锂矿之龙战于野：天齐锂业

锂矿降龙十八掌，只看最厉害的几掌就可以了，也就是最有价值的几家。

锂矿，有价格利润与股票走势的巨大剪刀差，有周期与成长的巨大争议，有暴涨暴跌的疯狂与落寞。

锂矿，以新能源时代的战略资源“白色石油”之名，见证了史无前例的价格暴涨与利润爆炸、股价暴涨与暴跌、周期与成长的争议，正在见证散户与机构的预期内卷，也正在见证眼前的苟且与远方的诗歌、一亩三分地与产业链安全的格局之辨。

一起剖析最有价值锂矿之一：龙战于野。

1 射洪锂盐厂：曾经的中国三大锂盐厂之一

在《江西锂厂：锂矿锂盐的黄埔军校》一文中，我们提到，90年代，中国有三大锂盐厂：江西锂厂、射洪锂厂、新疆锂厂。

射洪市，为四川遂宁市下属的县。

射洪锂电高新产业园内，拥有锂电企业32家，产业项目46个，成为了川渝地区最大的锂电材料生产基地。

有时候，一个地区的兴衰，或许就是因为一个人，一家公司，一个决定。

1992年，靠着射洪当地的锂矿资源，射洪决定联合阿坝州金川县上马碳酸锂工程。1995年，四川省射洪锂业有限责任公司（简称“射洪锂业”）正式注册挂牌运营，是当时国内仅有的三家锂盐生产企业之一，由国有明珠电力公司代县国资委经营。

正是那一年，中国国产第一块锂离子电池问世，锂电池的应用范围还仅限于航空航天和一般老百姓买不起的大哥大、BB机等，市场对锂资源的需求并不大。

成立之初核心原材料锂辉石采购主要来自于四川，四川本地确实有锂辉石矿，自1999年起全部从澳大利亚泰利森采购，原因很可能是澳大利亚的锂辉石品味好，成本低。90年代末期，南美盐湖锂矿兴起，给国内所有锂盐厂重击，因为国内的矿石品味低，意味着成本高。而澳大利亚的矿石品味高，锂盐成本省降低一些。但即使如此，也很难经受盐湖锂的冲击。

在这样的市场环境下，射洪锂业连年亏损，入不敷出。

射洪锂厂从澳大利亚泰利森采购锂辉石的中间商叫蒋卫平。

就像江西锂厂出身的赣锋锂业董事长李良彬、中矿资源副董事长孙梅春熟悉提锂技术一样，搞锂辉石贸易、见证了射洪锂厂陷入了困境的蒋卫平，能不是深知矿石品味和盐湖提锂的成本优势？

2 天齐锂业掌门人蒋卫平

蒋卫平，1955年出生在四川遂宁。高中毕业时，高考却被取消了。于是，他和同龄人一样去农村参加劳动。

1977年国家恢复高考，蒋卫平考上了西北大学机械专业。大学毕业后，他被分配到成都机械厂当车间技术员，可谓是专业对口，后来又换个单位做行政，干了不久，蒋卫平还是想干回机械老本行。

1986年，31岁的蒋卫平被调到中国农业机械西南公司任销售工程师，干了12年。

1997年，42岁的蒋卫平从单位辞职。创业伊始，他和朋友一起从事进出口贸易，说白了，就是把国内的矿物出口到外国，把外国的矿产进口到国内，中间挣个差价。

做进出口贸易，无论是货源还是价格都不稳定，但是，做矿物进出口让他接触到锂矿石。

1997年，蒋卫平做矿物进出口生意后，和射洪锂盐厂建立了联系。射洪锂业主要生产工业碳酸锂，所需的原料原本由其股东四川金川提供。但由于四川金川的锂矿品位低、规模小，国内其他锂辉石矿也存在品质不稳定、供应规模小等问题，自1998年开始，射洪锂业便开始通过蒋卫平控制的天齐五矿代理进口澳大利亚泰利森的锂辉石

蒋卫平在进出口生意中，了解到锂业产品的丰厚利润，于是，他决定自己进口矿石自己提锂。2003年，他成立天齐集团并成为掌门人。

与此同时，射洪锂盐厂由于市场、管理、体制等多种原因，工厂自投产以来就一直处于亏损。

截止到2004年，射洪锂业已累计亏损6200余万，而股东的出资只不过有2000万元，股东损失殆尽。为卸下这一“包袱”，2004年射洪县政府与蒋卫平所控制的天齐集团签署协议，在剥离射洪锂业约7000万元债务后，以1144万元价格，将射洪锂业全部股权转让给天齐集团，射洪锂业更名为天齐锂业。

经过六年的努力，2010年8月的最后一天，蒋卫平终于迎来天齐锂业上市。

2012年：取得四川雅江县措拉锂辉石矿开采权。

2014年：收购西藏矿业持有的扎布耶锂业20%股权；同年收购泰利森锂业51%股权。

2018年完成了对智利化学矿业公司（SQM）23.77%A类股权的收购，对SQM公司合计持股达25.86%。

了解了一家企业的创始人，就了解了一家企业的基因，就了解了一家企业的一大半。

从射洪锂盐厂到蒋卫平的经历，我们或许可以理解蒋卫平对于优质里矿资源的执著。

3 龙战于野：天齐锂业的豪赌

在2011年，全球超过90%的优质锂资源都是由智利矿业化工SQM、美国的富美实（FMC）、洛克伍德，以及澳大利亚的泰利森，四家巨头掌控。当时，国内的锂精矿有近九成是从泰利森进口，换句话说，就是泰利森几乎垄断了国内进口的锂精矿资源。2011年泰利森将锂矿价格提高10%，2012年1月再次涨价15%。

当年，比亚迪刚推出第一台量产纯电汽车E6，曾毓群则刚创立了宁德时代，国内锂矿需求在逐步呈现快速增长。锂矿将成为下一个“白色石油”，谁掌控了锂矿资源，谁就是“王者”。在锂矿贸易摸爬多年的蒋卫平也看到了这个趋势。

SQM是全球最大的锂企业，拥有世界最大、品质最优的Atacama盐湖，还拥有阿根廷Cauchari
Olaroz锂项目50%的权益和Mt.Holland锂矿项目50%的权益；泰利森是目前全球最大固体锂矿拥有者及供应商，拥有目前世界上正在开采的、储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚Greenbushes（格林布什矿），Atacama盐湖和Greenbushes的产量占“四湖三矿”总产量的70.2%。

中国锂资源以盐湖型为主，但限于技术和成本各方面原因，当时主要从矿石中提锂，所需锂矿石几乎全部依赖进口。天齐锂业生产所需的锂精矿全部采购自泰利森，也是泰利森最大的客户，天齐锂业在2011年、2012年从泰利森采购的锂精矿量约占后者产品年销量的35.69%和36.56%。

2012年，世界锂业巨头Talison（泰利森）在寻找买家。2012年8月23日，洛克伍德公司突然宣布要全面收购泰利森。

如果泰利森的股东会通过了交易方案，锂产业的上游集中度将会进一步得到提升，这对锂矿资源对外依存度很高的中国和天齐锂业而言，议价能力将会被进一步削弱，自身利益无疑会受到长期影响，我国的钢铁行业就是前车之鉴。

若收购成功，洛克伍德将控制全球锂辉石矿产能的一半以上，全球锂矿将变成为下一个“铁矿三巨头”的格局。

基于此，在仅有3个月等待期的情况下，天齐锂业做出了参与收购竞价的决定。

但当时的洛克伍德资产已高达400亿元，年收入150亿元以上；泰利森的资产总额也有21亿元，年收入9.3亿元。而天齐锂业2012年净利润不到5000万，总资产才15亿元。

这里面的过程很曲折，有兴趣可以加群，分享关于收购的资料。

与外界想象不同，这次收购，天齐集团和上市公司天齐锂业并没有背负巨额债务。

天齐集团为收购泰利森65%股权耗资38.76亿元，通过三次退出，累计获得资金64.24亿元。简单计算，天齐集团的收益率超过了60%，如果考虑到借款所产生的杠杆作用，天齐集团的收益率将会进一步提高。天齐集团实现资金和交易闭环的过程虽然复杂，但结局非常美好。天齐集团在获得30.4亿元收购资金后，并没有将其纳入囊中，而是代文菲尔德偿还其所欠洛克伍德6.7亿美元借款的51%，约3.4亿美元，折合人民币21.2亿元。如此一来，天齐集团最终净得约9.2亿元，收益率也下降到25.8%。

考虑到上市公司收购需履行一系列的披露和公告程序，为达到“突袭”和提高并购效率，降低并购成本的目的，蒋卫平最终选择了先由天齐集团收购，再以成本价转让给上市公司的路径。

从最终的运作结果来看，蒋卫平不仅在短时间内录得了不菲的投资收益，而且还将泰利森这家世界锂业巨头的控制权牢牢控制在手中，天齐锂业顺利实现上游资源零的突破，拥有了西澳州Greenbushes锂矿，掌握了全球锂辉石矿供应量的2/3，全球锂资源（包括锂辉石、盐湖提锂产品）市场的30%。

由于采取非公开发行筹资的模式，天齐锂业在收购泰利森后，财务状况不仅没有恶化，反而得到优化和提高。截至2013年底，天齐锂业资产16.8亿元，资产负债率48.5%；实现营收4.15亿元，亏损1.39亿元。截至2014年底，天齐锂业资产猛增到61.29亿元，资产负债率则下降到23.39%，实现营收14.22亿元，利润3.28亿元。

天齐锂业在资产规模和行业地位快速提升的同时，一举扭亏为盈。虽然蒋卫平在天齐锂业的控股权有所下降，但依旧保持了41.9%的比例，并且随着天齐锂业市值的提升，为其下一步运作奠定了非常好的基础。

2013年前，天齐锂业的主要产品是碳酸锂、电池级碳酸锂、无水氯化锂、单水氢氧化锂碳酸锂四大品种，总产量基本保持1万吨左右。这一规模虽然在我国居于前列，但与国际巨头相比，仍显较小。比如全球最大的锂产品生产企业SQM，碳酸锂及其衍生产品约3万吨；洛克伍德的Chemetall，碳酸锂及其衍生产品约2.5万吨以及FMC年产碳酸锂及其衍生产品约2万吨等。

为追赶巨头，天齐锂业在上市后启动了年产5000吨电池级碳酸锂技改扩能和年产5000吨氢氧化锂两大项目的建设，这两个项目建成后，天齐锂业碳酸锂及衍生产品的产量达到2万吨，一举进入全球第一阵营。在完成对泰利森的收购后，依托其资源优势，天齐锂业进一步在西澳奎纳纳投资建设年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目和2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目，产品结构和档次得到提升和优化。

但天齐锂业的“野心”不限于此，天齐锂业在寻求锂盐产品总体规模增长的同时，还希望在全球高端碳酸锂产品——电池级碳酸锂领域成为全球最大。

为此，在2015年，天齐锂业又发起了一次跨境并购，此次的交易对手是另一家世界级锂业公司——Galaxy
Resources
Limited（以下简称“银河锂业”），合作的标的是银河资源在张家港设立的银河锂业（江苏）有限公司（“银河锂业江苏”）。银河锂业江苏的主要产品是电池级碳酸锂，拥有中国首条全自动化碳酸锂生产线，产能为1.7万吨/年，于2012年10月开始正式生产。投产后，银河锂业江苏的生产一直处于不正常状态，产能利用率最高时仅为32.94%，企业也因此陷入亏损的泥潭，收购前近3年亏损约7.12亿元，而银河锂业的股本投入只有8.15亿元，几乎损失殆尽。

天齐锂业选择银河锂业江苏的主要原因在于，银河锂业江苏主要生产电池级碳酸锂，且技术工艺先进；银河锂业江苏地处张家港，地理位置优越，泰利森的锂精矿可以直接从港口通过传送带运输到厂，有助于降低物流成本和锂精矿的路途损耗，收购银河锂业江苏可以进一步优化其生产布局。

除了4.48亿元的收购价格，天齐锂业拟在2年内通过成都天齐锂业向其注入7.5亿元资本金。这两笔资金需求合计11.86亿元。

2014年年中，天齐集团向天齐锂业提供了一笔6亿元的借款，期限3年。

泰利森在2014年实现净利润4.2亿元，较2013年的1.32亿元大幅增长。由于泰利森强劲的盈利能力，2015年年中，在完成对银河锂业国际的收购后，天齐锂业对文菲尔德减资2亿美元。按其持有51%股权计算，天齐锂业可获得资金1.02亿美元。这两笔资金基本解决了收购银河锂业江苏所需的合计11.86亿元。

此时，一切都很好。

天齐锂业拥有泰利森51%的股权、扎布耶盐湖锂盐20%股权和措拉锂辉石矿全部股权，锂资源拥有量折合碳酸锂当量达到470万吨，踞世界前列。锂精矿的产量从无到有，并逐年增长，2017年达到64.65万吨，并有望2019年产能扩大至134万吨/年；锂盐的产量则由2013年的1万吨增长到2017年的3.26万吨，5年时间增长3倍有余，并且随着数个大项目的投产，天齐锂业2018-2020年锂盐销量折合碳酸锂当量将分别达到3.65万吨、5.34万吨、8.45万吨，也位居世界前列。　　

从财务指标上看，2013年天齐锂业的资产16.79亿元，主营业务收入4.15亿元，2017年分别达到178.4亿元、54.7亿元，增长均超过10倍，尤其是利润，由2013年亏损1.39亿增长到2017年34.52亿元，颇具世界级锂业巨头的风采。在扩张的过程中，天齐锂业的资产负债率并没有升高，反而由2013年的48.48%下降到2017年的40.39%，由于汇兑损益等原因，2017年天齐锂业的财务费用为0.55亿元，较以往年度的增幅并不明显。并且因为天齐锂业拥有最优质的矿产资源，成本优势给天齐锂业带来了远超同行业的回报，其毛利率，ROE、净利率等指标都很靓丽

一切的危险都来自于一场更大的豪赌--收购SQM。

SQM是全球最大的碘和硝酸钾生产企业，领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商，占有2017年全球锂化工产品市场份额的20%，仅次于美国雅保的34%。截至2017年底，SQM资产42.96亿美元，负债20.49亿美元，资产负债率47.7%；实现营业收入21.57亿美元，利润5.95亿美元。

同期天齐锂业资产178.4亿元，实现营业收入54.7亿元，利润34.52亿元。二者除了利润大致相当之外，在资产和营业收入规模上均存在很大的差距。天齐锂业对SQM实施收购主要出于两方面的考虑。首先是进一步提高市场份额。天齐锂业若能完成对SQM的收购，二者的市场份额之和将达到37%，超过美国雅保，位居全球第一。其次是可以进一步降低企业生产运行成本。雅保、SQM、FMC等世界级锂业公司采取的是盐湖卤水提锂的技术，碳酸锂本质上是生产钾肥等产品的副产品，生产成本长期保持在2000美元左右，甚至更低。

而国内的碳酸锂生产商大都采用固态锂辉石提取碳酸锂技术，按照每8吨锂精矿提炼1吨碳酸锂，每吨锂精矿成本680美元计算，再加上各种原辅材料、人工、动力等费用支出，国内锂业公司生产碳酸锂的成本约为8500美元/吨。如果收购成功，就意味着天齐锂业拥有了低成本的碳酸锂生产能力，由此就会增强其抵御行业周期波动的能力。在行业处于低谷的时候，别的企业亏损，但天齐锂业可以少赚；在行业景气的时候，天齐锂业则可以大赚。拥有低成本优势，对任何一家在资源型周期性行业的企业而言，都是非常重要的。

SQM的原实际控制人是智利前总统皮诺切特的女婿胡里奥庞塞，其通过当时的私有化政策获得了SQM的控制权，并通过SQM掌控了Atacama盐湖。1993年，SQM从智利经济部下属机构CORFO手中获得Atacama盐湖8.2万公顷，1993-2030共计37年的的开采权（智利矿权归CORFO管辖）。

由于锂是核聚变过程中的重要燃料，被智利视为核战略矿种，所以智利核能委员会规定，SQM在租约期间从Atacama盐湖提炼碳酸锂的总配额不得超过95.87万吨。Atacama盐湖，以冠绝全球的资源储量和禀赋，成了SQM和庞塞家族一棵巨大的摇钱树。2005年，智利以及南美历史上首位民选女总统米歇尔巴切莱特上台，2013年她又再度当选，一场关于争夺Atacama盐湖资源的拉锯战，在SQM公司跟智利政府之间正式打响。

这里面的过程更为曲折，有兴趣可以加群，分享关于收购的资料。

由于融资金额巨大，在完成收购后，天齐锂业的资产虽然可以由2017年底的178.4亿元增长到416.08亿元，但负债也由72.05亿元增加到326.24亿元，财务费用由0.55亿元增加到19.01亿元，资产负债率由40.39%上升到78.41%。企业的各项财务指标均趋于恶化，尤其是偿债能力指标变化更为明显。

为尽快化解债务风险，天齐锂业拟在2019-2020年实现在香港交易所主板上市的计划，希望通过上市募集资金100-200亿元，由此将自身的资产负债率下降到20.7%—44.5%。按照当时526亿元市值计算，相当于天齐锂业股本要扩大20%-40%，如果蒋卫平及其关联方不参与H股的IPO，其所持股比也将由现在41.02%稀释到30%—35%。

按照SQM章程，任何一个股东，至多持有SQM总股本的32%，并且A类、B类股东在SQM相应股东会上拥有的表决权比例不能超过37.5%。

受SQM章程约束，天齐锂业收购SQM全部股份的难度很大，这也就导致其不能采用杠杆收购的模式，将全部或部分并购贷款转由SQM承担。

天齐锂业设计的资金闭环计划是先以银行贷款解决收购资金问题，尔后通过H股上市融资偿还银行贷款，在此期间，用SQM的分红偿还债务利息（SQM每年至少将其净利润的30%用于分红）。

在中信银行的牵头下，天齐锂业从银团融得35亿美元，加上7.36亿美元自有资金，以接近5倍的杠杆，解决了收购资金问题。但接下来的上市计划却因行业巨变而戛然终止。

2018年底，天齐锂业向港交所提交了上市申请，希望通过上市募集100亿~200亿元资金，其中约九成用于偿还SQM的并购贷款，以期将资产负债率从78.4%降低至20.7%~44.5%。

如果计划成功，天齐锂业的财务状况将会得到极大的改善。按照天齐锂业当时的估值计算，H股上市后，蒋卫平及其关联方即使不参与新股认购，持股比例仍在30%以上，依旧是天齐锂业的实际控制人。按此计划，这将是一起既能解决债务问题又能保持实控人地位的“完美”并购。

但遗憾的是，此时的锂行业已然发生了剧烈变化。锂化工产品价格在经历2016年初至2018年初的高位运行后，掉头向下，从17万元/吨左右一路降至2019年6月底的8万元/吨左右，此后，更是一路下滑至2020年初的5万元/吨左右。

如果天齐锂业坚持继续发行H股，在此行情下，无疑难以获得理想的估值。强行发行，只会对现有股东权益造成较大的摊薄和稀释。天齐锂业最终终止了发行H股的申请，把目光转回A股。

但A股的融资也颇为不顺。2018年底至今，天齐锂业一共开展了4次重大募资：2018年底计划发行可转换公司债融资50亿元；2019年计划发行美元债募资5亿美元；2019年计划配股募资30亿元；天齐集团于2020年2月计划发行可交换债募资18亿元等。

在这4起融资行为中，天齐锂业只完成了30亿元配股。其他融资项目并没有如预期进行，导致天齐锂业债务压力陡然显现。

屋漏偏逢连夜雨。锂化工产品价格的下跌，给SQM也带来了不利影响，进一步加剧了天齐锂业的偿债压力。

一是SQM盈利下滑，影响支付并购贷款利息。2019年SQM仅实现净利润2.81亿美元，远低于2018年的4.42亿美元。按照持股比例，天齐锂业2019年只能获得0.73亿美元分红，远不足以支付35亿美元并购贷款每年产生的约20亿元（约3亿美元右）利息费用。

二是SQM利润下滑导致天齐锂业出现投资减值。2019年，天齐锂业以SQM盈利下滑为由，将其对SQM的股权投资计提52.79亿元减值，导致天齐锂业当年巨亏近55亿元，资产负债率上升至80.9%。

此时已到了天齐锂业偿债的时候。

根据还款安排，天齐锂业在2019年底应偿还23亿美元贷款，其中A类贷款13亿美元，C类贷款10亿美元；2021年底偿还B类贷款12亿美元。虽然天齐锂业此前通过配股偿还了4.16亿美元C类贷款本金，但剩余的30.84亿美元债务，对其而言依旧是巨大的压力。

更难的是，尽管天齐锂业可以与债权银行商谈展期，但在行业形势不见好转、企业基本面转差的背景下，天齐锂业已很难仅凭经营构想说服债权人银行同意债务展期，从而实现债务的正常接续。

而作为股东的天齐集团此时也爱莫能助。截至2020年底，天齐集团已将所持天齐锂业4.53亿股股份质押了3.06亿股，质押比例67.47%。考虑到平仓风险，天齐集团依托上市公司股份继续融资的空间已经不大。天齐锂业已身处债务崩盘的边缘，正在经历“生死劫”。

在经过与多家战投对接后，2020 年 12 月天齐锂业与澳大利亚战略投资者 IGO 签署了投资协议。

IGO是一家成立于2000年的澳大利亚勘探公司，最初以铜、金业务为主，2015年并购了西澳十大富豪之一克里兹（Mark Creasy）旗下的天狼星资源公司（Sirius Resources），后者以镍铜钴资源为主。

截至2019年底，IGO铜、镍、钴三种主要金属的产量分别为1.37万吨、3.07万吨和1090吨；资产21.9亿澳元，负债3.41亿澳元，资产负债率仅15.57%；实现营业收入7.84亿澳元，净利润0.76亿澳元。在宣布与天齐锂业合作前，IGO的市值约34亿澳元（折合170亿元人民币），是一家规模不大的矿业公司。

IGO选择与天齐锂业合作，主要的动机是为了满足向新能源基础材料领域（电池金属和可再生能源）扩张的战略需求。二者的合作范围是天齐锂业在澳大利亚的全部资产：泰利森和TLK。

天齐锂业宣称，通过与IGO的合作，能偿还12亿美元银团并购贷款本金及相关利息。

如果天齐锂业此次能偿还12亿美元贷款本金，加上此前通过配股募集资金偿还的4.16亿美元贷款本金，天齐锂业约能解决因收购SQM所背负约35亿美元债务的46%，债务压力将得到较大的缓解，获得喘息之机：A类、C类贷款的还款期限将延长至2022年底；B类贷款则将延长至2024年底。

21年天齐的首要任务降低负债，据传宁德时代和高瓴资本有意向参与定增，但是没有谈成。

2020年，8月11日晚，宁德时代发布公告称，拟以证券投资方式对外投资，总额不超过190.67亿元。对于此次投资的目的，宁德时代方面称：“为契合公司业务长期发展需求，推进全球化战略布局，保障行业关键资源的供应。”

8月13日，在投资者互动平台上，有投资者向天齐锂业问及“市场传闻宁德时代入股天齐锂业，是否属实”。有行业人士谈及宁德时代此次拟大手笔投资时甚至称：“这个基本上是针对收购天齐锂业来的。”此前市场上即有传闻，宁德时代要在宜宾打造一个大型锂电基地，四川省政府方面则希望宁德时代接盘天齐锂业。

为什么没有成呢？那必定是宁德开出的条件要比IGO更严苛，190.67亿元要么是全部收购要么是控股天齐锂业。

如果不是IGO的出现，天齐锂业可能是另一个结局了。

至今天齐锂业仍背负41亿元的一年内到期贷款和106亿长期贷款。如果去年下半年和近年上半年锂矿没有如今这般涨幅，这些贷款、利息，不仅仅是让天齐锂业ST和退市的问题，而是公司可能倒闭。因为天齐历史上最好业绩是年净利润22亿元，还清这些债务和利息可能需要10年，如果锂矿没有高额利润，债务人很可能不会再给十年了。

可以说，天齐锂业过去三年随时都可能ST、退市、倒闭。

4 忍辱负重五年，天齐锂业终成一代锂王

2022年一季报正式宣告一代锂王天齐锂业的王者归来，不仅是锂矿指望，也堪称锂电之王。

作为新能源的压轴财报，天齐锂业4月29日晚发布一季度报告，与4月26日发布财报的原锂矿王赣锋锂业，一前一后，为财报暴雷的老锂王宁德时代保驾护航。

天齐锂业2022年第一季度营收约52.5亿元，同比增加481%；归属于上市公司股东的净利润约33.2亿元，同比增加1442%；扣非净利润28.3亿。现金流净额38亿。

天齐锂业2021年营收76.6亿，净利润20.7亿，扣非净利润13.3亿。一季度利润是去年全年的1.6倍。

天齐锂业市值1129亿，全年利润预计超150亿，7.5 PE。

作为对比，宁德时代一季度净利润14.9亿元，同比下降21%，扣非净利润9.1亿，同比下降41%，现金流净额70亿，同比下降45%。营收486亿，同比增长154%。

赣锋锂业2022年第一季度营收约53.65亿元，同比增加233.91%；净利润约35.25亿元，同比增加640.41%，扣非净利润31亿，同比增长1000%。

有人看净利润和营收，营收两者接近，净利润赣锋锂业高出2亿元，以为赣锋的净利润率和毛利率高于天齐，实际相反。

赣锋营业收入53.6亿，营业总成本23亿，包括0.39亿财务费用，主要是利息。实际营业成本22.6亿，自营业务营业利润31亿，毛利率57.8%。

天齐锂业营业收入52.5亿，营业总成本12亿，包括2.4亿财务费用，主要是利息。实际营业成本9.6亿。自营业务营业利润是43.9亿，毛利率83.6。

同样约53亿的总收入，赣锋的营业成本比天齐高出13亿，毛利率天齐比赣锋高26%，这就是自供矿的优势。

天齐的扣非净利润超过宁德时代是没有疑问的，但是赣锋扣非净利润31亿，超过天齐的28.3亿，为什么说天齐锂业是锂王呢？

因为赣锋锂业的非经常性损益主要是补助和金融资产升值，它的扣非净利润就是主营业务利润。

天齐锂业的非经常性损益，主要是ses上市和处置部分 SQM 长期股权投资 B 类股的投资收益12.1亿，SQM一季度股价上涨导致SQ类股领式期权融资业务产生的公允价值变动收益与套期保值业务产生的投资亏损7.2亿元。

领式期权对应的融资总共才1.59亿美元，10亿人民币，现在为该融资做补充的领式期权一个季度就有5.8亿的公允价值变动损失，只能说金融水太深。现在马后炮，也很难评价当时的条件下的选择。

2022年Q1计入的联营企业投资收益是4.99亿元，这指的是SQM的利润分成。2021年Q4这个投资收益是4.4亿。2021年全年，SQM实现锂盐销售10.1万吨，较20年增加3.65万吨。平均吨锂售价为0.92万美元/吨，约合人民币6.0万元/吨。

其中21年Q4平均销售价格为1.46万美元/吨，约9万元/吨，环比增长73%。而2022年的平均售价估计达到16万元/吨，Q1预计能到15万元。SQM的成本是3.5万元/吨，9万的吨毛利是5.5万元，22Q1的吨毛利为11.5万元，毛利环比提升6万元。

2022年销量中只有20%为固定价长协,50%为可变价格长协,剩余30%销量暂未签约可能跟随市场价。2022年销量指引达到14万吨。

SQM是全球最大的硝酸钾肥料生产公司，生产能力100万吨/年，市场份额60%。SQM也是全球碘产品最大生产商，生产能力1.4万吨/吨，去年下半年依赖钾肥和碘价格都在持续上涨，碘产品毛利率已达到80%。

因为当前SQM没有发布财报，所以天齐锂业对SQM的投资收益为模型估算，应该是保守的。

而就算不考虑SQM锂盐产量提升，预计SQMQ1的净利润将增长一倍以上，21年Q4销量3.1万吨，22Q1毛利提升6万元/吨，这块毛利提升有18.6亿元，对应净利预计16亿元，天齐可比21年Q4多分得大概4亿元。2021年Q4这个投资收益是4.4亿，加上4亿是8亿元，SQM的大部分收入来自钾肥和碘，这两块的价格环比也是上涨，预计也能增加2亿元的收益，这样Q1来自SQM的投资收益可能是10亿左右。

SQM投资收益部分收益是永续的，可以算作主营收益，现在利润表扣非净利润28.3亿，加上10亿SQM投资收益，实际扣非净利润38.3亿，超过赣锋锂业的扣非净利润31亿。

有网友在一季度前，代替蒋卫平赋诗一首：有日落西山你不陪，东山再起你是谁，寒冬腊月你不在，春暖花开你别来。

蒋卫平自然不可能做这样的事儿，但宁德和锂矿之间的矛盾也确实是有的。

在宁德时代发布季报后，昨晚电话会议，曾毓群出席，说了几点:
1.疫情对宁德有影响，如上海的零部件运不出来，货车司机把宁德搞得很惨。
2.邦普的锂已经到了91%的回收率，镍和钴到了99%，长期看，电动车渗透率到80-90%，都不用新挖矿了，中期公司就靠钠离子电池。
3.碳酸锂，没有什么技术突破，昨天卖35万，今天卖50万，这里面就有投机倒把的因素在。
4.没想到碳酸锂从3w涨到50w，以为涨20-30%，没想到涨了20倍。
5.一季度其他综合收益亏15亿是套期保值原因。
6.公司现在没有赚超额利润，不是没有话语权，是为了维护产业链。

这些话，言外之意，都是指向锂矿的高价。

而天齐锂业的蒋卫平在年报会议上说：看最近一段时间的上下游的供需矛盾，矛盾加剧了以后，产业链的共生共赢共利要提高到一个高度来看，以前都是分隔开来看，以前没有一个共生共赢共利的理念，未来还是说要进入不是相互指责，一方受益一方受损。天齐也是在和理念相同的下游公司在进行合作。

这里面的味道，可以品一品。

是幸运也是冥冥中注定，天齐锂业2022年一季度一举超越赣锋锂业，成为锂矿王，更因为宁德时代雷人的一季报，碰巧成为锂电池板块的利润王。

5 天齐锂业的业务

天齐锂业业务比较简单，就是锂矿和锂盐。

2014 年以来，公司逐渐布局两大盐湖、两大锂矿及五大锂盐生产基地项

先看看资源储量。

西澳格林布什矿山由公司控股股东泰利森开发，目前已开采超过 25 年，氧化锂品味 2.1%，开采难度小，有近 30 年开采经验，技术工艺成熟，以此生产的碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品拥有较低的成本曲线。

总资源折合碳酸锂当量 878 万吨，锂矿储量折和碳酸锂当量 690 万吨，权益储量179.47万吨碳酸锂。

主要是因为公司控股子公司TLEA控制了泰利森51%股权，但是公司只持有该控股子公司TLEA51%权益。

四川雅江措拉锂辉石矿由天齐锂业通过子公司天齐盛合
100%控股，拥有矿石资源量 1971.4 万吨，氧化锂资源量为 25.57 万吨，品位为 1.3%，公司于 2012
获得采矿许可证，采矿许可证有效期至 2032 年 4 月，因 2014 年新控股泰利森锂矿资源，目前无规划产能产量。

权益储量63.15万吨碳酸锂。

日喀则扎布耶盐湖位于中国西藏自治区，183 万吨碳酸锂资源当量。

2014 年 8 月，天齐锂业收购日喀则扎布耶的 20%股权，该盐湖由西藏矿业推进投产。

权益储量36.6万端碳酸锂。

公司持有SQM23.75%股权。

SQM拥有Salarde Atacama盐湖，具备高浓的锂卤水含量和优异的自然条件，是全世界锂产品生产成本较低的生产商，储量4855万吨碳酸锂。

权益储量1335万吨。

总权益储量：

1335+36.6+63.15+179.47=1614.22万吨碳酸锂。

去掉不能控制只有收益权的SQM部分1335万吨，剩余279.22万吨碳酸锂权益储量。

再看锂矿产量。

泰利森拥有 134 万吨/年锂精矿产能，其中包括 14 万吨的技术级锂精矿，120万吨的化学级锂精矿。3月尾矿库项目投产后，目前泰利森锂精矿产能162万吨/年，预计22年接近满产，化学级锂精矿148万吨。权益产量5.13万吨碳酸锂，实际获利超过6万吨，取决于TLEA旗下奎纳纳投产进度。

2021 年，泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已启动，试运行时间从原计划的 2025 年提前至 2024 年年底完成，预计新增锂精矿产能 60 万吨/年，规划产能达 222 万吨/年，含208万吨化学剂锂精矿，权益产量7.2万吨碳酸锂。

四期扩产项目预计25年开工，27年投产，增加50万吨锂精矿产能。届时含258万吨化学剂锂精矿，权益产量8.95万吨碳酸锂，

据此，天齐锂业2022年权益产量5.5万吨碳酸锂当量，2023年6万吨，2024年7万吨，2025年7.5万吨。

如果要进一步扩大锂矿产能，则需要开发四川雅江措拉锂辉石矿，公司正在准备重启四川雅江措拉锂矿开采

再看锂盐产能。

四川射洪基地，目前年产能超 2.42 万吨，拥有多种规格的碳酸锂、氧化锂、无水氯化锂、金属锂等生产线，以及有成熟的生产、质量与成本管控体系。

其中拥有氢氧化锂 5000 吨。

江苏张家港基地，是目前全球唯一在在运营的全自动化电池级碳酸锂生产线，目前产能达2 万吨。

重庆铜梁基地，目前金属锂产能达 600 吨。

公司重庆铜梁生产基地拟分两期扩建2000吨金属锂项目，预计一期800吨将于2023年建成运行并投产，二期1200吨将于2025年建成运行并投产。

四川遂宁安居，在建产能碳酸锂2万吨，预计2023年下半年竣工，并进入调试阶段。

西澳大利亚奎纳纳工厂，电池级单水氢氧化锂工厂，年产能共计 4.8 万吨。

目前，该项目一期已完成负荷调试工作，2021 年底 2.4 万吨产品达到可销售状态，工厂进入正式运营试生产。

奎纳纳二期氢氧化锂项目主体工程已基本完成。

一期权益产量1.22万吨，二期投产后权益产量2.44万吨。

SQM 2022年产能21万吨，产量14万吨碳酸锂。

折合权益产能4.98，产量3.325万吨。

SQM 2023年预计产销量18万吨，24年22万吨，25年26万吨,2026年30万吨。

天齐锂业权益产量2023年4.275万吨，2024年5.225万吨，2025年6.175万吨，2026年7.215万吨。

不计SQM，2022年，合计权益产能2.42+2+1.22=5.64万吨，四川遂宁建成后2.42+2+1.22+2=7.64万吨，奎纳纳二期建成后2.42+2+1.22+2+1.22=8.86万吨。

预计2023年权益产量7.64万吨，2024年8.86万吨。

计入SQM，2022年，合计权益产能2.42+2+1.22+3.325=8.965万吨，2023年7.64+4.275=11.915万吨，2024年8.86+5.225=14.085万吨，2025年8.86+6.175=15.035万吨，2026年8.86+7.215=16.075万吨。

公司在资金并不富裕的情况下，也对下游进行的布局。

参股全固态锂电池北京卫蓝4.43%股份，参股美国固态电池公司SS 9.34%股份，参股锂电池制造公司上海航天电源（SAPT）9.91%股份，参股正极材料制造商厦钨新能2.25%股份。

6 业绩测算

天齐锂业的本部业绩相对好测算，股权虽然复杂，但权益锂矿和锂盐产量是明确的，甚至粗一点点的话都可以忽略奎纳纳的投产进度和代加工的数量，因为奎纳纳投产多少锂盐产量，无非就是IGO从分泰利森的精矿利润变成了分奎纳纳投产的锂盐利润，锂盐利润确实比精矿利润要高，长期看，这个是早晚的事，另一个现在锂矿利润已经占了锂盐价值的大头了，所有，怎么假设会影响利润，但是影响也没有那么大。

同样，代加工也是这个道理，不管代加工多少，对利润的影响是很小的，代加工费用在锂矿锂盐的销售价格占比很小，不到10%，1万，2万，或者三万都有可能，这个基本就不考虑了。

所以天齐锂业的业绩，依据锂矿的权益产量就差不多了。

就看一看锂矿的权益产量。

另一个变量是SQM的产量和利润的预测，这个也比较难，因为SQM的定价有多种，固定价长协、区间价长协、市场价，现在预计区间价长协占主要部分。但是海外的固定价和区间价最近半年明显低于国内现货，也低于国内长协区间。比如Q1长协在15万左右，而国内长协在25-30万左右。但是，长期来看，两者的趋势是要统一的，在价格涨幅趋缓或变动不那么剧烈的情况下，两者是要趋同的。比如锂盐价格横盘到年底，SQMQ4的长协价格可能和国内长协价格差距就在20%以内了。但是一两年内，两者的差距还不能忽略，为了简化计算，可以把SQM的权益产量打5折计入天齐锂业的权益产量，23年计入8这产量，价格按天齐国内中枢价格计算。

天齐锂业2022年权益产量5.5万吨碳酸锂当量，2023年6万吨，2024年7万吨，2025年7.5万吨。

按上述分析，计入SQM，2022年，合计权益产量5.5+3.325*0.5=7.16万吨，2023年6+4.275*0.8=9.42万吨，2024年7+5.225=12.225万吨，2025年7.5+6.175=13.675万吨，2026年7.5+7.215=14.715万吨。

考虑到天齐锂业和赣锋锂业长协占比较大，售价中枢在现货中枢22年41.75万打75折31.31万，23年在预测现货中枢32.75万上打8折26.2万。

这是未来几年天齐锂业权益产量预测：

近两年的业绩就可以测算了：

2022,2023年160-170亿的净利润，PE来到6，

就像时乘六龙的盛新锂能存在预期差，可能走出强一波走势，天齐锂业也存在预期差，预期差消失的过程就是走势强于板块的过程。

它可能不在是那个病恹恹的锂矿，随时陷入ST和倒闭的锂矿了，它有全球最好品味的锂矿石和最优成本的盐湖之一，这能确保在行业低谷时，它的生存和盈利，这就是确定性。

泰利森的扩产预期，SQM的扩产预期，都是很快很确定的。

SQM的盈利释放，以前一直很慢，但如果锂矿价格高位持续，SQM的分红几乎是再造一个天齐锂业。

当然，最大的预期差，是债务伤口愈合之后，蒋卫平带领的天齐锂业给人怎样的意外惊奇，毕竟，蒋卫平和天齐锂业一直给人意外。

7 未到终局

扎布耶盐湖万吨级碳酸锂项目计划2023年9月份投产，后续还有万吨级氢氧化锂项目。

四川雅江措拉锂辉石矿重启投产后，一年应可支撑1-2万吨碳酸锂自供。

两个项目合计大概可增加2.5万吨的自有矿产能。

待H股上市完成，债务问题可彻底解决。富余的资金，以蒋卫平的性格和魄力，必然大力拓展上游资源，大力开展下游合作和自建，他要把失去的时间补回来。

天齐锂业年报沟通会上，天齐锂业的老大蒋卫平说：看最近一段时间的上下游的供需矛盾，矛盾加剧了以后，产业链的共生共赢共利要提高到一个高度来看，以前都是分隔开来看，以前没有一个共生共赢共利的理念，未来还是说要进入不是相互指责，一方受益一方受损。天齐也是在和理念相同的下游公司在进行合作。

现在看来，中创新航是理念相同，而某些公司就不是。

2021年，中创新航位列中国动力电池装车量第三名，同时也是全球第七大动力电池厂商，尤其是在全球市场上，中创新航甚至能和背靠韩国三星集团的三星SDI和背靠韩国SK集团的SK On掰一掰手腕。

但在中国市场，中创新航仍处于第二梯队。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2021年，宁德时代的装车量为80.5GWh，市占率为52.1%；比亚迪的装车量为25GWh，市占率为16.2%，相比之下，中创新航的装车量仅为9.1GWh，市占率只有5.9%。

由此计算，宁德时代的装车量是中创新航的8.84倍，而比亚迪的装车量是中创新航的2.74倍。

3月份，新能源乘用车动力电池装机总量约19GWh，中创新航以1.8GWh的动力电池装机量稳居第三，位居宁德时代和比亚迪之后，且市场占有率达到9.4%，同比增长幅度高达220%。

4月份，除比亚迪外的8家车企中，TOP 3车企埃安、零跑、小鹏均由中创新航提供电池配套，且是核心畅销车型的主力电池供应商。

如中创新航在Aion S装机量渗透率持续保持在80%以上，在小鹏汽车、零跑汽车已经实现全系车型的配套，并跻身TOP 1供应商。

中创新航与宁德时代是同行冤家。
2021年8月及10月，中创新航接获福建省福州市中级法院通知对公司提出的若干知识产权侵权申索，均来自行业老大宁德时代。包含正极极片及电池、防爆装置、集流构件和电池、锂离子电池、动力电池顶盖结构及动力电池。

中创新航IPO之余还反手将宁德时代也告上了国家知识产权局。招股书披露：“已就该五项由宁德时代持有的专利向国家知识产权局申请专利权无效，且该申请现正由国家知识产权局审阅。”

天齐锂业和宁德最大的竞争对手中创新航合作，意思当然是很明显的。

他两签了两个东西，一个是《碳酸锂供应框架协议》，这个大家都名表，锂盐买卖，也没什么特别的，一个是做锂盐的一个是用锂盐的。

还有一个是《战略合作伙伴协议》，这个更重要。

《战略合作伙伴协议》是双方未来合作的指导性文件，也就是说是个想法，具体合作事项将另行商谈约定。

这个想法包括什么呢？
（1）合作领域将包括资源开发、锂盐加工、新材料开发、电池组件生产、电芯生产、资源循环利用、ESG项目等；
（2）合作方式包括但不限于相互投资、联合投资、供应链协作、合资建厂、共同研发等；
（3）合作地域包括但不限于中国、东南亚、南美、澳洲、欧洲等国家和地区。

简单说从事从找矿到材料、电芯、电池、循环利用，锂电池涉及到的都可能合作，投资、建厂、研发，中国、国外，任何方面任何地区都可以合作。

还有一条很有意思：知识产权。核心就一段：对任何一方提供给另一方及其关联方的设计、产品、服务等，均承诺不对该设计、产品、服务中被使用的背景知识产权向另一方以及其关联方主张权利。除非双方另有约定，任何一方均应当保证提供给另一方的设计、产品或服务未侵害任何第三方的知识产权，若发生任何知识产权争议，提供方应根据另一方的要求对由此引起的任何诉讼、仲裁或者法律行动，协助另一方进行抗辩。

说白了，知识产权联盟了。任何一方用了另一方的知识产权被告了，另一方要协助抗辩。
现在，宁德时代和中创新航正在诉讼呢。

双方诚意很足，期待很多，我们对天齐锂业也可以多一些期待。

有人为天齐锂业打抱不平：现在拟发行港股融资，又赶上中概股暴跌，港股暴跌，前景未卜。去年初SQM增资扩股，50美元每股，天齐哪里有钱，只能放弃。为了融资1.59亿美元，抵押部分SQM，有卖出认购期权，最终被迫实物交割500万股SQM，这都是会下金蛋的鸡呀！只能一声叹息，哪里有人雪中送炭，多的是乘人之危、落井下石。

有人说得好，哪有什么岁月静好，不过是有人替你负重前行。锂矿能有如今这点局面，蒋卫平和天齐锂业算是负重走过了过去的三年。

而从未来几年的盈利看，蒋卫平也有这个资本实现他的抱负。蒋卫平以前不是，以后也不会是一个追求稳妥的人，天齐锂业注定不是一个平庸的锂矿公司。

一条准备翱翔于空中的幼龙，失足坠入深渊，命悬一线之际，辗转腾挪，一日再上山巅，必然仍怀一飞冲天之志。

锂矿之龙战于野，数天齐锂业。

文章仅为个人分析，不作为操作依据。

京北夜光(cloudcomtimes)首发于2022年5月6日

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