指数投资 | 红利投资方法论（一）

持有A股市场中分红率最高的一批股票是兼顾红利收益与个股风险的良好的投资方式。但是A股市场过往波动极大，期望通过持有上市公司股票分红获得稳定收益的模式在短周期内往往行不通。特别在过去10年，中国经济增速下滑，分红率较高的顺周期行业及银行持续杀估值，年化3-5%的分红并不能起到稳定股价的作用（图1）。高分红个股作为整体的上涨或下跌往往是因为所谓的风格轮动或者政策的波动，与其分红机制并无太大关系。采取买入并持有的方式并不能取得令人满意的结果。

此外，中证红利指数的编制方式仅以过去2年的现金股息率作为筛选依据，并以股息率作为成分股权重的重要参考。这种编制方式较为简单粗暴，在实践中大量业绩及现金流不确定的中小盘个股被纳入指数，因此，该指数相对沪深300有一定的市值风险暴露，在研究过程中，需要加以甄别。

我们分阶段来分析在经济周期的什么阶段下适合持有红利指数。红利指数的超额收益与基准利率变化呈现弱相关状态（约-0.3，图2）。在基准利率下行阶段，较容易有超额收益。背后的原因也较为直观，利率上行，股息率相对基准利率的优势有所下降，而利率上行在多数年份里对应经济复苏周期，此时投资者对成长股的确定性更为乐观，个股本身的高成长足以抵消贴现率上的受损。

利率与超额收益同向的年份分别是2009、2016、2019、2020年，我们分别试加讨论。2009年是经济复苏的一年，彼时中证红利成分股多以钢铁、煤炭、交运为主，因此在09年基建周期拉动的情况下，表现远好于沪深300指数。16年情况则有所不同，中证红利指数中有一大批优秀的制造业、消费业公司以及银行，比如五粮液、格力电器、双汇发展，上汽集团等。13-15年的轰轰烈烈创业板行情，使得这批优质个股估值由于无人问津处在一个极低的区间内，被纳入中证红利指数范围内。这批优秀的公司估值极低，经济周期又转为向上阶段，促成了红利指数在2016年的超额收益。2019、2020年情况与2009年类似，经历了2017年供给侧改革之后，大量周期股进行了可观的分红，并被纳入红利指数。但是，市场认为地产基建在下一轮经济增长中的贡献占比会下降。因此，在本轮经济复苏周期中，市场给予了消费、科技类公司更高的估值溢价。

另一方面，高股息个股可以被视为流动性较好，无违约风险，但波动较大的信用债。相当于个股的流动性及信用风险去补偿股价波动性的变化。但实际上，这两者之间依然呈现较弱的负相关性（-0.38，图2）。这一关系极有可能是债券的信用风险周期以及股市的波动周期不完全匹配造成的。从股债之间的弱相关来看，红利投资确实可以成为信用债投资的良好补充。

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