(报告出品方/作者:国信证券,王蔚祺,李恒源)

公司概况

发展沿革

天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司董事长、实际控制人高纪凡,兼任中国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员等职务。1988 年毕业于吉林大学物理化学专业硕士学位,曾创办武进协和精细化工厂并负责管理工作五年之久,后于 1997 年创立了天合光能有限公司,此后长期深耕光伏行业,对产业的发展有丰富的经验积累和敏锐的感知能力。公司的发展历程可以分为三个阶段:

天合光能 1.0 时代(1997 年—2006 年):公司于 1997 年成立,1999 年设立光伏技术研发中心,2004 年正式开展光伏组件业务。作为光伏行业早期参与者之一,从光伏组件入手,逐步开启国际化进程,将销售网络扩展至全球各地。2006年,公司在纽交所挂牌上市。

天合光能 2.0 时代(2007 年—2016 年):公司扩大业务领域,完善产业链布局,出货规模快速增长,2010 年首次超过 1GW,跻身全球第一梯队,2014 年在全球组件出货排名第一。

天合光能 3.0 时代(2017 年—至今):公司推出“创新、品牌、全球化、平台化、智能化、产融协同”六位一体新发展战略。2017 年,发布中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”。2018 年,通过收并购进入跟踪支架领域。2017 年,公司从纽交所完成私有化退市,并于 2020 年在国内科创板挂牌上市,是光伏企业回A上市的引领者。公司于 2020 年推出 210 尺寸高功率组件产品,是210 尺寸的领军企业。2020 年公司全球组件出货排名第四,2021 年提升至第二。

天合光能研究报告:210组件领军企业,多元化业务协同发展

股权结构

截至 2022 年 3 月底,公司实际控制人高纪凡先生直接持股16.41%,通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持有公司 17.53%的股份,其妻子吴春燕女士通过天合星元间接持有公司 0.42%的股份,高纪凡夫妇持股比例合计34.36%。公司第二大股东华福证券通过兴银成长资本管理有限公司直接和间接持有公司合计14.82%的股权。公司股权相对集中。

员工持股

公司科创板上市之初共设立十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创 5 个员工持股平台,涉及高级管理人员、技术骨干人员、销售骨干人员等核心员工,当时合计持有公司 3.4%的股权。截至 2021 年底,前述员工持股平台合计持有 6286.27 万股,占总股本比例 2.9%,涉及员工人数120 人,占公司员工总人数比例为 0.69%。通过员工持股平台,公司将员工利益与企业长远发展利益紧密结合,对员工形成充分激励作用,助力公司长远稳健发展。

公司于 2020 年 12 月 24 日以 10.08 元/股向 479 名激励对象首次授予2400万股限制性股票,于 2021 年 12 月 3 日以 34.86 元/股的授予价格向600 名激励对象授予预留的 600 万股限制性股票。公司的股权激励计划充分调动公司核心员工的工作积极性与潜力,彰显管理层对公司未来业绩增长的信心。

公司首次授予部分的第一个归属期条件已达成(2020 年净利润12.3 亿元,目标值 11.9 亿元),涉及股份总数为 720 万股,剔除因员工离职和考核情况而作废的股票,最终第一个归属期完成授予的股票数为 571 万股。其中564 万股于1月11日上市流通,7 万股于 2 月 23 日上市流通。前述两个交易日公司股票收盘价分别为 62.79 元/股和 65.50 元/股,远高于 10.08 元/股的授予价。股权激励第二个归属期的触发值为 2021 年净利润 18.32 亿元,目标值为22.90 亿元,公司2021年净利润 18.50 亿元,达到第二批股票归属解锁的触发值。

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主营业务

公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品主要是光伏组件的研发、生产和销售;光伏系统包括跟踪支架业务、分布式光伏系统业务和电站业务;智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统等业务。其中光伏组件是公司收入的主要来源,2021 年光伏组件的营业收入占全部主营业务收入的比重达到 79.2%。(报告来源:未来智库)

行业分析

碳中和目标牵引下,全球新能源快速发展

国内:集中式和分布式齐头并进

根据中国光伏协会预测,2022 年国内光伏新增装机在75-90GW 之间,同比增速36%-64%。假设按照 1.2 容配比计算,2022 年国内光伏组件需求为90-108GW。

2021 年国内新增光伏装机 54.9GW,其中分布式光伏29.3GW,占比53.4%,创历年新高。并且在分布式新增装机中,户用占比高达 73.8%。分布式和户用占比的快速攀升,一方面体现出能源转型的大背景下,分布式光伏的经济性和市场潜力,另一方面也由于 2021 年硅料供给短缺导致产业链成本提高,组件价格被动上涨后集中式光伏的建设进度向后推迟所致。我们预期随着未来产业链各个环节供需关系恢复均衡状态后,硅料价格回落到 100 元/kg 以内的合理区间,国内光伏装机将呈现集中式与分布式双轮驱动的高速增长趋势。

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欧洲:能源安全关切促进新能源加速增长

欧洲是全球主要光伏市场之一,早期曾是引领光伏行业发展的中坚力量,始终是清洁能源转型的坚定推进者。根据欧洲光伏产业协会(SolarPowerEurope)2021年 11 月发布的《欧盟太阳能发电市场展望 2021-2025》(《EUMarket
OutlookforSolarPower2021-2025》),到 2025 年,欧盟累计光伏装机容量将在270-372GW之间,中性预期约 325GW,2021-2025 四年的平均复合增长率约18%-19%。欧盟国家中,截至 2021 年底累计装机容量占比最高的国家是德国、意大利、西班牙、荷兰、法国等。

俄乌冲突发生后,欧洲化石能源与电价大幅上涨,部分国家出现天然气供给紧张的形势,能源自主安全问题引起欧洲各国政府和企业民众的广泛关注,短期内风电光伏 PPA 价格持续提高,光伏采购需求激增,新招标电站的电价也在不断走高,给予光伏组件价格更大的价格空间。

2022 年 3 月 8 日,欧盟委员会发布 REPowerEU 提案,在2021 年7 月14 日提出的绿色新政目标(Fitfor55)基础上进一步加快绿色转型并减少对俄罗斯天然气的依赖。在此前的 2 月底,德国也针对新能源发展提出新的立法草案,拟将100%实现可再生能源发电的目标提前至 2035 年,较此前目标提前15 年。在国际形势变化的推动下,欧洲新能源的发展步伐将显著加快。

美国:

美国是全球累计装机第二的市场,截至 2021 年底累计光伏装机超过120GW。2021年美国新增光伏装机 23.6GW,同比增长 19%,占当年美国全部新增电力装机的比重达到 46%,这个指标为历史最高水平。2021 年美国光伏发电量占总发电量的比重为 3.9%,距离太阳能产业协会(SEIA)提出的“Solar+Decade”目标——到2030年太阳能发电量占美国发电量的 30%——还有很大提升空间。

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预期全球新增装机复合增速近 25%

综合考虑国内需求和海外需求,我们对行业 2021-2025 年全球新增装机的四年复合增速估算约为 23.1%。

组件环节头部企业稳定,市场集中度持续提升

2017 年以来,随着全球光伏发电成本的快速下降,补贴逐渐退坡,同时光伏组件的品牌价值和产品力分化也愈加明显,促进了行业集中度的提升。2018 年至2021年的四年当中,光伏组件 CR5 从 29.9%提升至 60.9%。根据各家公司公告或官网披露的 2022 年出货目标,2022 年组件环节的 CR5 有望进一步提升至67.8%-75.9%区间。

头部企业在份额共同提升的同时,产能配置和业务结构也各有特点。隆基硅片在产能配比中最大,达到 105GW,远大于其电池组件产能;天合与隆基相反,几乎未 投 建 硅 片 产 能 ; 晶 澳 各 个 环 节 产 能 配 比一直保持比较均衡的状态(80%/80%/100%),一体化稳健推进;晶科此前电池片产能缺口比较明显,2022年将以更加先进的 N 型电池产能予以补足。收入结构方面,晶科、晶澳的组件业务营收占比都在 95%以上,隆基和天合较低。隆基除组件以外,绝大部分收入由硅片贡献,体现出其组件、硅片两个业务板块的规模优势。而天合其他收入中品类较多,反映出其围绕光伏产业链的业务布局相对更加广泛的特点。

硅料供给提升,价格有望开启下降通道

从各环节产能来看,2019 年硅料产能大于下游环节,处于供大于求的状态。2020年下游环节积极扩产,而硅料由于海外厂商存在关停工厂现象,产能较2019年底略有收缩,整体产业链各环节的产能基本平衡。2021 年在光伏行业需求高景气的预期下,全产业链都处于扩产中,但由于硅料产能的扩产周期角长,所以产能增速最慢,成为最紧缺的环节,推动硅料价格和毛利率在2021 年大幅攀升,其他各环节毛利率显著下降,一度出现毛利为负的情况。

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目前产业链上的由于阶段性供需严重失衡导致的涨价和利润分配状态,不具备可持续性,随着硅料产能的逐步释放,供需关系得到环节,硅料价格有望逐步回到涨价前的水平。从年底产能增速数据中可以看到,2022 年硅料的产能释放提速,成为产业链中增速最快的环节,因此供需拐点有望在2022 年下半年出现,带动硅料价格向涨价前的水平回归。

N 型 TOPCon 开始量产,渐入佳境

降本增效一直是光伏行业发展的主旋律,目前国内虽然已经实现发电侧平价,但未来一段时间内仍然需要通过技术发展进行降本增效。随着单晶PERC 技术红利的逐步消失,P 型电池的量产转换效率已经越来越接近理论极限,边际上显著提升的空间已经不大。N 型电池具有转换效率高、光衰减系数低、温度系数低、弱光响应良好、双面率高等特点,使得 N 型电池在全生命周期内的发电量普遍高于P型电池,并且差距会随着时间的推移逐渐拉大。电池片向高效率N 型转变,是未来几年技术进步的主战场,目前主流的 N 型技术路线有TOPCon、HJT、IBC等。而今年是 TOPCon 路线首年大规模量产,从招标市场和企业订单来看,市场反响较为积极,TOPCon 路线有望迎来红利期。

据不完全统计,目前已经实现 N 型 TOPCon 量产的主要企业有晶科能源(已投产16GW,在建 8GW)、中来股份(已投产 3.6GW,在建8GW),今年拟投产的主要企业有天合光能(8GW)、晶澳科技(6.5GW)和钧达股份(8GW)。HJT 方面,目前高成本问题还有待解决,尚未形成量产,头部企业均有一定的研发布局,目前通威已有 400MW 试验线和 1GW 的中试线,东方日升 2022 年定增项目包含5GW异质结电池项目,晶澳科技年报披露中试线即将投产。XBC 方面,隆基绿能年产能4GW的 HPBC 电池产线预计将于今年三季度投产,爱旭股份6.5GW 的ABC 电池项目预计也将于今年三季度投产。

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大尺寸推动降本增效,占比迅速提升

光伏行业根据方形硅片的边长制定了几款行业标准,目前市场主流的尺寸包括156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm 等,其中182mm 和210mm被称为大尺寸硅片。根据 CPIA 数据,2020 年大尺寸(182mm、210mm)市场占比之和仅 4.5%,2021 年迅速提升至 45%。目前行业新投产的硅片产能均为大尺寸产能,其中倡导 182mm 尺寸的代表企业有隆基绿能晶澳科技晶科能源,倡导更大尺寸的 210mm 的代表企业为天合光能和东方日升。预计2022 年大尺寸硅片占比将接近 75%,166mm 及以下尺寸产能将逐步退出市场。

大尺寸硅片可以通过摊薄效应来降低电池环节和组件环节的非硅成本。根据SolarZoom 的 4 月 28 日产业链数据,M6 尺寸组件(对应166mm 硅片)单瓦非硅成本分别为 0.18/0.69 元,M10 尺寸组件(对应 182mm 硅片)为0.17/0.64元,两环节相加,M10 比 M6 的单瓦非硅成本低 0.05 元,经济性优势显著。

国内跟踪支架渗透率有望逐步提高

光照强度是组件输出功率的重要决定因素,传统的固定支架一般会选定一个最佳倾角进行安装,使得组件在全年吸收的阳光相对最大化。跟踪支架是对固定支架这一传统辅材的智能化和自动化升级,在控制系统和驱动系统的配合下,实时调节组件的倾角,来捕获更多的阳光,以实现更高的发电量和更低的发电成本。

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2021 年全球跟踪支架渗透率(以地面电站为基数)约42%,其中美国最高,超过80%。国内跟踪支架从 2016 年开始规模化使用,由于领跑者项目的推动,渗透率在 2018 年达到 20%,而后占比有所波动,2021 年降至14.6%。目前国内光伏电站渗透率显著低于欧美等地区,主要是补贴时代业主更加看重初始投资成本,对于更加昂贵的跟踪支架接受度有限(根据中信博 2021 年数据,跟踪支架价格0.51元/W,固定支架 0.26 元/W)。另一方面我国部分地区光伏电站采取最低保障性收购小时数的方式并网,这些电站多发电量的边际收益较低。随着我国进入全面平价时代以及绿电交易市场的不断完善,未来国内跟踪支架渗透率有望稳步提升。(报告来源:未来智库)

公司业务分析

总览:组件业务为主要收入来源,海外市场和分布式占比较高

公司主营业务以光伏产品为中心,涵盖光伏系统和智慧能源等相关多元化板块。光伏产品包括光伏电池和组件的研发、生产和销售;光伏系统包括分布式产品业务及地面电站业务;智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。其中营业收入占比最高的是光伏组件,2018-2021 年分别为 57%/70%/75%/77%。

毛利率方面,2021 年面对原材料价格大幅上涨的形势,公司光伏组件业务毛利率12.43%,同比下降 2.5pct,是近几年的最低水平;光伏系统产品毛利率17.1%,同比提升 2.6pct;电站业务毛利率 11.7%,同比提升0.4pct;智慧能源毛利率53.1%,同比下降 7.7pct 主要是业务结构变化所致,公司智慧能源包括发电运维和智能微网两个子板块,发电运维毛利率 61.2%,智能微网毛利率10.7%,而2021年智能微网板块的收入占比有所提升,拉低了智慧能源板块的毛利率。

从收入的区域结构来看,中国大陆、欧洲和美国是天合光能营业收入占比前三的国家/地区。2021 年中国大陆收入占比 34%,同比提升了5pct;美国收入占比12%,同比下降 9pct;欧洲占比 21%,环比小幅提升 1pct;日本占比稳定在4%;其他地区如印度、澳洲等,合计占比从 25%提升至 28%。

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2021 年,公司在美国的收入金额和占比显著下降,主要有两方面原因:一是国际贸易形势的变化。美国海关和边境保护局于 2021 年6 月发布了暂扣令(WRO),禁止合盛硅业股份有限公司或其子公司生产的硅基产品,以及由这些产品衍生或生产的材料和货物(包括多晶硅)进口到美国。美国相关WRO 法令的推出主要是针对我国新疆地区的硅料生产,而新疆地区是我国乃至全球光伏硅料的重要生产地,因此该法令对于国内组件商向美国出口光伏电池组件业务存在广泛影响。二是近年来头部组件商纷纷扩大在东南亚的产能,所生产的电池组件产品主要用于对美国出口,导致组件商在美国市场的竞争加剧。

光伏组件:老牌一体化组件商,210 大尺寸领军企业

出货排名多年居前

光伏组件是公司的核心产品,作为一家老牌头部组件企业,公司的产品在全球市场广受认可,组件出货量多年稳居行业前列,在品牌、渠道、技术、生产等方面有深厚的积累。从 2021 年市场前五名的份额来看,隆基/天合/晶澳/晶科的市占率分别为 18.2/11.7/11.4/10.6%,同比变动分别为+3.2/+3.4/+1.5/-0.9pct,天合光能提升幅度最大。预计未来 1-2 年几家头部组件商的市占率仍将进一步提升。

产能出货快速增长

在生产端,公司向上游电池片环节拓展,形成电池、组件一体化的产业链布局。截至 2021 年底,公司具备组件产能 50GW,电池片产能35GW,其中210 大尺寸占比将超过 70%。公司预计到 2022 年底,电池/组件产能达到50/65GW,同比增速43%/30%,预计组件产能在行业内排名第二。

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公 司 2019/2020/2021 的 组 件 产 量 分 别 为 10.5/16.4/26.2GW ,同比增速50%/56%/60%;组件销量 10.0/15.9/24.8GW,同比增速42%/58%/56%。生产的组件产品除了用于对外销售,还有部分用于公司其他业务(如自持电站业务、EPC业务和系统产品销售业务)形成内部交易。公司产销率始终保持在高位,除2021年小幅下降以外,其他年份均在 96%以上(含内部交易)。

210 尺寸领军企业

硅片电池片大尺寸化是光伏产业持续降本的路径之一,大尺寸、高功率组件的优势,主要体现在以下三个方面:一是通量价值,是指在硅片、电池片生产环节中,大尺寸产品带来产能提升,进而降低单位产出的人力、折旧、三费等成本;二是饺皮效应,是指在组件生产环节中,使用大尺寸硅片生产组件过程中,边框、玻璃、背板、EVA、焊带汇流条等辅材以及运输中的托盘和包材等用量增加幅度小于组件面积增加幅度,从而带来组件封装及运输成本的节约;三是块数相关成本节省,是指组件生产以及电站建设过程中,接线盒、灌封胶、汇流箱、直流电缆、安装施工成本等只和组件块数相关,因此使用大尺寸产品带来组件面积和功率增加,折算到单 W 组件生产成本及电站建设成本会明显下降。

天合光能的测算结果显示,210 尺寸产品比 166 尺寸产品在价值链总成本中可以实现 0.19 元/W 的成本下降。假设光伏电站初始投资4 元/W,则全产业链成本降幅可达 4.75%。

公司于 2020 年在行业内率先推出基于 210 尺寸硅片的高功率至尊组件产品,引领行业进入 600W+时代,并主导成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”,推动210尺寸在全产业链环节的配套完善和降本增效。该联盟成员数量已从最初的39家增加至 97 家,包括硅片、电池、组件、跟踪支架、逆变器、材料及设备制造商等光伏产业链上、下游企业。

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公司自身的 210 产品线也在不断丰富,实现全应用场景的覆盖。4 月15 日,公司发布两款新品——至尊小金刚 430W 和至尊 550W,均采用矩形硅片(G12R 或210R)。截至目前,公司 210 产品功率涵盖了 430W-690W 的区间,可以满足各种场景使用。另外,新一代 210 产品技术不仅适用于公司现有的组件生产线,而且适用于与其他 N 型高效电池组件以及各种新型高效光伏组件,具备广泛的兼容性。

N 型技术储备充分,TOPCon 路线率先量产

在 N 型电池技术方面,天合光能高效电池研发团队继续保持N 型i-TOPCon电池产业化效率及良率的行业领先,实验室可量产电池最高效率达到25.42%。新建210mm大尺寸 i-TOPCon 中试线,电池量产平均效率突破 24.5%,实验批次最高电池效率达到 25.5%,为下一代大尺寸 i-TOPCon 电池大规模扩产提供技术基础。2022年4月 8 日,公司在江苏宿迁召开“宿迁 8GWTOPCon 电池项目启动会”,确定宿迁TOPCon项目将于下半年完工投产。同时,公司始终积极布局异质结技术,完成了HJT电池实验室的筹建工作,为未来 3-5 年的 HJT 技术研究打下基础。

在全球拥有较强的品牌美誉度

公司深耕全球组件市场多年,可融资性排名始终位于行业前列。根据彭博新能源(BNEF)公布的可融资性得分,天合光能 2020 年和2021 年可融资性指标均为100%。此外,公司产品品质管理始终保持行业领先,连续8 年获得第三方机构美国独立光伏组件测试实验室(PVEL)最佳表现组件Scorecards 认可。

长单保障硅片供应

公司自身较少布局硅片产能,因此通过长单形式来保障硅片的供应。公司与中环、上机数控双良节能等硅片企业签订长期采购协议,保障原材料的供应和自身生产经营的稳定性。

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其他板块:多元化业务布局,构筑综合竞争力

光伏跟踪支架

2018 年,公司通过收购位于西班牙的光伏跟踪支架企业Nclave RenewablesS.L.的51%股权,正式进军跟踪支架领域,并于2020年收购该公司剩余49%股权。Nclave的母公司成立于 1961 年,是全球首批光伏支架研发与制造企业,在品牌和技术方面有深厚的积累。通过该笔收购,天合光能快速跻身全球跟踪支架行业前列。公司 2020 年跟踪支架业务在全球市场份额约占 4%,全球排名第八,在国内企业中排名第二,仅次于中信博。中国企业目前市场份额不高,与中国市场跟踪支架渗透率较低有关,未来随着中国市场渗透率的提升,国内跟踪支架企业整体市占率和竞争力有望提升,光伏跟踪支架行业存在国产替代的潜力。

公司 2021 年支架业务实现出货量 1.7GW,比 2020 年的1.9GW 小幅下降。盈利性方面,境内/境外毛利率分别为 4%/10%,同比下降了12/13pct。毛利率大幅下降,主要是受到上游原材料钢材等涨价的影响,而 2021 年硅料大幅上涨的背景下,光伏支架企业向下游运营商进行价格传导的能力被削弱。公司2022Q1 光伏支架出货800MW,已接近去年全年出货量的一半,但盈利性依然承压。预计2022 全年公司跟踪支架业务有望实现营收增长和盈利。

分布式光伏系统

分布式光伏系统通常是指利用建筑屋顶等分散式资源,装机规模较小的、布置在终端电力用户附近的光伏发电系统。一个分布式光伏系统一般包括光伏组件、支架、逆变器、并网箱和线缆等设备及配件。随着光伏发电经济性的提升和整县推进屋顶分布式光伏试点政策的推进,国内分布式光伏呈现良好的发展势头。

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公司从 2017 年开始前瞻性布局分布式系统领域,先后“天合富家”和“天合蓝天”两个产品,分别面向户用和工商业两个不同的分布式光伏市场。借助天合品牌在光伏行业内的知名度和认可度,经过多年耕耘,公司在国内分布式系统领域积累了较强的渠道资源和品牌优势。公司在分布式光伏系统领域持续发力,2021年公司光伏系统出货量超过 2GW,占全国分布式光伏新增装机的比例约6.8%。

智慧能源

智慧能源业务主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、能源云平台等业务构成,目前该板块主要的收入利润来源是光伏发电及运维业务。公司的自持光伏电站除了每年创造一定的发电收入外,还会视市场情况不定期地通过出售电站的方式盘活资产、实现收益。因此,公司历年自持电站规模动态变化。

公司智能微网及多能系统业务方向较广,多处在早期探索阶段,其中公司重点布局的板块是储能。公司在 2014 年成立了江苏天合储能有限公司,开始了在储能技术、储能应用场景以及储能人才等方面的储备。我国“双碳”目标提出后,天合储能加强了储能电芯领域的布局,确立了“天合芯”战略定位,目前已完成150Ah、280Ah 等储能电芯的样品开发。2021 年,公司首次进入“中国储能系统集成商国内新增投运装机量 top10 榜单”,位列第 10。产能方面,公司合资的10GWh电芯生产线及 2GWh 模组生产线,和自有的系统集成 2GWh 产能正在逐步达产,2022年出货量有望实现快速增长。盈利性方面,公司的储能业务目前尚处于投入期,暂未跨越盈亏平衡点,是公司布局未来的业务。

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财务分析

营收利润分析

2018-2021 年,公司营业收入由 250.5 亿增至 444.8 亿,CAGR 为15.4%,归母净利润由 5.6 亿增至 18.0 亿,CAGR 达 33.9%。公司净利润率从2018 年的2.2%提升至 2021 年的 4.1%,改善明显。从单瓦扣非净利(公司整体扣非净利润/组件出货量)的横向比较来看,公司没有自产硅片的情况下仍保持较高的单瓦盈利能力,2021 年为 6.2 分/W。

2019-2021 年间一体化组件企业的综合毛利率趋势相似,,均在2019 年上升后,连续两年下降,而其中天合光能的毛利率波动最小。公司2018-2021 年毛利率分别为 15.3%/17.4%/16.0/14.1%。2021 年公司的加权ROE、ROA、ROIC 分别为11.3%、4.5%和 6.6%,同比提高了 2.4/0.2/0.3 个百分点,资产回报率稳步提升。

营运能力分析

周转方面,公司 2021 年存货、应收账款、固定资产周转天数分别为94/50/95天,各项指标近几年均呈稳中有降的趋势,体现出公司运营效率的逐步提升。现金流方面,2021 年公司经营性净现金流量同比下降 63.37%,主要是公司业务规模扩张,库存增加叠加原材料价格上涨,经营活动现金流出增加。融资性现金流入和投资性现金流出显著增加,显示公司通过可转债等融资方式扩充资金,进行产能投放和业务拓展。

横向来看各项周转率指标,近几年公司存货周转率、应收账款周转率始终处在可比企业里的较低水平,而应付账款周转率高于平均水平,固定资产周转率显著高于其他可比公司。总体来看,公司周转率指标略弱于可比公司的平均水平。

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资本结构分析

2018-2021 年,公司资产负债率持续上升,相较于可比公司仍处于中等水平。2021年底资产负债率突破 70%,同比显著增加,主要是公司2021 年发行了52.52亿元的可转换债券,短期推动负债率上升,可转债初期利率极低,对公司财务费用压力较小。从偿债指标来看,利息覆盖倍数大幅提高,债务/EBITDA 倍数小幅上升。

期间费用分析

2021 年公司销售费用率 3.2%,同比下降 0.3pct。管理费用率5.4%,同比提升0.4pct,增加的主要原因是公司 2020 年开始实施的股权激励计划,导致管理人员奖金及分摊的股份支付费用增加。同时,公司逐年增加研发投入力度,研发费用占比也逐年提升,由 2018 年的 0.9%上升至 2021 年的2.1%。财务费用率0.7%,同比下降 1.1pct,主要原因是公司 2021 年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金,确认了对应利息收入、汇兑损失同比减少。与其他一体化组件商横向比较,2021 年公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率均处在较高水平,而财务费用率显著低于可比公司。

未来成长分析

组件业务:量利齐升趋势下迎来高增长

出货量:行业高景气,大尺寸助力出货增长

行业层面,我们预计 2024 年全球装机 342GW,对应组件需求达到400GW 以上。公司层面,天合光能作为行业内老牌的头部组件商,在全球多个国家积累了较强的品牌优势和渠道布局,尤其在竞争比较充分、重视品牌价值的成熟市场,具备更好的竞争优势。同时公司是 210 大尺寸领军企业,并且不断推陈出新,完善产品货架,在整个行业需求快速转向大尺寸的趋势下,公司更高的大尺寸占比为出货的增长提供了更强的保障。

天合光能研究报告:210组件领军企业,多元化业务协同发展

盈利能力分析:一体化组件企业盈利提升,公司有望享受技术溢价

行业层面,随着硅料产能的逐步投放,硅料价格 2022 年将进入下行通道,硅片环节成本将逐渐下行,一体化组件商的盈利性有望逐步修复。组件价格下降一般会较硅料价格下降有一定的时滞,在硅料下行的区间,这一段时间上的价格风险敞口会为组件商带来正收益。

公司层面,天合光能的大尺寸化产能比例较高,2021 年底210 大尺寸产能占比超过了 70%,领先于行业,大尺寸在各个环节的非硅成本摊薄效应显著,同时下游需求旺盛,具备更强的盈利能力。此外公司积极布局N 型技术,将于2022年下半年在宿迁投产 8GW 规模 N 型 TOPCon 电池产能,是头部企业中布局相对较早的,可以更早享受 N 型电池技术的红利期。

其他业务:相关多元化业务布局,培育新的利润增长点

跟踪支架:渗透率提升大势所趋,盈利能力触底回升

跟踪支架对光伏组件发电效率提升显著,其全球渗透率会逐步提升,尤其是在国内,随着新能源发电更多进入市场化交易,跟踪支架的性价比有望凸显。跟踪支架下游为电站业主,与公司组件主业有很好的协同效应,一定程度上受益于公司的品牌实力。公司 2021 年全年跟踪支架出货 1.8GW 左右,2022 年一季度出货量已达 800MW,全年出货量有望取得翻倍以上的增长。同时去年由于大宗商品涨价,跟踪支架业务受到较大影响,毛利率从 2020 年的19.5%降至2021 年6.5%,未来有望修复。

天合光能研究报告:210组件领军企业,多元化业务协同发展

分布式光伏系统

国内分布式光伏进入了新的发展阶段,一方面进入了全面平价时代,摆脱了对补贴的依赖;另一方面整县政策的推出,极大地改变了国内分布式光伏的商业模式,激活了分布式市场。公司是组件企业中,较早布局分布式系统领域的,在市场渠道、产品认知度方面有更多的积累和更强的竞争优势。公司2021 年分布式系统出货约 2.1GW,2022 年一季度出货超过 800MW,增长显著。展望未来,公司的光伏系统业务有望随着国内分布式的兴起,实现高速发展。

盈利预测

假设条件

1、 光伏产品业务

销量及营收:我们预计 2022-2024 年有效产能为 57/72/86GW,组件对外销量分别为 37/49/61GW,同比分别增加 77%/32%/24%。公司从2023 年开始有N 型产品量产销售,因此按 PERC 和 N 型结构预测组件的营业收入。预计2022-2024 年组件业务营业收入为 652/794/959 亿元。盈利性方面,2022 年硅料价格预计先稳定、后进入 下 行 区 间 , 公 司 盈 利 性 有 望 回 升 。 预计2022-2024 年毛利率为13.2%/14.3%/14.8%。

2、光伏系统业务

随着光伏行业装机的增长以及跟踪支架渗透率的提升,公司跟踪支架业务有望呈现快速发展趋势。公司 2021 全年跟踪支架出货量 1.8GW,2022Q1 出货量为800MW,增长显著。我们预计公司 2022-2024 年公司跟踪支架销售量为3.0/4.6/5.9GW。

公司 2017 年开始较早地布局了国内分布式系统业务,在国内分布式系统领域积累了良好的品牌优势和渠道优势。随着国内分布式光伏政策的大力推进和市场的快速提升,公司该业务有望高增长。我们预计公司 2022-2024 年分布式系统销售量为 3.5/4.5/5.0GW。

天合光能研究报告:210组件领军企业,多元化业务协同发展

3、智慧能源业务

公司智慧能源业务中,电站运营和储能业务占比相对较高。电站运营并非公司主要发展业务,我们假设公司会将自持电站规模控制在500MW 左右的水平进行滚动开发。储能业务方面,公司以往处在技术积累和探索阶段,今年有望实现业务量的高速增长,但储能业务对公司而言仍处在投入期,盈利性不高。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

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