木业股份主业萎缩，净利润下滑超3成，持续经营能力待考

来源 | 时代商学院作者 | 黄祐芊编辑 | 孙一鸣若IPO企业在报告期内的主营业务收入萎缩，净利润持续恶化，且外部贸易环境仍存在重大不确定性，其持续经营和持续盈利能力都将打上问号，这样的公司还能顺利过会吗？4月21日，唐山曹妃甸木业股份有限公司（以下简称“木业股份”）即将上会接受发审委审核。该公司主要业务包括木材加工产业综合配套服务，细分业务涵盖木材港口服务、木材运输服务、熏蒸服务、代理服务等。此外，为充分利用港口资源及物理运输设备设施，木业股份还开展了其他货种的港口和运输等物流服务。本次IPO，木业股份计划募资2.34亿元，用于东区二港池多用途泊位工程项目。保荐机构为中德证券，保荐代表人为刘诗雨、崔学良。时代商学院以系列报告的形式，从营业收入、净利润、主营业务、毛利率、期间费用、大客户、关联交易等角度对木业股份展开分析，以揭示该公司现存的主要风险。本文为系列报告的第一篇。【概述】报告期内，木业股份的营业收入整体呈下滑趋势。2020年，不管是木材加工配套服务，还是非木材物流服务的销售收入，都难达2018年的水平。木材业务作为该公司的主营业务，但近年受出口国及国内政策影响，木业股份来自北美、澳大利亚、俄罗斯的木材进口吞吐量明显减少。若未来相关政策进一步收紧，恐将加剧木业股份营收下滑的窘境。除营收规模缩减外，木业股份近年的净利润、毛利率等指标亦释放着不利信号。报告期内，该公司的净利润在两年内缩水超3成，期间费用大幅上涨，盈利能力备受挑战。此外，2020年、2021年上半年，木业股份大部分业务的毛利率均出现下滑，综合毛利率跌幅大于行业均值跌幅，盈利能力恶化趋势明显。主营业务收入萎缩，持续经营备受外部环境影响据招股书，木业股份的木材加工配套服务主要有木材港口服务、租赁及管理服务和熏蒸服务，报告期内，上述业务占木材加工配套服务的收入比例均在60%以上，是木材加工配套服务的主要收入来源。其中，木材港口服务的主要客户分布在京津冀地区，在该区域内木材运输经过的主要港口为曹妃甸港和天津港。报告期内，曹妃甸港区的散货木材全部通过木业股份的文丰码头进行港口装卸，2020年，整个京津冀地区内，来自曹妃甸港的木材进口量占比约50%。据中国木材与木制品流通协会，2020年，全国国家级进口木材检验检疫熏蒸除害处理区的木材熏蒸量中，曹妃甸的木材熏蒸量占比为14%，落后于太仓港的47%、日照岚山的16%、以及江苏大丰的16%。非木材物流服务方面，主要包含港口服务以及运输服务。其中，木业股份所处的曹妃甸港区目前主要以钢材、矿石、煤炭等大型干散货以及件杂货装卸运输为主。据曹妃甸区港口协会，2020年，该港区全年完成钢材吞吐量约3263万吨，木业股份的文丰码头钢材吞吐量占比约25%，落后于唐山首钢京唐曹妃甸港务有限公司的31%、曹妃甸港集团股份有限公司的27%。从前述可做对比的业务市场份额可以看到，木业股份并非处于行业龙头地位，市场竞争力仍有进一步提升的空间。那么，该公司近年的经营业绩情况如何？招股书显示，2018—2021年上半年（以下简称“报告期内”），木业股份的营业收入分别为3.94亿元、3.66亿元、3.68亿元、2.03亿元。可以看到，2019年、2020年的营收规模分别比2018年缩水7%、6.5%，虽2020年营业收入同比微增，但整体呈下滑趋势。按主营业务的收入构成看，2019年，木材加工配套服务合计收入同比上升10.73%，但占比较高的木材港口服务收入金额较2018年有所下滑；非木材物流服务合计收入同比下滑18.5%，其中，非木材港口服务、非木材运输服务的收入金额较2018年均呈不同程度的下滑。到了2020年，不管是木材加工配套服务，还是非木材物流服务的销售收入，都难达2018年时的成绩，主业呈现萎缩态势。时代商学院研究发现，这可能与国家政策、市场供需关系等因素有关。我国木材长期存在供需矛盾，尤其自1998年，国家开始试点天然林保护工程，国内对森林砍伐量的限制日渐趋严，森林资源不能满足经济社会发展对于木材需求的增长，因此国内木材加工行业企业每年需要从国外进口大量原木。当前，我国进口木材来源国主要集中在森林资源丰富及森林工业较为发达的国家，主要包括俄罗斯、新西兰、美国、澳大利亚等。2018—2021年上半年，木业股份的进口木材主要来源于北美、俄罗斯、新西兰、澳大利亚、乌拉圭。其中，俄罗斯、美国、澳大利亚等国均出现贸易政策变化，导致报告期内该公司进口木材来源国的吞吐量波动较大，如下图所示。具体表现为，俄罗斯自2012年加入WTO组织后便开始对木材出口实施配额制，只有木材加工企业才享有6.5%关税的出口配额，配额外的木材出口关税在2019年从原来的25%提升至60%，到2021年进一步上涨至80%。这一政策直接导致2019年该国的原木出口量同比减少25%。同年，木业股份来自俄罗斯的进口木材吞吐量较2018年同比下滑81.83%。虽然2020年，木业股份来自俄罗斯的进口木材吞吐量有所提升，但仍远低于2018年的6.44万立方米。北美方面，近年来，以美国为代表的部分西方国家贸易保护主义倾向逐渐增大，由于中美贸易摩擦或我国与其他部分国家的贸易摩擦，部分国家针对我国实施了一系列贸易制裁政策。作为反制手段，我国对部分进口商品加征了关税，部分原木及木材产品也包括在加征关税商品范围内，导致了北美木材进口中国的数量下降。报告期内，木业股份来自北美的进口木材吞吐量亦呈逐年减少趋势，由2018年的66.78万立方米缩减至2020年的33.28万立方米。澳大利亚近几年与中国的贸易关系紧张，尤其在2020年，由于检疫问题，中国海关总署动植物检疫司先后4次发布警示通报，暂停受理澳大利亚各州的原木进口，受影响的州拥有的森林面积占澳大利亚全部森林面积82.19%。2020年12月23日，国务院关税税则委员会发布《关于2021年进口暂定税率等调整方案的通知》，自2021年1月1日起，对883项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率。其中包括降低木材和纸制品的进口暂定税率，但澳大利亚进口的原木和木制品不适用该政策。上述贸易政策直接导致我国来自澳大利亚的进口原木数量直线下滑，2021年1—4月，进口原木量为6.27万立方米，同比下滑94.64%。报告期内，木业股份进口的木材中，来自澳大利亚的木材直接从2018年的10.77万立方米降至0。此外，出于环境保护以及增加国内就业考虑，除俄罗斯外，欧盟等部分木材出口国政府也曾推出过限制原木出口的政策。相关出口限制政策可能导致供求失衡，造成市场波动。类似上述的非市场因素可能会导致国内木材进口量短时间内发生变化，从而对木材加工产业综合配套服务的各项业务造成不利影响。可以看到，贸易政策对木业股份进口木材影响较大。若未来国际贸易摩擦进一步升级，进口木材贸易限制范围扩大或贸易反制力度增加，可能会对木材加工及贸易企业的业务开展形成较大打击，木业股份的持续经营能力面临较大风险，业绩可能进一步恶化。值得关注的是，受部分出口国政策影响，出口国木材须在原产国进行统一切割后，通过集装箱出口至我国。这要求木材港口需具备集装箱接卸能力，但目前木业股份的文丰码头拥有的4个泊位均为通用杂货泊位，尚不具备集装箱接卸能力。若日后其他木材出口国执行上述政策，木业股份仍未具备集装箱接卸能力，恐将错失更多机会。经营管理能力恶化费用大增，净利润两年缩水超30%除营业收入规模萎缩外，木业股份的净利润持续恶化，进一步引发市场对其持续经营能力的担忧。2018—2021年上半年，木业股份的净利润分别为1.25亿元、1.09亿元、8590.78万元、5774.4万元，呈逐年下滑趋势。2020年，该公司净利润相较2018年下滑了31.17%，业绩缩水幅度较大。报告期内，木业股份的营业成本分别为2.09亿元、1.83亿元、2.09亿元、1.16亿元，整体趋向平稳，并未出现异常突增的现象。那么，在营业收入规模略有下滑，营业成本未大增的情况下，木业股份净利润持续下降的原因是什么？期间费用的上升是主要原因，背后或反映该公司经营管理能力的恶化。招股书显示，报告期内，该公司的销售费用分别为65.26万元、92.09万元、93.66万元、58.09万元；管理费用分别为1801.66万元、2653.27万元、2726.12万元、1295.71万元；财务费用分别为537.98万元、1105.29万元、1426.68万元、568.9万元。可以看到，报告期内，木业股份的期间费用整体呈大幅上涨态势，在一定程度削减了木业股份的盈利水平。

那么，在期间费用率上，木业股份与同行的对比情况如何？招股书将万林物流(603117.SH)、恒基达鑫(002492.SZ)、宏川智慧(002930.SZ)、新宁物流(300013.SZ)、保税科技(600794.SH)等企业列为同行可比上市公司，报告期内，上述企业的销售费用率均值分别为2.4%、2.82%、2.19%、2.53%，木业股份的销售费用率分别为0.17%、0.25%、0.25%、0.29%；行业管理费用率均值分别为13.05%、14.79%、14.44%、13.47%，远高于木业股份的4.58%、7.25%、7.41%、6.38%；行业财务费用率均值分别为5.56%、6.22%、7.41%、5.77%，高于木业股份的1.37%、3.02%、3.88%、2.8%。从图表5可知，报告期内，木业股份的期间费用率走势整体与行业一致，但在数值上与同行存在较大差异。若未来木业股份的期间费用持续增长，发展至行业平均水平，而营业收入却在原地徘徊甚至下滑，该公司的盈利能力恐将进一步恶化。值得一提的是，报告期内，木业股份的毛利率分别为46.95%、49.91%、43.3%、42.76%，存在一定波动性，其中2021年上半年毛利率已跌破2018年的水平。按业务划分，非木材港口服务的毛利贡献率较高，报告期内的毛利贡献率分别为40.97%、31.67%、29.49%、26.46%，但该业务的毛利率却持续下跌，从2018年的45.31%跌至2021年上半年的28.65%。此外，2020年、2021年上半年，木业股份大部分业务如木材港口服务、熏蒸服务、租赁及管理服务、烘干服务等业务的毛利率均出现下滑，且跌幅正在加大，反映该公司盈利能力恶化趋势明显。该公司解释，2020年，主营业务毛利率有所下降主要受疫情影响，熏蒸服务及非木材港口服务毛利率下降导致。不过，时代商学院对比发现，2020年，木业股份的5家同行可比上市公司中，恒基达鑫、宏川智慧、保税科技等的综合毛利率并未下滑，反而呈不同程度上升，分别上涨3个百分点、3.07个百分点、2.79个百分点。万林物流、保税科技毛利率较2019年分别下滑4.94个百分点、4.68个百分点，但下跌幅度小于木业股份的6.61个百分点。可见2020年，木业股份受疫情影响的程度较大，毛利率跌幅远超同行。木业股份指出，由于公司所处的区位、业务结构、经营货种等，与同行业上市公司存在一定差异。将公司各项主营业务与不同上市公司中相似的业务进行比较，更能说明公司各项主营业务的盈利能力。然而，这一说法很快遭到了“打脸”。据招股书，木业股份将万林物流、日照港、恒基达鑫、宏川智慧、保税科技、以及与该公司同处唐山地区的唐山港的装卸仓储及类似业务毛利率作为对照。木材港口服务和非木材港口服务两类业务合并计算毛利率后，2018—2020年，木业股份的港口服务毛利率分别为46.45%、47.52%、36.01%，行业均值则分别为45.58%、47.27%、50.58%。可以看到，2018年，木业股份的港口服务毛利率处于行业中上水平，但到了2020年，情况大扭转，木业股份的港口服务毛利率急剧下跌，与行业均值相差近14.5个百分点，且变化趋势也与行业整体背离。面对如此大的差距，木业股份却称，最近三年，公司木材港口服务毛利率和非木材港口服务的毛利率与同行业平均水平趋近，且毛利率较为稳定。这一说法着实让人大跌眼镜。不知其与行业均值的差距到底为何值时，才能让木业股份认定为差距较大呢？目前，木业股份营收规模、净利润等业绩指标均释放着危险信号，这背后是否隐藏着不为人知的风险呢？接下来，时代商学院将在系列报告之第二篇，进一步分析木业股份的关联交易，试图解剖其中的利益关系。（全文5032字）【参考资料】《唐山曹妃甸木业股份有限公司首次公开发行股票并上市招股说明书》（申报稿）.证监会《唐山曹妃甸木业股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》.证监会