疾病的模型，小鼠在经过特定遗传改造后也可以作为生物医学 研究的“试管”，携带人类或其他动物的组织和细胞。为了避免小鼠免疫系统对异 种组织和细胞的排异作用，科学家将小鼠的特定免疫相关基因剔除，形成了可以 稳定遗传的免疫缺陷小鼠模型。
免疫缺陷小鼠大致可分为三代，按照免疫缺陷程度由低到高排序分别为裸鼠、 NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠。一般来说，免疫系统的缺陷程度越高，小 鼠对人类细胞或异种组织（肿瘤）的排异性越小，移植的成功率越高。
公司推出的 NCG 小鼠模型为第三代免疫缺陷小鼠模型，是通过基因编辑技术在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以及 Il2rg 基因获得的重度免疫缺陷品系（Il2rg 基因 的敲除导致 NK 细胞缺陷）。NCG 小鼠是目前免疫系统缺陷程度最为彻底的小鼠 模型之一，非常适合在其身上进行人类免疫系统的重建。由于以上特点，NCG 小 鼠被广泛运用于肿瘤免疫疗法（IO 疗法）临床前研究、嵌合抗原受体 T 细胞免疫 疗法（CAR-T 疗法）评价等。
（3）人源化小鼠模型
人源化小鼠模型主要包括基因人源化小鼠模型、细胞/组织人源化小鼠模型等。
基因人源化小鼠模型
在临床上许多药物靶点对应的人类氨基酸序列和小鼠同源基因编码的氨基酸序列 存在差异，从而导致相应蛋白质特定结构有所不同，对于抗体等大分子药物这些 差异可能会直接影响抗体对靶点的中和作用（药效）。为了方便在小鼠模型上开展 这些大分子药效学研究，可以通过基因编辑方法原位将人的药物靶点基因导入小鼠基因组。
这种通过基因编辑等技术将小鼠特定基因序列部分或全部替换为人类基因的小鼠 模型，即为基因人源化小鼠模型。相比普通实验小鼠，基因人源化小鼠模型更加 贴近人类本身的生理系统，成为目前科学研究和创新药物发现领域的重要模型， 其中最为典型的即为免疫检查点人源化模型。为了使小鼠模型能用于此类药物的 药效和毒理评价，公司研发了一系列免疫检查点受体和配体的人源化小鼠模型， 可以用作免疫治疗药物的筛选及评价。公司建立的新型免疫检查点人源化模型实 现了单靶点和多靶点人源化的全面覆盖，满足单个免疫检查点抗体用药或联合用 药的药效评价需求。
细胞/组织人源化小鼠模型
细胞/组织人源化小鼠模型是指将人源细胞或组织移植到免疫缺陷小鼠中，从而在 小鼠身上建立携带人类细胞或组织的系统，可以更加真实准确地模拟临床患者体 内免疫状态和肿瘤微环境，是当前阶段抗肿瘤药物评价的理想模型。例如，可将 人造血干细胞或免疫细胞植入公司重度免疫缺陷小鼠模型体内；由于造血干细胞 可以分化、发育出免疫系统的各系细胞，移植后可以在免疫缺陷小鼠中重建人体 免疫系统。客户可以在人源化免疫系统小鼠体内研究人类免疫系统环境下肿瘤的 生长，评价抗肿瘤治疗方案。此外，公司还建立了肝脏人源化小鼠模型，可以开 展针对人的肝脏研究。
公司开发的一系列免疫检查点基因人源化小鼠模型，实现了单靶点和多靶点人源 化的全面覆盖，满足单个免疫检查点抗体用药或联合用药的药效评价需求，致使 公司人源化小鼠模型销售量价齐升，2018-2020 年销售收入分别为 455.92 万元、 1233.69 万元和 2610.59 万元，年复合增长率达 139.29%。
（4）疾病小鼠模型
公司利用自然筛选、药物诱导、基因编辑等技术，结合临床已发现的功能性突变 基因和调控通路，构建能模拟临床病理过程和症状的小鼠疾病模型，目前主要包 括糖尿病模型、动脉粥样硬化模型、肌无力模型、老年痴呆模型、自发肿瘤模型、 发育异常模型等，可用于相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等。 2018-2020 年公司疾病小鼠模型的销售收入分别为 854.36 万元、2009.94 万元和 1798.59 万元。2020 年疾病小鼠模型的销售收入较 2019 年小幅下滑，主要源于受 糖尿病等部分疾病小鼠模型市场竞争激烈，致使 2020 年公司疾病小鼠模型平均销 售单价略有下滑而销量增幅相对较小。
（5）基础品系小鼠
公司供应的基础品系鼠包括常用的近交系和远交系小鼠模型，主要用于充当模型 构建的背景品系以及诱导建立疾病模型。近交系小鼠即通过连续 20 代以上近亲交 配培育出的品系，基因背景高度一致，满足科学研究对控制变量的要求，其中 C57BL/6 和 BALB/c 是最为常见的两大近交系小鼠品系。远交系即通过非近亲交 配方式繁衍的封闭群体，既保持群体的一般特性，又具有一定程度的遗传多样性， 广泛应用于毒理安全评价。2018-2020 年公司基础品系小鼠的销售收入分别为 410.66 万元、799.22 万元和 1368.31 万元，保持快速增长趋势。
3.2 模型定制业务
现有的商品化标准小鼠模型并不能完全满足市场需求，在生命科学研究过程中有 时需要根据特定目的，设计专门的基因工程小鼠模型。例如，在研究胚胎发育过 程中特定细胞的分化时，可以通过基因编辑技术，使这些细胞特异性地表达荧光 蛋白，从而达到活体追踪这些细胞分化的目的。但是，由于大多数研究者通常不 具备构建此类复杂小鼠模型的技术平台，所以必须委托商业机构予以定制。公司 建有基因工程小鼠模型构建平台，拥有丰富的可以用于组合开展复杂基因编辑的 分子调控模块和编码标记蛋白的质粒，可以针对不同客户的具体要求，快速设计 基因编辑策略，在特定小鼠背景下，为客户创制小鼠模型。并且，公司还可以为 客户开展技术难度较大的大片段基因改造小鼠模型构建业务。
2018-2020 年公司模型定制的收入分别为 504.58 万元、2950.52 万元和 2416.61 万 元，占主营业务收入比例分别为 9.47%、15.45%和 9.28%。其中，2019 年较 2018 年收入增长较快，主要原因为 2019 年公司逐步完成模型定制业务体系、设备采购 及人员团队建设，使得服务能力和服务质量快速提升。而 2020 年较 2019 年收入 有所减少，主要原因为：1）公司推进“斑点鼠计划”，公司小鼠品系数量快速增 加，部分客户需求创制的模型已被公司现有品系库所涵盖，故部分潜在模型定制 业务需求转移至商品化小鼠模型销售业务；2）模型定制业务需根据客户的需求创 制定制化基因工程小鼠模型，对人员投入要求较高，同时受行业竞争影响，服务 价格出现下滑，公司基于现阶段人员投入和整体业务规划等考量因素主动放弃部 分项目。
3.3 定制繁育业务
与基础品系小鼠相比，经由基因工程技术创制的小鼠模型在生理稳态、代谢以及 行为模式等方面存在差异，从而在饲养条件方面具有特殊要求。另一方面，在生 命科学研究中通常需要建立基因工程小鼠品系，涉及使用两个、三个甚至更多基 因编辑小鼠品系进行数代交配，且每一代均需通过基因型筛选留种后方可安排下 一代的繁育；在某些项目中，可能还需要结合辅助生殖技术，通过体外受精、胚 胎移植、巢移植等才能完成全部繁育。上述繁育流程较为复杂，涉及基因编辑 技术、辅助生殖技术、表型验证技术以及饲养管理经验的综合运用，一般客户通 常无法自行完成，从而需要寻求专业化的定制繁育服务。
公司依托专业的繁育管理团队、标准的动物生产设施以及严格的质量控制体系， 构建了小鼠繁育与种质保存平台，为客户提供全面的繁育解决方案。具体而言， 公司根据客户实验用鼠需求，为客户查询品系特点，定制个性化、专业化繁育方 案，维持科学合理的繁殖规模。公司定制繁育业务的小鼠一般来自于客户自行提 供的小鼠或者客户此前通过公司模型定制业务获得的小鼠。
2018-2020 年公司定制繁育业务的收入分别为 1314.81 万元、4538.18 万元和 5005.91 万元，保持较快增长。因定制繁育业务收入增速低于商品化小鼠模型销售、 功能药效等业务，导致其占主营业务收入比例略有下降，2018-2020 年分别为 24.67%、23.76%和 19.22%。
3.4 功能药效业务
依托于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，公司建立了创新药物筛选与表型分 析平台，为客户提供一站式功能药效分析服务。具体而言，公司使用客户指定的 候选药物，提供合适的小鼠模型并针对相应靶点进行给药，然后分析动物的生理 病理表型变化，开展药效学和毒性反应评价、靶点概念性验证在内的体内试验评 价服务。此外，公司还通过肿瘤浸润淋巴细胞分析、抗体结合实验等，为客户提供药物作用机理研究、抗体类药物靶点结合力评价等体外试验评价服务。公司建 立了完善的项目质量控制标准，已支持多家客户药物申报新药临床试验。
（1）肿瘤药效业务
小鼠是研究肿瘤发病机理和药效验证的重要动物模型。在小鼠体内高表达致癌基 因或破坏抑癌基因，可以诱发小鼠产生和临床相似的肿瘤，称之为自发肿瘤模型。 另一方面，在免疫缺陷小鼠模型上接种移植人源肿瘤细胞系（Cell Line-Derived Xenograft，CDX）或人源肿瘤组织（Patient-Derived Xenograft，PDX），被称为移 植肿瘤小鼠模型。公司拥有不同类型肿瘤的 CDX 和 PDX 组织/细胞库，同时开发 了 CDX 的原位接种技术（脑原位，乳腺原位，肝原位，胰腺原位等）以及热门 标记物活体失踪技术。
与公司的商品化小鼠模型中的人源化小鼠和免疫缺陷小鼠模型对应——由于抗体 等大分子药物对蛋白结合域要求苛刻，如果要在小鼠上开展人抗体的肿瘤药效学 分析，如针对免疫检查点抗体药效学分析，必须依赖于经过人源化改造的小鼠模 型；对于嵌合抗原受体细胞疗法（CAR-T）等其他一些新的肿瘤免疫疗法则要求 免疫系统人源化小鼠模型，其体内植入了人体免疫细胞，在小鼠体内重建人类免 疫系统，可以更加真实准确地模拟临床患者体内免疫状态和肿瘤微环境。公司的 人源化免疫系统小鼠主要包括两种，一是基于人外周血单个核细胞构建的免疫系 统人源化小鼠模型（Peripheral Blood Mononuclear Cell，huPBMC），二是基于造血 干细胞分化构建的免疫系统人源化小鼠模型（Hematopoietic Stem Cell，huHSC）。 利用 PBMC 和 HSC 制备的免疫系统人源化小鼠模型，结合 CDX/PDX，可开展肿 瘤免疫药效评价，较好地模拟了真实世界情形。
（2）代谢类疾病模型药效业务
针对代谢类药物研发企业，公司通过基因编辑、药物诱导和饮食干预等方式构建 疾病模型，可提供基于 DIO（B6J）、B6-ob、BKS-db、B6-Alms1 Mutant 等糖脂代 谢紊乱模型的肥胖、糖尿病以及 NASH 疾病的药效评价服务；提供基于 ApoE KO、 Ldlr KO、B6-hPCSK9 等血脂异常模型的降脂药效评价服务；提供基于 DBA-hIl17A 构建的自身免疫性疾病抗炎药效评价服务。同时公司还开发了包括 NASH、DSS 肠炎、GVHD 等疾病模型的组织病理阅片分析技术，有效地支持相关疾病模型的 药效分析。
3.5 代理进出口及其他业务
公司拥有经出入境检验检疫局批准认可的自有 SPF 级隔离检疫场所，可以为客户 提供小鼠及其非活体物质（细胞、血液、组织、DNA、胚胎、、蛋白）的进 出口服务，以及实验小鼠品系使用权费等收入。2018-2020 年公司代理进出口及其 他的收入分别为-51.04 万元、174.21 万元和 161.97 万元，占主营业务收入比例分 别为-0.96%、0.91%和 0.62%。
4、优势凸显，小鼠品系丰富稳居行业前列
4.1 核心团队深耕多年，行业经验业内领先
公司核心技术团队深耕实验动物领域 20 年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业 化应用的团队之一，曾主导国内首例 CKO 小鼠模型以及全球首例 Cas9 介导犬项 目，积累了丰富经验。公司董事长高翔博士曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事 长、中国细胞生物学学会副理事长等职，现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、 国家实验动物专家委员会委员、国际小鼠表型分析联盟指导委员会委员。公司其 他核心技术人员亦多是行业资深人士，拥有良好的学术背景和行业经验。
公司 2018-2020各年末员工总数依次为 418、623 和769人，年复合增长率为35.6%。 截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有博士 31 人、硕士 128 人，合计占比 18.97%。 公司将持续引进具有实验动物及生物医药背景高水平技术人才和管理人才。公司 制定了相应的激励和约束措施，能够保持核心研发与技术团队的稳定。目前，公 司共设立有南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩四个员工持股平台，该等 员工持股平台合计持有公司 3.9084%的股份。
4.2 技术创新持续推进，资源品系行业前列
公司掌握了小鼠模型相关领域基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系统人 源化、靶点人源化及药效筛选、动物生产控制及无菌净化等关键技术，并以此建 立了基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种 质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台。通过以上技术平台，截至 2021H1 已累 计形成约 20000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量稳居行业 前列，具有核心技术与资源禀赋双重壁垒。
公司基因工程小鼠模型构建平台高度体现公司技术先进性。公司对 CRISPR/Cas9 基因编辑技术进行了一系列技术改进与流程优化，提高了基因编辑效率，降低了 制作难度和成本，即将基因编辑路线设计、精细策略优化、鉴定方案确定三个原 本高度依赖人工经验的过程，开发变为计算机软件自动化设计；公司开发出优化 的电转批量受精基因打靶体系，可对上百枚受精同步开展基因打靶，实现了 基因敲除小鼠模型的高通量制作，同时降低了制作成本。同时，公司开发特有的 长片段基因 CKO 小鼠模型制作技术，相关基因片段最长可达 23Mb，相对于国际 上 CKO 小鼠模型普遍被限制在的 5kb 具有明显优势。
对于客户而言，在选用某家小鼠模型生产企业产品后，考虑到实验的一致性，往 往倾向于在后续过程中持续使用。公司丰富的商品化小鼠模型和良好的服务体系， 有助于增加客户粘性，进而可以进一步拓展公司在模型定制、定制繁育以及功能 药效分析等方面的技术服务，体现小鼠模型相关产业链的一站式服务优势。公司 目前服务客户超过 1000 家，涵盖国内知名科研院校、三甲医院、创新药企和 CRO 研发企业。
4.3 “斑点鼠计划”领跑市场，抢占先发优势
小鼠蛋白编码基因敲除资源库作为生命科学研究的基础设施具有重要意义。美国 国立卫生研究院资助的小鼠基因敲除计划（TheKnock OutMouseProject，KOMP） 于 2006 年启动，最早提出构建小鼠蛋白编码基因敲除模型库，降低重复模型定制 导致的科研资源浪费。经过多年实施目前该计划可提供 4000 多例基因敲除模型， 但绝大部分为全身性基因敲除的 KO 小鼠模型，而更为复杂的条件性基因敲除 CKO 小鼠模型较少，并不能满足科研所需。而国内更是缺乏体系化的蛋白编码基 因敲除小鼠品系资源库，只能通过个别定制方式构建，存在周期长、成本高、效 率低等问题。
目前的基因修饰小鼠模型仍与真实世界模型有所差异，重点表现在基因型和微生 物两个方面，现有小鼠模型无法模拟人群的基因多样性和人体的复杂微生物环境， 对真实世界的预测水平较差。模式动物行业的未来发展趋势是提升动物模型的预 测精准度。目前，在基因型方面引进野生鼠基因构建遗传多样性的小鼠疾病模型， 以及研发无菌小鼠和菌群模型已成为构建真实世界动物模型的重要方向。公司在 这一方向上已开始布局，预计未来会成为公司重要增长点之一。
4.4 生产体系先进，产品质量可靠
公司建立了符合国际 AAALAC 标准的 SPF 级动物设施和标准化实验动物质量管 控体系。公司所有活体小鼠均饲养在 SPF 级屏障设施或更高级别的无菌环境中。 公司自主开发了小鼠专用营养配方及自动化饲养系统，从小鼠出生到交付全流程 重要信息均可追溯。公司建立了完备的谱系记录，并定期复苏胚胎更替基础群， 最大限度地避免动物在传代过程中遗传物质的漂变、污染和丢失，保证动物遗传 背景一致性。公司拥有经验丰富的兽医团队，建立了完善的动物健康监测体系， 参考欧洲实验动物科学联合会标准，在国家 34 项必要检测项目的基础上，制定了 涵盖 42 项指标的微生物检测项目的内部规范，产品质量得到可靠保证。公司连续 多次通过国家举办的微生物检测能力验证，参加国际实验动物委员会举办的诊断 中心能力评估项目（Program for Diagnostic Laboratories），保持实验室检测能力满 足产品需要。
产能方面，公司自成立以来产能处于持续提升状态。2020 年常州分公司开始正常 运营，产量大幅上升，同时子公司广东药康亦开始初步投产。2021H1 产能利用率 有所下降，主要源于广东及成都子公司分别于2020年末和2021年年初开始投产， 运营时间较短。公司此次募集资金较大比例将投入模式动物小鼠研发繁育一体化 基地建设项目，预计后续产能将继续提升。（报告来源：未来智库）
4.5 国内布局基本完成，国际化进程已开启
公司总部位于南京，在江苏常州、四川成都、广东佛山以及北京大兴建有子公司 或分支机构，辐射国内主要市场、快速响应区域客户需求，同时设有美国子公司 及欧洲办事处积极布局海外市场。公司小鼠模型年销售数量超百万只，主要涉及 可用于肿瘤药效研究的免疫缺陷小鼠、人源化小鼠以及糖尿病、动脉粥样硬化、 老年痴呆等小鼠疾病模型。公司目前服务客户超过 1000 家，涵盖清华大学、北京 大学、南京大学、中山大学、浙江大学、中国科学院、四川大学华西医院、上海 交通大学医学院附属瑞金医院、中国医学科学院北京协和医院等国内一流科研院 校和三甲医院，以及恒瑞医药、百济神州、信达生物、金斯瑞、药明康德、中美 冠科、康龙化成、Champions Oncology、Novartis、Charles River 等国内外知名创 新药企和 CRO 研发企业。
小鼠模型属于活体，存在运输半径。除南京本部外，公司目前已在常州、成都、 佛山、上海等地建立、运营生产设施，以快速响应各地科研机构、药物研发企业 的需求。按地域销售划分情况来看，华东仍为公司第一大销售区域，随着广东、 成都子公司投入运营，华南、西南地区销售收入增长明显，海外销售收入虽然目 前体量尚小，但增长迅猛，2021H1 占比已达 7%。
5、财务分析
收入分析：2018-2020 公司营业收入分别为 5329.06、19272.06 和 26191.71 万元。 其中，商品化小鼠模型销售的收入分别为 3,292.62 万元、9,526.84 万元和 15,259.63 万元，年复合增长率为 115.28%，保持快速增长趋势，其占主营业务收入比例分 别为 61.79%、49.88%和 58.59%，是公司业务收入主要来源。
毛利率分析：2018-2020 年公司主营业务毛利率分别为 68.24%、67.06%、72.38%， 剔除股份支付后分别为 68.24%、68.95%和 76.21%（主营业务成本中包含股份支 付的费用），持续保持在较高水平且持续上升，主要源于受公司主要利润来源商品 化小鼠模型销售的毛利率持续上升所致。
公司主营业务毛利率高于同行业可比公司，主要原因是公司商品化小鼠模型销售 业务的特性（其前期研发阶段的创制开发计入研发费用而非营业成本，后期以活 体保种或冷冻遗传物质形式保存的成本相对较低），同时 2019 年开始大规模开展 “斑点鼠计划”，该产品销售毛利率超过 90%，进一步推高公司综合毛利率水平。 其他原因包括：公司主要经营场所位于南京，区位成本相对较低；公司根据相关 规定将繁殖鼠和库存鼠分别计入生产性生物资产和消耗性生物资产，生产性生物 资产支出计入管理费用，消耗性生物资产减值计入资产减值损失，并未归集至营 业成本中，也导致公司毛利率水平较高；海外市场成熟竞争激烈且人工成本相对 更高，致使海外龙头（如 Charles River）毛利率相对较低。
销售费用分析：公司 2018-2020 年销售费用分别为 583.64 万元、3017.48 万元及 2875.57 万元，销售费用率分别为 10.95%、15.66%及 10.98%。公司销售费用主要 由职工薪酬、运输费、股权激励成本、业务宣传费和交通及差旅费构成。2020 年 销售费用率下降是因为公司于 2020 年开始执行新收入准则，将相关运输费用归集 至营业成本，此外受到疫情影响公司销售人员差旅量下降。
管理费用分析：公司 2018-2020 年管理费用分别为 2744.76 万元、4017.40 万元及 5067.87 万元，管理费用率分别为 51.51%、20.85%及 19.35%。公司管理费用主要 由职工薪酬、股权激励成本、生物资产支出、办公及租赁物业费和专业服务费构 成。2018 年公司规模较小，股权激励费用占比较高，剔除股权激励成本后，公司 管理费用率分别为 6.92%、15.24%和 16.38%。
研发费用分析：公司 2018-2020 年研发费用分别为 1051.59 万元、3030.50 万元及 4821.64 万元，研发费用率分别为 19.73%、15.72%及 18.41%。剔除股权激励成本 后公司研发费用率分别为 19.73%、15.72%和 16.33%，高于同行业平均水平，主 要为实现建设业内领先小鼠模型资源库目标，帮助科研人员缩短从模型构建到临 床前应用的研发时间并节约研发成本，公司持续推进“斑点鼠计划”，推进小鼠全 基因组 KO/CKO 项目及其他技术开发项目。 财务费用分析：公司 2018-2020 年财务费用分别为-4.13 万元、21.80 万元和 75.91 万元，财务费用率分别为-0.08%、0.11%及 0.29%，对公司经营业绩的影响较小。
6、盈利预测
商业化小鼠模型：商业化小鼠模型销售是公司的核心业务，截至 2021H1 公司累 计拥有约 20000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系数量仍在持续增长， 同时前瞻性布局野生型小鼠、无菌鼠等真实世界模型。市场方面，国内布局基本 完成，已开始进军空间更大、定价更高的海外市场。随着创新模型的不断推出、 海外市场的持续开拓，预计该项业务将保持较快增长，2022E-2024E 收入有望实 现 65%、50%、45%的增长。
定制繁育业务：由市场需求带动，预计保持 20%稳定增长。
功能药效业务：依托于公司丰富的模型资源，为客户提供一站式功能药效分析服 务。随着公司商品化小鼠模型销售规模的不断增长，预计该项业务将同步保持快 速增长，估计 2021 年该项业务实现高速增长，2022E-2024E 将实现约 40-50%的 增速。
模型定制业务：随着公司品系数量的不断增加，部分客户模型定制需求被公司具备自主知识产权的标准化模型所覆盖，预计该项业务未来将呈现平稳或下滑状态。
根据公司 2021年度财务数据审阅情况，2021 公司扣非归母净利润为 7756.03 万元， 同比增长 16.70%；2021 年下半年扣非归母净利润同比下降 9.25%，主要原因为： 1）剔除股份支付费用，公司 2021 年销售费用同比增长 116.17%；2）剔除股份支 付费用，公司 2021 年管理费用同比增长 86.10%。2022Q1 方面，公司预计营业收 入约为 1.05 亿元-1.25 亿元，同比增长 36.68%-62.71%；归母净利润约为 2700 万 元-3200 万元，同比增长 48.65%-76.18%；扣非归母净利润约为 1700 万元-2200 万 元，同比增长 6.94%-38.39%。展望公司未来业绩，考虑斑点鼠、野生鼠等多个研 发项目均在快速推进，预计短中期公司仍将维持相对较高的研发费用率，2022 年 利润端增速或较收入增速有所放缓，但随着公司海外市场拓展及收入体量增长， 2023 年起归母净利润增速或将加速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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