指数专栏|可转债组合的加权方式以及策略容量测算

作者前几天看到一位做可转债投资非常资深的前辈的采访，其中提到几个数据很有意思，2020年沪深300涨了27%，中证转债指数只涨了5%，转债大幅落后于沪深300指数，2021年中证转债指数涨了18%，沪深300跌了5%，拉长到两年来看，中证转债和沪深300的收益差不多。不过今年转债的表现又好于沪深300指数，中证转债今年跌了8.6%，沪深300跌了15.2%。我们看近三年或者近五年的数据，中证转债的业绩表现是要好于沪深300指数。作为个人投资者的话，很难判断今年是转债表现好还是股票表现好，均衡配置可转债和股票宽基指数是一个比较好的投资组合，具体的配置方法可以参考我们3月28日的文章《如何构造一个稳健的个人投资组合？》。

我们从下面这张图可以得出两个有趣的结论，1、万得可转债指数(889034.WI)的无论是今年、近一年、近三年还是近五年的表现都要好于中证转债指数，万得可转债指数今年跌了3.9%，中证转债跌了8.6%，近三年万得可转债指数涨了59.8%，中证转债只涨了20.6%。2、万得可转债等权指数(889033.WI)的表现要好于万得可转债指数，近一年万得可转债等权指数涨了31.8%，万得可转债指数涨了23%，近五年万得可转债等权指数涨了133.8%，万得可转债指数涨了89.1%，如果关心集思录可转债等权指数的读者，也可以看到指数的表现是要好于中证转债指数。简单来讲，选到一个比中证转债指数更好的指数并不是一件难事(比如万得可转债指数、万得可转债等权指数或者是公众号之前提到过的中证华泰证券转债价值指数)，还有就是转债等权组合的历史表现要好于市值加权。

上面提到可转债等权组合好于市值加权组合，我们还需要亲自做一下实证，这也是本文想研究的第一个问题，可转债组合的加权方式，是市值加权好还是等权好？之所以要研究可转债组合的加权方式，是因为我们的印象中市值加权的组合的策略容量更大，等权的策略容量相对小一点，这就是我们想研究的第二个问题，可转债策略的市场容量。虽然一些可转债的量化策略历史表现很好，但是大家对这些策略的容量有比较多的担心，觉得一旦资金量大了策略就玩不转，究竟这些策略的市场容量有多大，能不能支撑起一个比较理想的规模，这也是作者想知道的。第一个问题相对比较容易回答，第二个问题不太好回答，作者也是边写边看。

一、可转债量化组合的加权方式

前面我们从万得可转债指数和万得可转债等权指数这两个指数的表现差异可以看出，等权指数的表现是好于转债余额加权指数，通俗的讲就是等权好于市值加权。不过这两个指数是表征全市场转债表现的指数，全市场的规律在各个细分的子领域未必适用。结合我们之前介绍过的可转债多因子模型，具体内容可以参考我们3月7日的文章《手把手和你一起搭可转债多因子模型》。我们当时构造了一个可转债多因子模型，然后基于此模型构造了一个月频调仓的可转债组合，表现比较好，我们也在持续跟踪中，当时组合构建的时候采用的是简单的等权组合，这一次我们试一下市值加权组合，然后比较一下两个组合的差异。不过我们在做市值加权组合的时候，为了避免单个转债的权重过高，单个转债的权重上限设为10%。

我们从下面的图可以看出，基于量化多因子模型构造的可转债等权组合历史表现确实要好于市值加权组合。不过早期转债市场比较小，转债数量比较少，等权组合和市值加权组合差异不大，后期随着转债市场扩容，两个组合的差异开始显现。道理很简单，假设当时我们只选出了15个转债，由于单个转债权重上限设为10%，那么等权组合和市值加权组合的差异不大。

从下表可以看出，等权组合的年化收益高达35%，市值加权组合的年化收益下降到了22.3%，但都明显好于中证转债指数的8.4%。市值加权组合主要是2020年和2021年落后等权组合较多，其余年份差异不大。

我们不妨看一下等权组合市值加权组合的换手率，整体而言，量化可转债多因子模型构造的组合的换手率是比较高的，单期换手率的均值在50%左右，市值加权组合和等权组合的换手率差别不大。

虽然市值加权组合的收益不如等权组合，但是市值加权组合的容量可能更大。如果一个策略容量比较大，那么他的收益率预期也应该有所下降，这个是比较合理的预期，毕竟大象起舞的事情不常见。

二、可转债策略的市场容量测算

在研究可转债的量化策略容量之前，我们不妨看一下整个转债市场的流动性，只有流动性好的市场才适合高换手率的量化策略。整个转债市场从2020年以后活跃度明显提升，日均成交金额在500亿以上，日均换手率在10%左右。2020年以前转债市场的日均成交金额只有几十亿，换手率只有两三个点。

转债市场目前总体的流动性是比较好的，这里面是否存在一些结构性的问题，是否存在少数转债的成交金额比较高，大部分转债的成交金额比较少情况？我们以股票市场作为对比，在股票市场和可转债市场我们都按照成交额将所有成分券成为10组，第一组是全市场成交额最高的一组，最后一组是成交额最低的一组。我们可以看到股票市场成交额最高的一组总成交金额占股票市场总成交金额的54%，举个简单的例子，假设上周五股票市场成交金额1万亿，那么其中成交额最高的1000只股票总成交金额5400亿元，占比54%。而在可转债市场，成交额最高的一组占比高达81%。从这个角度来看，可转债市场的成交集中度要高于股票市场。

如何测算一个策略的市场容量，这方面可供参考的资料并不多。有一个简单的测算方法，比如一个100只等权重的股票组合，也就是单只个股权重1%，选择流动性最差的那一只股票，假设最新的成交额为1000万元，为了避免比较大的冲击成本，我们假设单只个股的买入金额最多占当日成交额的10%，也就是100万元，那么我们测算这个股票组合的容量是1亿元。这么算粗看起来比较合理，但在实际的投资中未必，如果流动性倒数第二差的股票测算出来的策略容量是5个亿，我们完全可以剔除流动性最差的股票，将权重平均分配给其他股票，这样子策略容量就能显著提升。所以策略容量的测算的影响因素很多，组合成分券的数量，组合的权重分布，组合成分券的成交额分布等等。针对个别流动性差的成分券，我们甚至可以在几个交易日完成建仓工作，不必拘泥于当日完成。

前面的描述有些抽象，我们不妨用一个具体的例子来说明一下。我们以4月1日可转债量化多因子模型选出的38只可转债组合为例，我们可以看到成交额在1亿元以上的有15只，1千万元以上的合计31只，成交额低于500万元只有两只。由于转债T+0的交易机制，个别转债单日的换手率超过100%。整体上组合成分券的流动性还比较好，因为我们在生成组合的时候已经考虑了流动性这个因素，也考虑了信用评级这个因素。我们还发现转债余额和转债成交额的相关性并没有想象的那么高，在这个组合里面两者的相关性只有0.4。

结合前面的简单测算方法，我们假设单个转债买入金额不超过该转债当日成交额的10%，组合采用等权方式构建，我们根据流动性最差的转债倒推出的策略容量只有1100多万元，如果踢掉成交额低于1000万的成分券，策略容量上升到3000多万元，如果踢掉成交额低于2000万的，策略容量上升到5000多万，进一步剔除成分券会导致组合的成分券数量不足，也会对组合收益产生负面影响。显然等权方式不适用资金量较大的机构投资者，不过等权方式非常适合资金量不大的个人投资者，所以我们可以看到集思录上一些个人可转债投资者的表现非常亮眼，其实主要是资金量不大的优势导致的。对于资金量大的机构投资者，采用市值加权和成交额加权综合加权方式，能够显著提升策略的容量，我们这里做一个简单的测算，首先我们剔除成交额在1000万以下的转债，采用市值加权和成交额加权两种加权方式，综合得到组合的成分券权重，新的权重下策略的容量可以提升到一到两个亿甚至更高，当然这种加权方式的组合收益率是弱于等权的，不过大资金量的预期收益要有所降低也是比较合理的。

总结而言，可转债等权组合一般是好于市值加权组合。对于几十万、几百万或者几千万的资金量，采用等权方式构建组合是能够获取一个比较不错的长期收益。对于资金量过亿的机构投资者在组合构建的时候需要综合考虑市值和流动性构造一个非等权的组合。量化策略构造的投资组合策略容量会比我们预期的要高，完全可以适用规模相对较大的机构投资者。至于如何将量化策略打造成一个比较合适的公募产品，这个作者也有一些思考，会在后续与大家分享。

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