鹏华基本面投资专家戴钢：严控回撤 力争实现目标收益最大化

导语：戴钢是鹏华稳定收益投资部的副总经理，拥有20年的证券从业经验，以及近13年的产品管理经验，是一位非常资深的投资老将。鹏华稳定收益投资团队是公募行业最早成立的稳定收益投资团队之一，团队成员从业经验丰富，投研功力深厚，受到了广大投资者的认可和青睐。

戴钢金句

1、“固收+”产品一个很重要的特征，就是回撤控制，而回撤控制本质上就是风控的一种表现形式。所以，从这个角度来讲，风险控制作为“固收+”产品的基础，是以打底的方式来辅助投资的。

2、整个“固收+”投资的目标就是尽可能在风险控制的基础上，追求相应的合理回报，使得收益目标最大化。要达到这样一个目标，需要有一个向上的“固收+”的投资体系。

3、我认为“固收+”产品的一个基本底线目标，是争取获得正收益，也就是说争取在投资的整个周期里，“固收+”产品不会带来负收益，至少能够保证投资者的本金相对的安全性。

4、在投资“固收+”产品时，要有一个前提概念，“固收+”产品并不是无风险的产品，它其实也是存在着亏损的风险的，只不过作为一个“固收+”产品，它的亏损风险相对比较有限，这主要得益于“固收+”产品投资对于风险控制的要求。

5、整体来说，没有一个最好的投资策略，无论哪种投资策略既然存在就有其合理性，也有它的生存的相应的条件。所以，很难断定哪个策略是最好的，但不同的基金经理有其最合适的投资策略。每个基金经理要根据自身的背景特点，自身的历史经验选择比较适合自己的策略来做，这样才可以比较好的实现投资目标。

溯本求源

拆解“固收+”独特优势

Q、“固收+”产品对比其他产品有什么优势？

戴钢：近两年来“固收+”产品大行其道，其实这种产品如此受欢迎，很大程度上和投资市场的历史背景和环境有关系，我认为主要有两方面的因素。

第一，资管新规的执行。2021年是资管新规的最后一年，整体来说最核心的变化就是银行理财产品的投资和以前不一样了，就是不能采用这种所谓的摊余成本法来估值，基本都要回归到净值法。这种净值法的估值很大程度上使得之前理财产品那种稳定的高收益受到了很大的影响。在这种情况下，有什么产品来填补投资者对于历史上稳定的理财高收益品种的需求呢？“固收+”就是一个非常好的产品。所以，这种产品的推出很大程度上契合了市场上投资整体的规则或者整个市场风格的转移，固收+的规模出现了一个爆发式的增长。

第二，过去几年，尤其是2019年以来股市三年走出了一个牛市，至少是一个结构性牛市，整体来说股票的收益是非常好的。在这种情况下，“固收+”中加的这些股票对于组合的收益都出现了比较明显的正面贡献，所以整个“固收+”产品相对优异的业绩表现也给大家带来了很好的体验。在这种历史良好体验的情况下， “固收+”产品也很好地契合了投资者需求。

总体来看，“固收+”产品其实有两个比较明显的优点，第一个就是回撤相对可控，“固收+”产品整体对于回撤都有一定控制的要求，整体来说它是风险相对偏低的产品，这和之前理财产品的需求相对来说是比较契合的；第二个是收益整体的表现比较突出，整体来说“固收+”产品过去两年的表现，都体现出了较为明显的收益优势。总体来说，主要还是上面的两个优点给“固收+”产品带来了很大的发展空间，因此出现了过去几年的一个爆发式增长。

Q、如何看待偏债型混合、二级债等各类“固收+”产品的差别？

戴钢：广义上的“固收+”是以固收为主，叠加一些其他资产的投资。对于公募基金来说，主要加的资产自然就是股票。所以，“固收+”从广义的角度来说，以固收类资产为主要资产，固收类资产的投资比例超过50%，再投资一些其他相对来说风险波动性大点的比如股票类资产和其他资产，此类产品一般都可以作为“固收+”产品。所以从广义上的定义来看，包括二级债基、偏债混、以及相应的一些主动配置和灵活配置都算在其中。

狭义上的“固收+”应该有两个比较明显的特征。第一个是以固收的资产为基础资产，这类资产主要以债券为主。股票的仓位相对来说是比较受控制的，基本上股票仓位都不会超过50%，正常的股票的仓位空间会在30%以内；第二个是“固收+”产品有一个比较明显的回撤控制的措施，这也是“固收+”产品区别其他产品的主要的核心特征。只有满足了这两个特征，我们才从狭义上把它定义为一个“固收+”产品。

Q、如何看待“固收+”产品中的收益和风险控制？

戴钢：从投资大的方向来说，其实讲究的就是风险和收益，我们知道的所谓“高风险高回报，低风险低回报”就是一个比较经典的投资逻辑。对于“固收+”产品来说，如何看待收益、风险控制，其实是“固收+”产品的特征的体现。我个人觉得更重要的关键还是在于平衡，从风险控制来说，它其实是“固收+”产品的一个基础。回撤控制本质上是风控的一种表现形式，从这个角度来讲，风险控制作为“固收+”产品的基础，是以打底的方式来辅助投资的。

另外一个重要的点，是在风险控制的基础上，收益、目标是核心和关键变量。因为整体来看，“固收+”的投资目标就是尽可能在风险控制的基础上，追求相应的合理回报，使得收益目标最大化。因此，要达到这样一个目标，需要有一个向上的“固收+”的投资体系。

严控回撤

力求目标收益最大化

Q、固收+投资需要怎样的回撤控制策略？

戴钢：整体上来看，由于“固收+”产品对于基金经理来说，考核不同，产生的风险底线不同，控制的措施也是不同的。从我个人角度来说，我偏向于绝对收益思路多一些，我们的“固收+”产品更多将底线思维加收益的溢价作为追求的目标。在这种情况下，将追求不亏钱作为底线，也是我们整个“固收+”投资的底线投资策略之一。其实，我本人的投资经验也告诉我们，要做到投资过程中不亏钱，其实有一个非常好的策略，即历史上的一些保本基金采用的策略，就是CPPI策略，这个策略用实践证明了可以很好的做到底线思维，在投资周期里使得亏损可以控制住。所以，就投资策略而言，CPPI作为“固收+”绝对收益考虑的投资目标是非常好的一个策略。在此基础上，还需要有一个向上的大框架来做“固收+”投资，这种框架更重要的是要实现好风险和收益的平衡，而框架的搭建需要一个自上而下和自下而上的过程。

有些投资者会问，如果是机构投资者，当然可以和基金经理交流，确认他的考核标准。但如果是一个散户投资者，在很大程度上难以有机会和基金经理交流，那怎么选择和了解他的考核标准呢？其实这更多的需要我们去考察基金经理历史产品的业绩，根据他的收益和回撤的情况来确定，如果基金经理整体上历史风格比较稳定，回撤和收益整体来说也没有出现大的飘移，那么从业绩表现和回撤控制来说，也可以很好地体现基金经理考核的标准。同时能够很好的实现我们对于基金经理考核标准的判断，从而选择合适的“固收+”产品构建投资组合。

Q、今年在固收端的投资上采用何种策略比较合适？

戴钢：既然收益率是往上的，我们应该维持一个短久期的策略。考虑到目前货币政策相对来说还是比较宽松的，可以适度加一些杠杆。在整体品种的策略上，我们还是倾向于高等级的品种，因为整体来说中低等极的信用品种相对还是存在一定的不确定性，再叠加目前的信用利差水平也是属于比较低的一个位置，它的性价比也是比较低的。

Q、大类资产配置的框架和方法是怎样的？

戴钢：“固收+”投资的大框架分为三部分，最核心的一个难点或者重点就是大类资产配置。首先，我们需要通过对于一些宏观、中观和微观数据的分析，对大类资产做判断，确定大类资产的配置比例，比如，权益应该配多少，债券应该配多少，这其实是作为“固收+”的框架难点和重点，也是最为核心的一个框架建设；其次，在确定了权益和固收品种的比例之后，再结合权益投资中的框架，确定权益投资的品种选择，包括行业的选择，包括公司的选择；最后，在具体的债券投资过程中，我们会根据对债券投资的框架来确定久期、杠杆水平，或者是品种的选择。

历史投资框架里非常经典的一个逻辑，就是美林时钟框架，美林时钟在很大程度上很好地解释了大类资产配置的框架，它用了两个方面的要素来判断宏观经济所处的位置，从而决定大类资产的配置。第一，GDP增速，决定了经济所处的状态；第二，通胀。但实际上，在实际应用过程中，还是存在比较大的一个问题，就是整体划分事前的预见性，相对来说是比较弱的。这种情况下，还需要对美林时钟框架进一步做完善，再加入一些货币政策的影响因素，比如再加入一些利率水平、估值水平等影响因素，进一步把这些微观的数据加进来，对美林时钟进行进一步划分，通过结合宏观、中观和微观的指标对美林时钟进行进一步细化，实现整个大类资产配置的判断，在实现大类资产配置判断之后，再根据股票投资和债券投资的框架来对投资进行进一步的落地，从而实现“固收+”的目标。

Q、权益类产品投资中有何可行的投资策略？

戴钢：整体上，权益投资最核心的投资策略就两个：第一，自上而下，从宏观开始判断，根据宏观的判断来确定中观层面，也就是下沉到行业层面，从行业层面再下沉到公司层面个股层面，实现一个自上而下的选股的过程。

自下而上，不管宏观怎么运作，最核心的还是选出好的股票和公司，因为好的公司无论在什么样的宏观环境下，都能给投资者创造很好的回报，在股票表现上有业绩表现相对就会很好，这就是自下而上的投资策略。

自下而上和自上而下两者结合起来，整体来说，没有一个最好的投资策略，无论是哪种投资策略既然存在就有其合理性，也有它的生存的相应的条件。所以，很难断定哪个策略是最好的，但不同的基金经理有其最合适的投资策略。每个基金经理要根据自身的背景特点，自身的历史经验选择比较适合自己的策略来做，这样才可以比较好地实现投资目标。所以，整体来说，我并不强调哪个投资策略是最好的，关键要看基金经理自身。就我个人而言，可能会比较喜欢自上而下的策略，这主要是与我个人的经历有关，因为我是做债券出身的，整体来说债券投资最核心的要素就是自上而下，因为整体来说要做好债券资产的投资，最核心的还是要对宏观进行准确地判断。

Q、鹏华稳定收益投资团队对比同业，在做“固收+”方面有何优势？

戴钢：我们的团队最初的伊始还是以打新为基础的，我们的“固收+”的策略是以固收为基础，以打新为“+”，只是打新要配置股票，整体核心还是以打新为主，因为打新在过去几年还是有比较明显的超额收益的，所以，在这种情况下实现了打新的一个“固收+”的产品系列。

目前，我们的部门主要的产品还是以这个作为基础产品，随着打新收益率逐步回归理性，再叠加目前市场对打新组合的规模还有一些限制，在这种情况下，我们觉得还是要往大一些的“固收+”的方向去布局，也就是以整体打新为基础，进一步扩大权益投资方向，向权益投资获取更多的收益作为我们的投资目标。所以，整体来说，我们的投资目标，往后可能会更多的回撤相对宽松一些，收益也相对高一些，这是我们的投资的核心目标。

充分解读

“固收+”三大考核标准

Q、如何看待今年的市场回调给不少“固收+”产品带来的超预期的回撤？

戴钢：整体来说这其实还是与“固收+”产品的定位息息相关，刚才我们也说了“固收+”产品的一些特点以及风险收益特征，但事实上“固收+”产品也有不同的定位。从投资的角度来讲，有一个视角大家之前比较少关注，对投资经理来说最核心的出发点其实有两个限制，第一个限制就是基金合同，这个是我们必须要遵循的；第二个限制更多的与我们自身的考核标准是息息相关的。这一点目前市场上对于“固收+”产品投资包括业绩、风险这块的角度其实是比较少的，因为对于投资经理来说，考核其实也在很大程度上影响风险偏好和投资取向。整体来说，我们从实践来看，“固收+”产品的考核通常有三大类型。

第一类是绝对收益考核，比如我们规定一个绝对的收益率目标，比如5%，达到5%就说明考核达标，没达到就说明考核不达标。这样的话，就是以追求绝对收益作为我们考核的基准，这对于基金经理来说，就是在投资过程中，以绝对收益为目标来进行投资目标的实现，这种投资的考核好处就在于整体来说风险控制会比较严格，同时，目标也很明确，另外一点就是基金经理应该不会做一个比较大的风险暴露，这就是我们说的第一类考核的标准。

第二类是以相对排名作为考核标准，这类考核标准对于“固收+”产品来说，其实有较大的不确定性，因为它的考核是以排名为准的，这种情况下投资经理通常不仅会考虑绝对收益目标，同时也要考虑相对收益目标，那么对于这种“固收+”产品的回撤控制或风险控制来说，标准就会根据市场大的方向或者大流的模式来做一个限制，所以，在这种情况下，通常相对考核为目的的“固收+”产品的波动性、回撤幅度都会比较大，这种产品相对来说风险控制相对于绝对收益的标准就会低一些，从这个角度来说，它的波动性也会大一些，因此就有可能产生一些尾部风险，尤其在市场比较极端的情况下。其实今年的市场波动很大程度上有一些“固收+”产品出现了比较明显的净值回撤。由于大部分的“固收+”产品都是以相对考核为基准的，所以这种情况下，这种相对考核就会导致我们看到的回撤控制的幅度和有效性都在下降，这是第二类相对考核标准导致的“固收+”的一个定位。

第三类是两者相互结合，一部分是考核绝对收益，一部分考核相对收益，只不过这两者的权重会根据各种产品和各个客户的需求不同，进行一种权重的赋予。这种“固收+”产品的收益和风险的定位更多是介于绝对收益和相对排名之间的，所以整体来看，投资者在选择“固收+”产品的时候，不仅仅要考虑它的基金合同和策略，有可能更多的还要考虑一下，公司对于基金经理业绩考核的标准。整体来说，相对稳健一些的投资者，或者相对收益率目标低一些，但是对回撤或是亏损要求高一些的投资者，尽量选择以绝对收益为考核的“固收+”产品；相对来说，如果风险承受能力大一些的，对收益率要求高一些的投资者，可以更多的往考察相对排名的“固收+”产品去靠；如果是相对来说比较中性的投资者就可以考虑以权重打分的方式来考核的产品。

多维度分析

展望股债市场走势

Q、如何看待今年的债券市场？

戴钢：整体来说，目前的债券市场从结论性的角度来说，债券市场的风险和收益，相对来说我对风险更担忧一些。目前对整个债券市场相对谨慎一些，我们觉得债券市场在目前的收益水平还是有一些风险的，主要逻辑在于对宏观经济的判断。对于政府今年大的方向和政策刺激的整体方向，还是保持一个比较乐观的态度。在政府定的5.5%目标情况下，政策发力还是能够比较好的实现5.5%的目标，也就是说整个宏观经济在去年年底已经见底，往后看一、二、三季度应该是逐步走高的过程。在这种逐步走高的过程中，其实可以很明显的看到债券市场的风险也在逐步增加。虽然目前市场对债券市场比较乐观的投资者或者基金经理，主要的出发点还是因为经济整体来说没有明显的企稳回升的迹象，所以，货币政策在这块可能会有进一步的宽松，货币政策宽松对债券市场会有一定的支持。

但是，一方面央行在一月份降息之后，往后看二月份、三月份都没有采用整体的价格策略，往后看整个价格的调整降息的难度其实是在增加的，从这个角度来说，整个市场或者货币政策可能很难往后再看到一个降息的操作了，在这种情况下，对债券市场并没有最后的利好的出现。即使出现一个降息操作，这种操作一是幅度相对有限，二是是利好兑现，也会成为债券市场多翻空的标志。从这个角度来说，宏观经济整体来说应该是逐级上台阶的过程，这种情况下债券市场的机会相对比较有限，更多的还要担心由于整个政策发力导致经济上行实现之前预期的扭转，这种时候债券市场整体的风险会进一步的发酵。

目前国内的环境通胀相对比较可控，但是看全球的环境，不难发现通胀其实是有比较明显的高启，在这种情况下，国外的通胀向国内的传导是一个很大的尾部风险，一旦我们的通胀也受到了影响，整体来说货币政策也会有很大的制约。在这种情况下，债券市场的尾部风险可能会进一步凸显。所以，从宏观大趋势来看，在目前的收益率水平相对偏低的情况下，我们觉得债券整体的机会不大，更多的还是要强调一下债券市场的风险，因为随着经济的上行，随着通胀的传导，债券市场收益率上行空间可能会逐步打开。在这种情况下，我们始终对于今年往后的债券市场保持一份谨慎。

Q、对于今年的权益市场有何看法？

戴钢：从宏观角度或者从整体投资框架来看，今年对于权益市场相对来说是谨慎乐观的。第一个决定权益市场最为核心的影响因素在于上市公司的业绩回报，上市公司的业绩回报是决定这个市场是牛市还是熊市的核心。

第二个在于无风险利率的水平，因为无风险利率的水平，很大程度上会影响到估值水平，这一点其实也是我们在权益投资需要核心重点考虑的因素。

第三个是风险偏好，这种风险偏好因素其实相对来说难以从事前判断，更多的是从事后或者相对来说比较确定的方向，事前只能从市场的一些指标来做比较模糊的推断。

整体从三个方面来看，我对权益市场有一个初步的判断：

从公司的业绩来说，今年大概率是一个业绩下滑的一年，至少在今年上半年之前，上市公司整体业绩水平出现了明显下滑，这一点也和宏观经济是相吻合的，因为我们的经济从去年下半年开始就出现了比较明显的下滑，这种下滑也会使得上市公司的业绩，在之后一到两个季度出现整体公司收益回报的下滑。同时这可能也会导致权益市场核心的要素出现了一定的风险，也就是整个市场有可能会出现走熊的可能。

另外的一个因素是利率，就对利率的判断而言，整个从去年12月份开始，中央经济工作会议政府整体的倾向或者对于经济政策的引导，提出要做逆周期调节，这一点说明整个政策相对来说是偏刺激的，因此无论是货币政策还是财政政策都是宽松的走向。货币政策和财政政策宽松的走向，其实很大程度上会使得利率水平也会相对来说有一个下行过程，这种情况下利率角度对于权益市场应该说是一个正面因素。

从市场目前为止的位置来看，虽然很难说现在权益市场已经出现了比较好的投资机会，主要的原因还是在于并没有看到整个经济出现比较明显的企稳的迹象，但是整体来看，在市场下跌过程中出现了3000点，此时我们基本上看到了一个政策底，政策在3000点这个位置上出现比较明显的发力，使得市场出现了一波比较明显的反弹。目前从投资角度来说，权益市场如果往3000点靠的话，风险和机遇相比，机会会更大一些，更多的往后的市场底需要有一个经济的变量，出现比较大的一个宏观指示，整个经济的企稳回升已经开始出现了比较明显的迹象，在这之后，整体上权益市场才会迎来市场底，出现比较明显的大的机会。

整体来看，市场经过了一季度的调整，风险释放的程度也比较明显了，而且市场风险的事件冲击也比较充分了，从目前看，整体是一个可以逐步布局的阶段了。所以，在目前阶段，还是对权益市场维持谨慎乐观的态度。

明确目标

选择合适产品

Q、在今年的环境下，投资者的预期目标在什么范围比较合适？

戴钢：对于“固收+”产品，我们对于它的定位更多的还是要考虑到投资的风险和收益比。在这种情况下，首先在投资“固收+”产品时，要有一个前提概念，“固收+”产品并不是无风险的产品，它其实也是存在着亏损的风险的，只不过“固收+”产品的亏损风险相对比较有限，这主要得益于“固收+”产品投资对于风险控制的要求。在此基础上，简单说下我对于“固收+”产品风险收益的大概划分。

整体上，我认为“固收+”产品的一个基本底线目标，是争取获得正收益，也就是说争取在投资的整个周期里，“固收+”产品不会带来负收益，至少能够保证投资者的本金相对的安全性，这是我们作为“固收+”产品底线的目标收益。

再往上就是一个中性的目标，也就是一个相对合理的“固收+”收益率的目标和预期，其实是追求在一个稳定的市场无风险报酬的基础上，再增加两到三个点的收益，比如我们可以以货币市场基金的平均收益作为无风险收益的基准，在上面增加2%-3%的收益。举个例子，像今年的情况，可以看到现在货币市场基金的收益率大概在2.5%左右，今年我们追求的中性的一个目标应该在4.5%-5.5%之间，这是一个中性目标。

另外一个预期的目标，相对高一点的，或者是对于投资经理来讲更追求的一个目标，可能会是在今年中性目标基础上再增加三到五个点。整体上主要的投资大概分成基础目标、中性目标和预期的超额目标。

当然这只是投资目标，整体上来说，肯定会由于市场的不同产生波动性，也不一定能够完全保证实现上述目标，但这是我们核心收益的划分目标，在这种情况下，投资者也要根据“固收+”的投资收益目标来进行风险收益比的配比。不能是追求的目标很高，但投资在“固收+”的品种上，整体上来说可能会达不到预期的收益目标，我觉得投资者在投资“固收+”产品时，对收益率的要求不能过高，它所对标的更多的是理财的增强收益，我认为投资者在投资“固收+”时需要注意对收益率目标的管理。

Q、您对投资者有什么投资建议？

戴钢：今年的市场环境总结起来目前权益市场是底部，但不排除它有可能出现更大的下跌风险，所以从投资的角度来说，如果直接去买权益资产的话，一旦出现了尾部风险，投资者体验可能会比较差。所以建议我们在投资过程中，也可以考虑有没有这样一个期权，相对来说它的回撤下跌是有限的，但是上涨的空间可以比较好的获得我们的权益市场的上涨的回报，从这个角度来说，我们还是觉得在目前这个位置上，选择合适的“固收+”产品，对于稳健的投资者是非常不错的选择，毕竟目前市场的权益风险释放的程度应该比较完全了，再往后更多的是权益市场带来的机会了。所以，投资合适的“固收+”产品可以比较好地防止尾部风险，更多的可以享受到权益市场之后大幅的反转或者说这种走势带给我们的收益回报。在当下时点上，建议投资者选择合适的“固收+”产品作为自身稳健投资的重要的组合部分。

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