（报告出品方/作者：首创证券，邹序元、董海军）
1 扰动因素不断，板块大幅波动
过去一年电力板块整体走势出现了较大幅度的波动，但是整体走势明显优于沪深 300 指数。2021 年 5 月至 8 月，电力板块整体走势平稳，受“拉闸限电”等因素影响， 8 月开始，板块开始出现迅速抬升和较大幅度波动，9 月末达到顶峰，较期初上涨 34%； 之后回调近 20%，11 月末再次开始上涨，进入较大幅度波动状态；12 月下旬到达高点 后，后续板块延续波动下跌趋势，至 2022 年 5 月初跌至低点后出现小幅反弹。截止 2022 年 5 月 18 日，电力指数相较于去年参考日上涨 10.06%，领先沪深 300（下跌 20.10%） 30.16 个百分点。
细分板块方面，水、火、风、光四个板块与电力板块整体走势基本保持一致。2021 年 5 月末开始，光伏、风电板块一直领先于其他板块处于优势。光伏板块涨幅最高点相 对期初上涨近 80%，风电板块涨幅最高点相对期初上涨超过 60%。进入 2022 年 4 月后 风电、光伏板块相对电力板块出现超跌，走势被其他细分板块赶超。其中光伏发电板块 超跌明显，4 月末跌至最低较 2021 年参考日下跌 6.54%，之后呈现反弹趋势。火电板块 与电力板块走势高度一致；水电板块在 2021 年 7 月相对电力板块整体出现超跌，2022 年 4 月份开始逆势上涨，超越电力板块整体出现上涨。截止 2022 年 5 月 18 日，火电/水 电/风电/光伏板块较 2021 年 5 月 7 日分别上涨 10.71%/18.29%/14.45%/7.37%，分别领先 沪深 300（下跌 20.10%）30.81/38.39/34.55/27.47 个百分点。
自 2021 年三季度以来，受疫情、国际地缘冲突加剧等一系列因素影响，我国能源 供需紧张，煤炭价格大幅上涨，导致火电企业出现大面积亏损。短期来看，在保障能源 供应以及强政策监管下，火电板块有望实现底部反转；长期来看，火电企业正加快步伐 进行清洁能源转型，有望实现从火电运营商到综合能源供应商的转型。 放眼整个行业，在“碳达峰、碳中和”的长期目标下，行业将迎来确定性机遇：供 给端，能源的绿色转型背景下，新能源以及火电运营商的转型仍存在广阔空间；需求端， 城镇化发展、人民物质生活水平的提高以及用能端的电气化转型，为电力需求增长提供 持续强大的驱动力；价格端，电力市场化改革将建立良好的价格传导机制，电价有望实 现边际上行。在供给、需求以及价格的“三重奏”下，电力行业将迎来长期发展机遇。
2 火电板块：成本高企致亏损，业绩反转迎来曙光
受煤炭价格持续上涨影响，2021 年火电板块毛利率和净利润大幅下跌。由于疫情影 响，2020 年火电板块营业收入，出现负向增长，2021 年，随着疫情得到有效控制，全国 各地稳步有序复工复产，社会用电需求大幅提升，火电板块营收恢复增长态势，增速达 到 26.1%。然而由于 2021 年燃煤价格暴涨，成本高企，导致火电板块毛利率和净利润出 现大幅下跌，亏损严重，2021 年板块毛利率下跌超 16 个百分点，板块归母净利润下降 严重，下跌 206%，Q4 单季度归母净利润出现严重亏损。
2022 年第一季度，板块收入成本较去年同期有所上升，但受煤炭价格上涨影响，毛 利率大幅下降。2022 年第一季度板块营业收入 3154.84 亿元，同比增加 27.52%；板块营 业成本为2941.26亿元，同比增加38.16%；板块毛利率为6.77%，较去年同期下降7.17%。 2022 年第一季度火电板块仍然亏损严重。整体来看，板块归母净利润为 11 亿元， 同比下降 91%。细分公司中，大部分成分公司归母净利润出现下降。华能国际、大唐发 电下降幅度较大，分别同比下降 130.59%、150.60%。
期间费用方面，板块销售费用率一直处于较低水平；研发费用率持续上升，2021 年 较上年同期增加 0.14 个百分点；管理费用率稳定波动，2021 年为 2.46%；财务费用率呈 现持续下降趋势，2021 年为 4.63%，较去年同期下降 1.16 个百分点。
第一季度板块期间费用率与年度指标趋势一致。2022 年第一季度，板块销售费用率 /管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.08%/1.68%/4.47%/0.28%，其中销售费用率 /管理费用率/财务费用率分别较去年同期下降 0.04%/0.37%/0.47%，研发费用率较去年同 期增加 0.16 个百分点。
2021 年火电板块回报率与经营性现金流均出现大幅下降。板块回报率方面，主要是 受到燃煤成本上涨影响，2021 年回报率逆转之前年度稳定上涨的态势，出现了大幅下跌。 2021 年 ROE 为-7.14%，较上年同期下降 13.53 个百分点；归母净利率为-4.33%，同比下 降 9.46 个百分点。板块经营性现金流同样出现了大幅下跌，2021 年板块经营性现金流 为 544 亿元，同比下降 75%。
从细分来看，火电板块上市公司经营性现金流差别较大，除国电电力、大唐发电等 央企外，其余公司现金流体量较小。从现金流表现情况来看，国电电力、大唐发电、深 圳能源、申能股份等表现较好，主要是由于新能源发电、煤炭销售等其他业务占比较高，成为主要的利润来源。从现金流变化情况来看，大部分公司经营性现金流均出现了较大 幅度的下降。
2022 第一季度，火电板块回报率与经营性现金流仍旧大幅下降。2022 第一季度板 块 ROE0.28%，归母净利率 0.35%，较去年同期分别下降 1.34%、4.43%。板块经营性现 金流大幅减少。2022 年第一季度板块经营性现金流为 339 亿元，较去年同期减少 45 亿 元。 一季度板块内大多数公司现金流恶化，粤电力 A、建投能源和华电能源现金流下降 幅度较大，较去年同期分别下降 188.52%、286.06%、452.91%。而华银电力现金流大幅 增加。从季报披露信息来看，其中粤电力 A 主要是受燃料供需失衡、地缘政治局势严峻 等综合因素影响；建投能源主要是因为购买燃煤支付的现金同比增加；华电能源主要是 收到的银行承兑汇票增加所致；华银电力主要是公司上期电费已提前预结所致。若剔除 华银电力，2022 年一季度板块经营性现金流为 332 亿元，同比下降 13.49%。
资产负债率方面，从 2017 开始，板块资产负债率呈现下降趋势，2021 年资产负债 率上升，并且增幅较大，超过了 2017年同期水平。2021 年板块资产负债率达到了 68.67%， 较上年同期增长超 6 个百分点。 第一季度资产负债率走势与年度走势相近，2022 年第一季度，资产负债率为 68.39%， 较去年同期增加 6.31%。
虽然国家大力提倡发展清洁能源，增加新能源装机与消纳，但是火电仍是我国电力的 主要来源，在供给端具有其特殊价值。2022 年 3 月，国家发改委发布《“十四五”现代能源 体系规划》，明确了能源安全稳定供应以及绿色低碳转型的目标，指出要统筹电力保供和减 污降碳，根据发展需要合理建设先进煤电，加快推进煤电由主体性电源向提供可靠容量、调 峰调频等辅助服务的基础保障性和系统调节性电源转型。4 月，国家能源局发布的《2022 年 能源工作指导意见》再次强调，要科学规划建设先进煤电机组，按需安排一定规模保障电力 供应安全的支撑性电源和促进新能源消纳的调节性电源，保持装机合理余量；同时，推动落 实煤电企业电价、税收、贷款等支持政策，鼓励煤电企业向“发电+”综合能源服务型企业和多能互补企业转型。近期，国家严控电煤价格，增加火电企业资金支持，拨付可再生能源 补贴，支持政策不断。短期来看，在煤价强监管及一些列保供政策支持下，火电企业有望迎 来业绩反转。同时，火电行业企业清洁能源转型进度加速，新能源装机及收入在头部企业已 逐渐“崭露头角”，长期来看，火电企业有望实现由火电运营商到综合能源供应商的转型。（报告来源：未来智库）
3 水电板块：现金流稳定，来水边际改善
由于全年来水偏枯，2021 年水电板块营业收入增长缓慢，收入增速低于成本增速。 近几年，水电板块收入维持增长的态势，但是增长较为缓慢，2021 年板块营业收入达到 了 2127 亿元，同比增长 6%，与 17%的成本增速差距较大。其中，三峡水利由于资产重 组的原因，收入较去年同比增长 93.62%，由于其营业收入占整个板块比重相对较高，将 其剔除后，板块 2021 年收入增速为 4%，成本增速为 14%。并且，在收入增速高于 20% 的公司中，大多数公司的收入增长并非来源于水电业务。
毛利率持续下降，归母净利润降幅明显。2021 年水电板块毛利率为 36%，较上年同 期下降了 6 个百分点。归母净利润也呈下降趋势，2021 年板块归母净利润达到了 447.77 亿元，同比下降 6.78%。 2021 年，受来水减少影响，板块收入、利润减少，但影响相对较小。具体来看，水 电板块毛利率、归母净利润下降明显，主要是由于湖北能源、桂冠电力、国投电力等企 业火电业务成本倒挂，对整个板块影响较大。
受来水好转影响，2022 年第一季度板块毛利率和归母净利润较去年同期都有所上 升。2022 年第一季度板块毛利率为 32%，较去年同期上涨 1%；归母净利润为 73.04 亿 元，较去年同期上涨 7.68%。细分板块中，川投能源毛利率下降幅度较大，较去年同期 下降 28.86%，主要是由于子公司川投电力去年 12 月 31 日新增并表子公司玉田能源公 司导致营业成本同比增加 2,939.47 万元，以及子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致营业 收入减少。若剔除川投能源则板块毛利率由 32.11%上升到 32.15%。
期间费用方面，板块财务费用率下降明显，2021 年达到了 7.89%，较上年同期下降 了 0.69 个百分点。管理费用率、销售费用率和研发费用率较为稳定，均呈现小幅上升， 2021 年，板块管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为 3.41%/0.50%/0.22%。 季度期间费用率走势与年度状况基本一致。2022 年一季度，水电板块销售费用率/ 管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.46%/3.11%/8.61%/0.17%，其中销售费用率、 管理费用率、财务费用率较去年同期减少 0.05%/0.11%/0.85%，研发费用率较去年同期 增加 0.01%。
回报率方面，水电板块整体呈现波动下降的趋势。2021 年，板块归母净利率为 21.06%，较上年同期下降 2.97 个百分点；2021 年板块 ROE 为 9.77%，较上年同期下降 1.73 个百分点。 经营性现金流方面，水电板块出现大幅下降。经营性现金流逆转前三年持续上升的 趋势，出现了大幅下滑，2021 年，板块经营性现金流为 852.91 亿元，同比下降 13.69%。
一季度水电板块回报率较年度趋势好转。2022 年第一季度，板块归母净利率为 15.22%，较上年同期下降 0.50 个百分点；板块 ROE 为 1.70%，较上年同期上升 0.10 个 百分点。 经营性现金流方面，2022 年第一季度，板块经营性现金流较去年同期有所上升。2022 年 Q1 经营性现金流为 149.24 亿元，同比增加 8.21%。
板块资产负债率维持稳定下降的趋势。2021 年，水电板块资产负债率为 52.55%， 较上年同期下降 1.49 个百分点。 一季度板块资产负债率延续下降趋势。2022 年第一季度，水电板块资产负债率为 51.93%，较上年同期下降 1.86 个百分点。
水电板块由于新增装机数量相对较少，同时成本端资产折旧相对稳定，因此受降水 量及流域来水状况影响较大。但由于全社会用电需求不断增长，同时，电价市场化改革， 有望带来水电价格的边际改善，需关注水量及电价增长带来水电板块业绩的变化。
4 风光板块：需求旺盛，空间巨大
4.1 风电板块
2021 年板块收入大幅增长，毛利率稳定提升。由于新能源发电的快速发展以及装机 容量增长，板块收入和成本均增速较高。2021 年板块营业收入为 827.96 亿元，同比增 长 32.88%，；2021 年板块营业成本为 494.08 亿元，同比增长 32.48%。近几年，毛利率 维持稳定增长的态势，但是增长幅度减缓。2021 年板块毛利率为 40.33%，较上年同期 增长 0.18 个百分点。
2022 年第一季度收入成本增速下降，毛利率基本稳定。2022 年一季度板块实现营 业收入 261.09 亿元，同比增加 19.83%；实现营业成本 139.91 亿元，同比增加 20.75%； 实现毛利率 46.41%，较去年同期下降 0.41%。其中川能动力收入和成本均有大幅下降， 分别同比下降 36.94%、73.80%。根据公司公告，营业收入和成本下降主要原因是公司本 部新能源综合服务业务终止。若剔除川能动力，2022Q1 营业收入为 253.76 亿元，同比 增加 23.03%；营业成本为 137.68 亿元，同比增加 28.28%。银星能源毛利率大幅下降， 较去年同期下降 18.54%，主要受新能源发电利用小时同比下降，新能源产业发电利润减 少的影响。
2021 年归母净利润持续增长，且增幅较大。2021 年，板块归母净利润为 171.23 亿 元，较上年增长 53.81 亿元，同比增长 32.93%。回报率方面，板块回报率呈现稳定上升 的态势，2021 年归母净利率为 20.68%，较上年同期增长 1.84 个百分点；2021 年 ROE 为 9.21%，较上年同期增长 0.78 个百分点。
一季度归母净利润持续增长，回报率整体稳定上升，增长幅度放缓。2022 年第一季 度，板块归母净利润为 70.46 亿元，较上年增长 11.75 亿元，同比增长 20.02%；归母净 利率为 26.99%，较上年同期增长 0.04 个百分点；ROE 为 3.56%，较上年同期下降 0.44 个百分点。
期间费用方面，销售费用率下降明显，管理费用率和研发费用率稳步上升。2021 年， 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.01%/3.45%/11.65%/0.28%。其 中，财务费用率下降明显，较去年同期下降 0.56 个百分点；管理费用率和研发费用率稳 定上升，分别较去年同期增长 0.43 和 0.08 个百分点；销售费用率占比较低，且呈稳定 下降趋势。 一季度期间费用方面，财务费用率上升，销售费用率、管理费用率和研发费用率则 与年度指标趋势一致。2022 年第一季度，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用 率分别为 0.01%/2.16%/11.16%/0.14%，管理费用率/财务费用率/研发费用率分别较去年 同期增长 0.25/0.62/0.05 个百分点，销售费用率同比下降 0.004 个百分点。
经营性现金流方面，2021 年板块出现较大幅度增长。2021 年板块经营性现金流 372.32 亿元，较去年同期增长 74.73 亿元，同比增长 25.11%。资产负债率方面，2021 年板块资产负债率出现小幅下降。2021 年风电板块资产负 债率为 63.67%，较上年同期下降 1.43 个百分点。
一季度板块经营性现金流出现较大幅度下降。2022 年第一季度板块经营性现金流 66.56 亿元，较去年同期下降 23.15 亿元，同比下降 25.81%。 资产负债率方面，一季度板块资产负债率与年度指标趋势一致。2022 年第一季度风 电板块资产负债率为 64.41%，较上年同期下降 0.61 个百分点。（报告来源：未来智库）
4.2 光伏板块
2021 年板块成本增速超过收入增速，毛利率下降。近几年，光伏板块收入呈现稳定 增长态势，2021 年，板块营业收入为 346.32 亿元，同比增长 17.15%，2017-2021 年复 合增长率为 1%。但是由于光伏组件成本提高，板块 2021 年营业成本为 229.20 亿元，同 比增长 21.53%，高于收入增速 4.38 个百分点。
由于成本增速高于收入增速，导致板块毛利率下降。2021 年板块毛利率为 33.82%， 较上年同期下降 2.38 个百分点，改变了自 2017 年以来毛利率不断上涨的趋势。
一季度收入持续增长，毛利率延续下降趋势。2022 年第一季度，光伏板块营业收入 为 81.93 亿元，同比增长 18.19%；营业成本为 58.58 亿元，同比增长 25.49%。由于成本 增速高于收入增速，导致板块毛利率下降。毛利率为 28.50%，同比下降 4.15 个百分点。 其中*ST 科林、京运通影响较大，毛利率分别同比下降 42.56%、28.91%。根据公司公告， *ST 科林毛利率下降的主要原因是新增技术研发收入和信息技术服务；京运通毛利率下 降的主要受新材料业务原材料价格增长和生产基地升级检修的影响。
2021 年归母净利润增长缓慢。板块归母净利润增速逆转了前几年持续上涨的趋势， 出现了明显的下降，2021 年板块归母净利润为 26.12 亿元，同比增长 10.9%，增速较上 年同期下降了 308.06 个百分点。 回报率方面，板块回报率出现了缓慢下降，2021 年板块归母净利率为 7.54%，同比 下降了 0.43 个百分点；板块 ROE 为 3.32%，同比下降了 0.11 个百分点。
一季度板块归母净利润有所下降。2022 年第一季度板块归母净利润为 4.06 亿元， 同比下降 27.86%。露笑科技、京运通归母净利润下降幅度较大，分别较上年同期减少 1.22 亿元、1.08 亿元。其中露笑科技主要受固定资产处置收益降低和对外捐赠支出增加 影响；京运通主要受新材料业务生产基地产能爬坡和原材料价格上涨影响。 回报率有所下降。2022 年第一季度板块归母净利率为 4.96%，同比下降了 3.17 个 百分点；板块 ROE 为 0.56%，同比下降了 0.14 个百分点。
年度期间费用方面，研发费用率持续增长，财务费用率、管理费用率和销售费用率 呈下降趋势。研发费用率呈稳定增长趋势，2021 年板块研发费用率为 2.04%，较上年同 期增长了 0.38 个百分点；2021 年，财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为 13.11%/5.91%/1.10%，其中财务费用率下降趋势明显，较上年同期下降 2.24 个百分点， 管理费用率和销售费用率分别较上年同期下降 0.23 和 0.20 个百分点。 2022 年第一季度，期间费用率状况与年度趋势基本一致。销售费用率/财务费用率/ 管理费用率分别为 1.17%/5.27%/13.97%，分别较去年同期下降 0.17/0.73/0.88 个百分点。
2021 年板块经营性现金流和资产负债率持续下降，且下降幅度大。2021 年光伏板 块经营性现金流 71.14 亿元，同比下降 23.48%，增速较上年同期下降 62.33 个百分点。 资产负债率持续下降，2021 年板块资产负债率为 56.95%，较上年同期下降 1.21 个百分 点。其中，林洋能源由于可转换债券转股，公司总股本增加，林洋转债完成赎回使得公 司负债减少，资产负债率下降至 29.41%，较上年同期下降 15.11 个百分点。将其剔除后， 板块 2021 年资产负债率为 60.09%，较上年同期增长 0.27 个百分点。
一季度板块经营性现金流大幅上升。2022 年第一季度光伏板块经营性现金流 5.76 亿元，较去年增长 6.10 亿元。根据年报披露，其中浙江新能增长幅度较大，较去年增长3.44 亿元；京运通下降幅度较大，较去年减少 2.11 亿元。浙江新能主要受新增风电光伏 项目投产发电及水电项目资产收购和收回 1 亿投标保证金的影响；京运通主要受购买原 材料增加影响。将浙江新能和京运通剔除后，板块 2022Q1 经营性现金流为 2.59 亿元， 较去年增长 4.77 亿元。 一季度资产负债率延续下降趋势，2022 年第一季度板块资产负债率为 57.12%，较 上年同期下降 0.88 个百分点。
双碳目标下，风电、光伏等新能源发电措施是能源绿色转型的主要手段，是未来能 源行业长期发展的主题；同时，《“十四五”现代能源体系规划》的发布，明确了十四五 期间能源绿色低碳转型的目标，进一步强调全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高 质量发展，行业需求旺盛。虽然短期内行业仍存在光伏组件成本较高、资源地理分布不 均等问题，但是在国家对于新能源建设、消纳支持政策的不断推出以及行业技术不断进 步的推动下，新能源发展的障碍有望逐步被消除；同时行业长期发展空间广阔，叠加电 价市场化改革利好，仍存在较大发展机会。
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