（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）
一、21 年是景气大年，21Q3 是景气高点；22 年同比 有压力，22Q1 开始筑底
玻璃行业2021年全年收入增速为32.23%（2020年全年增速为8.25%），归母净利润 增速为74.24%（2020年全年增速为66.38%），属于景气大年。分季度来看，21Q1、 21Q2、21Q3、21Q4、22Q1玻璃行业收入增速为72.33%、37.31%、33.51%、6.68%、 18.31%，21Q1、21Q2、21Q3、21Q4、22Q1玻璃行业归母净利润增速为337.88%、 157.89%、58.73%、-43.78%、-35.47%，结合ROE和净利率（单季度）来看，21Q3 是景气高点，21Q4、22Q1环比大幅回落，22Q1部分二三线浮法玻璃和光伏玻璃上 市公司扣非后净利润率已接近盈亏平衡线附近。
从高频的玻璃-成本价差来看，浮法玻璃景气度从2021年9月初的高点开始持续回落 到现在（目前在盈亏平衡线附近），光伏玻璃景气度从2021年3月的高点开始回落至 现在（目前在盈亏平衡线附近），背后的原因来自成本与供需双重因素；对于浮法玻 璃，2021年下半年以来房地产债务风险和资金压力持续加剧、2021年9月份以来能 耗双控压制玻璃深加工厂开工率、今年疫情因素持续对需求带来负面影响，而玻璃 必须保持连续生产不能随开随停，供给刚性叠加需求持续走脱，玻璃现货价格大幅 回落，同时期各种原材料价格大涨（纯碱，天然气、重油等燃料），使得盈利能力快 速回落；对于光伏玻璃，21Q1光伏玻璃行业延续20Q4高景气，21Q2由于光伏组件 终端需求增速下行（硅料价格高企压制）叠加光伏玻璃行业新增产能陆续释放，光 伏玻璃价格21Q2开始持续回落，同时期各种原材料价格大涨（纯碱，天然气、重油 等燃料），使得盈利能力快速回落。（报告来源：未来智库）
二、龙头公司盈利能力继续保持领先
浮法玻璃、光伏玻璃龙头与二三线企业盈利能力继续分化：从2021年中报和年报数 据来看，平板玻璃和光伏玻璃行业内各企业盈利能力继续呈现分层格局，平板玻璃 的信义玻璃+旗滨集团、光伏玻璃领域的信义光能+福莱特毛利率长期领先同行。
浮法玻璃以旗滨为例，22Q1单箱净利润22.2元/重箱，单箱毛利39元/重箱，相比行 业具备约20元/重箱成本领先优势（行业用的管道气为燃料，卓创资讯数据）；光伏 玻璃以福莱特为例，在行业22Q1整体不赚钱、单吨毛利环比继续下滑113元/吨的情 况下，公司22Q1仍然实现12.45%的净利率，以及14.5%的年化ROE。结合玻璃行业 竞争力做归因分析，龙头公司成本曲线能与行业持续拉开距离背后主要是龙头企业 良好的布局与物流优势、砂矿自给（尤其超白石英砂）、原材料规模化采购、持续的 技术优化（产品良率和稳定性）、产业链延伸、优秀的运营管理能力等综合带来的低 成本优势。（报告来源：未来智库）
三、玻璃公司大举加码光伏玻璃，不同企业扩产能力有差异
由于浮法玻璃新增产能受限和“双碳”带来光伏玻璃较好增长前景，大量传统玻璃 公司选择进军光伏玻璃赛道、光伏玻璃企业更是加快扩张。近期密集的光伏玻璃项 目听证会也引起投资者对光伏玻璃产能过剩的担忧，不过光伏玻璃建设具备一定的 资金门槛，按照目前的1200吨/日压延产线总投资额约10亿元，企业之间扩张能力差 异和其竞争力、资金实力相关，我们可以从三个维度来评估对比：一是有息负债率， 决定公司加杠杆空间；二是企业盈利能力和经营现金流，决定公司内生扩张速度； 三是公司外部融资能力。综合这三个方面来看，信义系、旗滨、福莱特、南玻这四家 公司在光伏玻璃领域扩张能力最强；以福莱特和旗滨集团为例。
福莱特：目前福莱特安徽生产基地的二期项目，嘉兴生产基地的二期项目以及越南 生产基地的光伏玻璃窑炉已经如期点火。另外嘉兴生产基地一座日融化量600吨的光 伏玻璃窑炉，已于2022年一季度完成冷却并且复产，公司光伏玻璃总产能达到1.46 万吨/天。同时公司安徽3期的项目（5*1200t/d光伏玻璃产线）和4期的项目（4*1200t/d 光伏玻璃产线）正在建设过程中。公司拟在南通建设1期4*1200t/d产线光伏玻璃窑炉， 以及建设安福五期项目（4*1200t/d），目前此项目正在审批过程中。同时拟发行40 亿可转债通过证监会核准批复，融资优势助力公司产能扩张。
旗滨集团：公司把做大光伏玻璃做为公司核心战略之一，从公司2022年一系列项目 投资、股权划转公告，我们可以看到旗滨正在理顺光伏玻璃板块架构，同时加速扩 张、构筑壁垒。（1）理顺架构：公司将所持资兴砂矿100%股权全部划转至郴州光 伏，将全资孙公司漳州光伏现有两条浮法超白玻璃生产线划转出至公司全资孙公司 漳州旗滨。（2）增资和加速扩张：公司拟以自有资金17.18亿元对郴州光伏增资，保 障项目建设资金，拟在云南（4*1200t/d）、宁波（4*1200t/d）、漳州（2*1200t/d）、 马来建设光伏玻璃项目，目前已初步构筑了5大基地，已有郴州基地两条线 （1*1000t/d，1*1200t/d）投产运营。（3）构筑壁垒：包括上游超白石英砂矿自给、 基地选址布局、规模优势、生产技术等。
四、浮法玻璃进入存量产能阶段，2022 年浮法玻璃或是 2020 年 mini 版
供需两端来看，今年浮法玻璃周期可能会类似2020年，但要弱于2020年的v型反转。 需求方面，2020年上半年遭遇疫情影响了需求使得库存持续升高、价格持续回落， 但随着疫情影响结束，下半年需求迅速回补；2022年上半年也遭遇疫情影响需求， 出现类似情况。但不同的是2020年下游房地产行业仍处于高景气态势，而2022年房 地产景气在下降、房企债务压力大制约了需求释放。
供给方面，平板玻璃行业新增产能依然受限、目前行业大概有10%产能“超龄服役” 存在冷修需求，一季度以来持续有产能开始冷修，但目前位置冷修比例明显低于2020 年二季度，我们认为核心在于当下时点和2020年二季度玻璃厂对后市需求预期不同， 当时处于首次经历疫情冲击后库存迅速累计到历史极值，玻璃厂情绪悲观，冷修的 意愿强烈；而当下时点玻璃厂一方面在2021年景气大年后资金充裕，另一方面2020 年的经验（2020年下半年开始玻璃行业景气迅速回升使得当时过度悲观情绪被打脸） 和对今年稳增长预期使得玻璃企业更加乐观，因此冷修意愿相对较弱。
综合来看后续需求恢复后浮法玻璃价格有望反转，但周期力度弱于2020年；但新周 期下（存量阶段、持续冷修）价格中枢、盈利中枢有望好于2020年之前的几轮周期。
五、光伏玻璃需求成长可期，短期有向上迹象
碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待。中长期来看，在碳达峰、碳中和大背景下， 光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和全球 新增电力装机的主力；根据广发证券电新小组预测，2021-2025年全球光伏新增装机 复合增速约24%；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020年的25% 提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率 提升，光伏玻璃长期成长值得期待，十四五期间全球光伏玻璃需求量复合增速超过 20%。
当前光伏玻璃周期处于什么位置？从绝对景气度指标来看，2022年2月玻璃价格仍 处于底部，从库存高频数据来看（周频库存数据于2021年6月开始提供），2022年初 至今玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升。展望2022年，需求端来看，随 着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步 缓解，22年光伏装机需求向好；供给端来看，资本开支大叠加双控约束下，行业整 体供给扩张或将继续低预期。综合来看，行业周期位置处于底部向上回升的阶段， 是否会出现涨价行情仍需要跟踪光伏需求及二三线企业投产节奏。
关注听证会对光伏玻璃供给的边际影响。光伏玻璃听证会流程源自21年7月份的《水 泥玻璃行业产能置换实施办法》正式稿，对于光伏玻璃，一方面，在当前碳达峰、碳 中和大背景下，考虑光伏产业发展需要、保障光伏新能源发展，新上光伏压延玻璃 项目不再要求产能置换；另一方面，对于新上光伏压延玻璃，要建立产能风险预警 机制，新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召 开听证会，程序相较于之前更加繁琐，过程要求更高，间接设置了一定新增门槛，且项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。2022年3月22日，首批三场光伏玻璃 项目听证会召开（包括信义、福莱特、凯盛的项目），三场听证会各形成听证记录一 份，经听证代表和听证陈述人、听证监督人审阅确认，组织方后续还将形成正式听 证报告递交至委托方江苏省工信厅和江苏省发改委，经后续程序，由政府部门决策。
六、中硼硅瓶正处于持续放量期
我国是一个仿制药大国，但由于长期以来忽略了对仿制药的对比性研究，导致仿制 药与原研药之间始终存在着明显的质量差。在此背景下，我国政府于2012年提出了 仿制药一致性评价，要求全面提高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗 效果。随后在2016年我们国家开启了口服固体制剂一致性评价，并于2017年年底颁 布注射剂一致性评价意见征求稿；2020年5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制 药质量和疗效一致性评价技术要求》，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和 性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。
注射剂玻璃瓶根据工艺可以分为模制瓶、管制瓶及玻璃安瓿，注射剂玻璃瓶占药用 玻璃包材总量55%以上；根据材料可以分为中性硼硅、低硼硅和钠钙玻璃。中性硼 硅玻璃耐水性最高，适用于大部分注射用和非注射用药物，而低硼硅和钠钙玻璃耐 水性低于中性硼硅玻璃，存在玻璃脱片的风险。注射剂一致性评价本质上还是为了 提高注射剂安全性。而对于注射剂玻璃包材企业来说，由于中性硼硅玻璃包材的价 值量更高（单品价值量提升5-10倍）、技术难度大、壁垒高，注射剂玻璃包材的升级 会给部分企业带来收入和盈利空间的显著提升。从药品审评中心发布的《2020年度 药品审评报告》数据来看，仿制药一致性评价推进在加速，2020年药审中心完成仿 制药一致性评价申请1136件（同比+103%），通过577件（其中注射剂121件），开 始放量。
从上市公司年报来看，一致性评价趋势下中硼硅瓶需求显著放量。注射剂一致性评 价要求引导下中硼硅瓶迎来发展机遇，从上市公司2021年报来看，中硼硅瓶放量逻 辑正在持续兑现：
山东药玻：（1）中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍（预计在4.2亿支）；（2） 预灌封产品销售近5000万支，同比增长145%；（3）中硼硅管制瓶销售1.88亿支， 同比增长235%；（4）中性安瓶销售5500万支，同比增长150%。从山东药玻产能规 划来看，公司药用包装材料产业园一期工程建设项目各窑炉已陆续投产，中硼硅模 制瓶产能达到10亿支左右（2021年资本开支8.1亿元，同比+51%），同时公司21年 公告拟在山东沂源县建设的一级耐水药用玻璃瓶项目产能达40亿支（规格为 2~500ml，含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶）；拟在2021-2023年期间 投资9.30亿元扩大预灌封产品产能，预计在2024年产能扩张至5.89亿支。为了保障 产能扩张，21年9月公司公告定增预案，拟募集资金18.66亿元，用于年产5.6亿只预 灌封注射器扩产改造项目（总投资9.3亿元）及一级耐水药用玻璃瓶项目（总投资12 亿元）；预计未来几年公司中硼硅瓶业务持续放量可期。
力诺特玻：2021年，公司药用玻璃业务实现收入3.08亿元，同比增长78.90%，其中 中硼硅药用玻璃瓶实现销售额2.20亿元，增长率达144.73%。公司正在按规划积极推 进募投项目，扩大公司在中硼硅产品的产能，公司中性硼硅药用玻璃瓶扩产项目将 在2022年陆续投产，达产后公司将新增产能16亿支，整体产能规模将达到26亿支。
七、看好竞争力领先、快速扩张的龙头企业：旗滨集团、 山东药玻、福莱特、信义玻璃
中期来看玻璃行业新周期逻辑不变，看好旗滨集团、山东药玻、福莱特（A）、福莱 特玻璃（H）、信义玻璃。供给端，玻璃龙头企业盈利能力具备长期领先优势，平板 玻璃已严格限制新增供给，玻璃行业具备一定资金门槛和know -how门槛；需求端， “碳中和”下建筑节能带来节能玻璃渗透率提升、BIPV（BAPV）渗透率提升带来玻 璃用量提升、光伏玻璃高成长，中硼硅玻璃瓶持续放量。
（1）旗滨集团：平板玻璃成本领先优势明显，加快发展节能玻璃，提升深加工配套 率，提升盈利能力和降低周期波动率；行业景气底部高规格进军光伏玻璃，公司竞 争优势有望平移过来改写光伏玻璃行业格局；高端产品（电子玻璃、中硼硅药玻） 21-22年是0到1质变期；2023年将进入内生增长加速阶段，灵活的机制和到位的激励 为公司中长期发展保驾护航，公司具备成为综合性玻璃龙头的底层能力。
（2）山东药玻：公司在模制瓶领域具备很强竞争力和地位，具备提价转移成本的能 力；中硼硅模制瓶、预灌封新产能持续投放叠加市场高景气度，业绩持续放量可期， 而中硼硅拉管2022年有望实现新突破；公司受宏观经济影响很小，整体经营趋势向 上。
（3）福莱特：公司在光伏玻璃领域盈利能力持续领先，产能仍处于快速扩张阶段， 预计公司在建筹建项目落地后产能扩张超100%。光伏玻璃属于典型周期成长赛道，我们判断二三线企 业成本方面难以追赶，意味着景气底部龙头也有不错的盈利能力（21Q2-22Q1景气 底部单季度年化ROE约14-16%）；基于我们的库存视角跟踪光伏玻璃周期位置，年 初以来厂库持续去化，周期位置处于底部向上回升的阶段。
（4）信义玻璃：公司已完成从上游资源到中游优质玻璃原片到下游深加工玻璃的产 业链一体化布局，成本控制能力强，是国内少数综合能力很强玻璃龙头之一；公司 处于积极扩张状态，通过收购和买指标形式继续扩张浮法原片产能，深加工产能（汽 车玻璃、建筑玻璃）持续扩张，为业绩持续增长保驾护航；光伏玻璃龙头地位稳固， 仍处于快速成长期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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