随着地产行业的转型,市场上出现了几股力量推动风险项目的处置,政策层面也鼓励企业、金融机构进行收并购,但囿于市场的预期,出险房企的出清进展较慢,买方多为点状支援,鲜少有对完全第三方的收并购,文章主要盘点了市面上助力风险企业出清的四种主要类型:房企收购合作项目、金融机构介入风险项目出清、引入AMC处置不良资产、建筑企业接手承包项目,并基于此对如何吸引增量力量入场进行了探讨。

整体来看我们认为行业出清不畅原因众多,买卖双方皆有顾虑,因此首要任务是要促进买卖双方积极协同,摒弃侥幸心理,共同助力行业出清;其次,要转变市场预期,只有市场预期转好,企业、金融机构等才会积极参与进风险项目处置中;第三,要让市场得到利益,或者降低潜在收购风险;最后对于部分无法市场化化解风险的出险项目,或许只能以时间换空间。

一、融资、销售、运营承压,民营企业生存环境趋难

行业调控以来,出现了诸多变数,乃至2022年开年以来行业销售、投资、融资全面下降,但尽管如此,政府并没有出台大力度政策对出险企业进行直接帮扶,因此立足于2022年,我们认为更重要的是认清现状,即房住不炒是行业内的共识,企业大而不倒的认知早已被推翻。

截至2022年5月16日,政策方面已经有多个城市开始着手放松,但更多是针对需求端。高能级城市的放宽主要在限购方面,如降低购房门槛、放宽限购套数以及缩小限购区域等,级城市大多直接取消限购,且限贷、限售方面有较大幅度的调整,公积金贷款政策基本全面放开,保障刚性和改善性住房需求的释放;供给端政策较少,且由于政策多集中于4月底发布,效果尚未显现,因此整体来看民营企业的生存环境依旧艰难,主要体现在三个方面:

第一,融资方面,民营企业信用缺失的背景下,即使有政策支持依旧融资不畅;

第二,销售方面,购买力受限,房屋交付以及房价调整均存在不确定性促使购房者购房意愿下降,同时更加倾向选择国央企的产品;

第三,运营方面,预售资金严格监管叠加原材料成本上升,民营企业运营成本持续攀升。

融资方面:2021年恒大事件后,民营企业信用降级,穆迪、惠誉等国际评级机构下调了部分民营房地产企业的评级均,导致企业后续境内外融资难度进一步加大。进入2022年,第一季度便是房地产行业海外债的偿债高峰期,2022年海外债到期规模为622.81亿美元,其中第一季度便有192.45亿美元的债务到期,占全年到期规模的30.9%,尽管第一季度已过,但Q1美元债实际发行规模仅51.46亿美元,2022年Q2美元债到期规模为162.35亿美元。考虑到民营企业有限的可动用资金规模,不排除仍有相当部分的美元债进入展期或违约阶段,加之后续债务的接连到期,民营房企的资金风险恐将会如滚雪球一般越滚越大。

境内债方面情况亦不容乐观,2021年5月以来,地产行业的民营企业的信用危机蔓延,融资主体以央企、地方性国企为主,2022年1-4月地产行业民营企业信用债发行量为111.1亿元,占总发行量比例仅5.9%,民营企业陷入了信用降级→融资困难→还款艰难→信用再度降级的负向循环,因此尽管监管层出台相应政策鼓励优质房企发行债券,且通过多举措完善民企债券发行机制,但在信用缺失下,民营房企融资依旧不畅。

行业深度调整,4位白衣骑士“跑步”进场 | 地产+“春天”系列研究

销售方面:国央企及民营企业分化明显,从单月销售金额变动来看,2021年7月以来,国央企的同比变动幅度明显相比民企表现较好,2022年1-4月TOP50房企中国央企单月销售金额同比降幅稳定在35%-38%区间,而民企单月销售降幅持续扩大,从1月同比下降44.5%至4月同比下降58.7%,降幅扩大了14.2个百分点。

我们认为,站在购房者角度来看,不愿进行住房消费主要源自三个担忧:

一是对收入的担忧,国内经济增长承压,叠加短期疫情影响,地产、制造业、餐饮、互联网、教育等多行业经营艰难,人们或收入受损,或工作无保障,短期内刚需及改善性群体购买力受挫;

二是对房屋交付的担忧,恒大等头部房企暴雷带来的各能级城市大批量房屋不能如期交付问题,直接影响购房意愿,也因此居民购房偏向国央企这类交房确定性高的企业;

三是对房价调整的担忧,部分企业大幅打折促销叠加住宅市场冷淡,购房者对未来房价上升的预期减弱,进一步加剧观望情绪。

这三大担忧导致购房者购房意愿下降,企业销售受挫较为严重,回款资金减少,自身造血功能出现衰竭迹象。

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运营方面:在地产行业信用崩塌的背景下,政府对于企业的预售资金监管较为严格,尽管后续及时进行了纠偏,不过更多是完善差异化预售资金管理,对于资质较好的国央企及资金状况十分优秀的民企方能适当放宽预售监管资金留存比例,而大部分民营企业的预售资金监管依旧较为严格,如烟台1月中旬发布的政策,对信用等级为AAA级开发企业,商品房预售监管资金留存比例降低5个百分点(工程单体施工结束的不予减免);对信用等级为AA级开发企业,商品房预售监管资金留存比例降低3个百分点(工程单体施工结束的不予减免);河南3月发布的政策中也提及将重点监管资金额度与房地产开发企业信用综合评价结果挂钩,按照信用评价等级实施差异化管理。而多数民营企业由于信用缺失,预售资金监管于其而言并没有真正放松。

另一方面,建筑原材料涨价波已经传导至房地产行业,装修成本也出现一定程度上涨,据广东省建设工程材料价格监测系统显示,各类建筑材料均在2021年下半年有较高的涨幅,以HPB30010的圆钢为例,价格从2021年6月底的5300-5400元/吨一路上涨至10月6650-6720元/吨左右,四个月内涨幅超25%,10月份后价格得到控制,2021年11月至2022年5月保持在5200-5600元/吨,但相比2020年4127.8元/吨的均价依旧有较高涨幅。除钢材之外,水泥及混凝土价格亦有上升,2021年均价较2020年分别上升15.1%及2.7%,这些建筑材料的价格涨幅会随着产业链传导至房企,进一步侵蚀房地产企业的利润。

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二、出清案例多为存量收购,难以化解普遍风险

民营企业资金补充力度不足,无法实现正常的资金链循环,因此多数房企为补充资金,选择将旗下项目置于货架,但成功变现的寥寥无几,尽管仍没有可以解决大部分出险企业问题的方法,但我们依旧可以从已经成功变现的项目中总结出部分可以助力行业出清的力量,我们取其中主要的四种类型进行分析:规模型房企收购、引入AMC、金融机构入场以及建筑类企业收购。

类型一:优质房企收购合作方出险项目,避免风险传导

2022年起,随着政策风向的转变,规模型优质房企对旗下合作项目进行了选择性的并购处置,以避免风险的进一步传导,弱化对企业的负向影响。

1月25日,中国海外发展有限公司发布公告,于2022年1月21日及24日,拟分别向雅居乐及世茂集团订立买卖协议,收购广州利合集团约26.66%、26.67%的股权,代价分别为约人民币18.44亿元(可予调整)、18.45亿元(可予调整),合计约37亿元。

这个项目成功交易的一大因素是中海本身已经是广州利合集团的股东,广州利合集团旗下主要资产为位于广州市番禺区石楼镇的广州亚运城,该项目原本由中海、雅居乐、碧桂园、世茂四家公司持有,持股比例分别为20%、26.66%、26.67%、26.67%。收购交易完成后,中海将持有该合营公司约73.33%的股权,成为持股权益最大的股东。随后中海宏洋亦接连收购雅居乐及龙光地产旗下公司股权。截至三月底,中海系列公司已耗资超57亿元收购,所收购的项目均为已合作项目。

然而,从三月底各房企召开的业绩会中的态度可以看出,由于收并购风险较大加之行情景气度不高,大部分房企对于收并购多持有审慎态度,即便有房企表态积极进行收并购,也多是针对合作项目的收并购,如美的置业表示最近的并购以合作项目为主,完全第三方的项目保持审慎态度;碧桂园的积极态度也是针对合作方项目,管理层于业绩会中透露公司2021年Q4起开启收并购安排,与10+合作方旗下的80+项目进行沟通,截至业绩会,已有35个项目完成收并购,还有30个项目基本谈妥。

由于合作方资金问题会拖累项目进展,将合作方手中的股权收购过来可以提高资金的使用效率,加之房企对参股及合作项目本身就有较深的了解,缩减了尽调周期,降低了部分隐藏风险。但房企对于完全第三方的收并购并不持积极态度,通常需要较高的收益率才会开展,招商蛇口认为并购的风险更大,因此会将并购项目与现有的在核心城市的核心项目做对比,如果并购项目的价值更大、收益更高,就会积极去沟通。

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类型二:出险房企引入AMC(不良资产处理机构)进行资产处置

AMC指资产管理公司,主要经营范围包括资产收购、管理和处置等,国内以四大国有资产管理公司为主,分别为信达资产、长城资产、东方资产及华融资产,四大AMC发展至今,经营范围覆盖全国,不良资产规模大且处置经验丰富,在防范和化解金融风险方面有不可或缺的作用。

为加快出险房企的资产处置进度,在鼓励房企收并购后,2022年1月金融监管部门召集全国性AMC商谈按照市场化、法治化原则参与风险风气的资产处置及项目并购的相关事宜,在此背景下,各大AMC开始发行相关金融债券,如3月东方资产、长城资产接连获批发行地产纾困金融债券,规模均为100亿元。而后4月底,金融监管部门再次召开会议,向主要五大AMC(不良资产管理公司)和18家银行提供了12家房企的清单,针对其资产收并购等工作拟有6项政策指导,此批清单为首批企业,清单有效期2022年4月-2023年4月,后续会动态调整,进一步防范房企发生债务违约。

AMC在为出险房企纾困的方式上主要有轻资产及重资产两种模式,其中轻资产即AMC担任中介的角色,为出险房企提供相关的金融中介服务,自身并不出资或出资较少,这类模式在当前行业环境中没有较大作用;重资产模式即拿出资金参与出险房企的风险化解,即直接参与房企收购或从银行等金融机构手中收购房企债务等不良资产,但由于AMC对房地产开发的经验较少,因此较少采用直接收购的方式,通常会选择从银行等金融机构上收购房企债务等不良资产,然后引入其他优秀投资者如国央企共同出资设立项目纾困基金,并派驻财务人员进驻风险企业管理层监控资金安全,项目基金分红收益及项目回款收益与投资方协商分配方案,并配有对赌协议,即若项目现金流未达标,则风险企业大股东需要回购AMC所持股份。

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截至2022年5月16日,明确介入本轮出险房企不良资产风险化解的AMC有三家,分别为信达资产、长城资产及华融资产,其中信达资产2021年12月便以加入恒大集团成立的风险化解委员会,长城资本于4月与招商蛇口参与佳兆业的项目中,华融资产于5月与地方国资参与进中南建设的项目并购、资产盘活中。

我们认为AMC参与出险房企风险化解进程中主要有两个原因:其一,AMC的地产风险敞口较大,据估计约为6000亿左右,其中也有不少是出险房企的项目,因此AMC伸出援手也有降低地产风险敞口的需要,长城资产之所以与佳兆业合作,也是因为其在佳兆业的项目中有大量资金投入,其中临深项目的存量债务约20至30亿元;其二,AMC遵循市场化原则,地产行业出险房企的项目中不乏有优质项目可以实现获利。这两个原因决定了AMC不会过多参与进房企脱困,以免增加额外的风险敞口,同时收购部分三四线或价值较低的项目的可能性较小,也就是说AMC确实是助力房企脱困的一股力量,但出险房企更多还是要依靠自身积极自救谋求出路。

类型三:金融机构入场,助力风险项目出清

在政策的鼓励下,金融机构接连入场参与房企风险处置,金融机构入场方式主要有两种:

其一,以银行为代表的金融机构发行并购融资贷款,据统计,截至4月初,各渠道房地产并购类融资已超两千亿元,融资主体从国央企扩大至优质民营企业,如碧桂园、旭辉控股集团、美的置业及新希望地产等,但如类型一所言,房企多没有大规模收并购的意向;

其二,金融机构收购,各类信托公司2022年以来积极入场,接手了部分恒大、阳光城、正荣等集团的项目,尽管信托收购房企股权事例中看似有“新入局者”,如五矿信托接手恒大旗下昆明恒拓置业100%股权以及阳光城旗下深圳阳光城实业发展100%股权,但实际上也是存量收购,典型如五矿信托与恒大集团,有较深的捆绑关系,其中昆明恒拓置业便被恒大于2020年9月质押给五矿信托,不排除恒大用此方式“以股抵债”,因此五矿信托收购昆明恒拓置业100%股权事实上也是为了解套沉淀资金,而且在注入信托公司的信用后,更有利于项目的盘活及去化。

总体而言,信托类公司接盘对房地产风险化解有一定参考意义,但在住宅市场还未稳定的背景下,对信托公司的风控能力及运作能力有较强的考验,除非自身已经涉局,否则不会轻易入场。

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类型四:建筑类企业收购承包项目

4月17日,浙江建投披露旗下全资子公司浙江省建工集团有限责任公司与恒大旗下杭州晶立置业有限公司、浙江省浙建房地产集团有限公司达成在建工程三方转让协议,转让资产为在建杭州水晶城文化旅游商业综合体项目,转让后浙建房产作为专业房产开发公司受让水晶城项目并将通过设立项目公司形式负责水晶城项目后续的开发建设工作,浙江建工作为专业总承包施工单位负责水晶城项目后续工程施工事宜,预计后续工程施工金额不超过24亿元。转让对价为36.6亿元,其中9.2亿元用于抵偿恒大对浙江建工杭州地区的应付款项,剩余转让对价通过变现、溢价销售或以房抵债的方式处理,化解恒大杭州地区、湖州地区项目的债务缺口,如有剩余,剩余对价再抵偿恒大集团对浙江建工湖州地区的7.0亿元应付款项。

建筑行业作为房地产行业的直接上游行业,受地产下行影响较为严重,一方面房企支付工程款及材料款多采取商票形式,房企资金紧张就会导致商票无法兑付;另一方面由于应付账款不是有息负债,三道红线出台后,部分企业为快速降档,将部分债务转移至上下游应付款项,实现虚假的降档,使得商票也成为违约重灾区,而地产项目多数都是分包给各类建筑公司施工,因此建筑公司接手项目有合理性。经济性而言,房企资金链出现问题不代表项目本身有问题,只需要注入资金使其正常施工,部分核心城市的优质项目去化率预期较好,可以给建筑方带来一定收益。

总结以上四种模式,其共同点是为了释放出自身投入的资金或成本,进而接手出险房企的项目,而第三方完全入场收购出险房企项目的案例较少,更类似于点状支援、存量收购的模式,总体来看这几类方式确实可以成为支撑行业、企业持续发展的一股力量,但并不能化解普遍风险。加之地产行业相关政策虽陆续放开,但政府出台政策的主要目的是保交付、保民生,而非救企业;且市场回暖迹象并不明显,疫情的多点爆发进一步阻碍楼市回暖步伐,因此房企在希冀外部力量救援的同时,仍需积极自救。

三、行业出清不畅,如何破局?

天下熙熙,皆为利来;天下壤壤,皆为利往。在并购贷款不触及三道红线的背景下,各方势力都没有展开对出险企业的收并购,究其根本原因,逃不过“经济性”三个字,做一件事,只要有利可得,那必然会有人蜂拥而上,然而收并购浪潮未生,原因众多,我们大体分为两个方面来分析:

作为买方而言,第一,出险项目大多为2017年、2018年所拿的高价项目,在限价、材料成本上涨的背景下盈利性不高,因此降低了收购意愿;第二,土拍市场竞争压力低,与其花费心思做尽调避免收并购风险,不如直接在招拍挂市场拿地,第三,收并购市场目前是买方市场,市面上置于货架上的项目琳琅满目,即使出险企业愿意折价出售项目,但买方依旧持币以待。

作为卖方而言,第一,市场预期不高的背景下企业只能低价出售项目,但过于低价会导致卖方资不抵债,因此卖方的降价意愿不高;第二,风险已经暴露的企业会存在躺平心理,即政策面已经在转好了,市场情况也会随之逐渐恢复,未来不会比现在更差,反正已经暴雷了,破罐子破摔;第三,存在侥幸心理,房地产行业作为国民经济的支柱性产业,一直以来都受到各种资源及政策的倾斜,这导致部分企业存在政府总会托底的侥幸心理。

总体而言,买方及卖方处于博弈的状态,各方权衡之下均陷入观望的境况,因此要调动企业、机构进场接手风险项目的积极性,首要的要买方及卖方积极协同,摒弃侥幸心理,双方都要积极推进项目的出清。

其次需要转变市场预期,市场预期转好,接手项目获利的可能性就越大,有助于提振买方收购意愿,四月底各城市需求端政策已经积极出台,但核心城市放松的力度相对较弱,加之疫情的多点爆发,使得房地产行业回暖进一步延后,我们认为疫情只是短暂性影响,随着疫情防控的常态化行业需求会逐步复苏,而政策方面需着重关注二线城市,一线及核心二线城市需求旺盛无需宽松政策提振,三四线城市多为刚性需求,叠加本身未曾收紧,因此这两类城市都不能起到拉动市场的作用,但二线城市有充足的人口支撑,若成功刺激改善型需求入场,整体市场预期将会发生改变,进而促进企业、机构加速参与进出险企业的风险项目处置进程中;

第三,要让市场得到利益,或者降低潜在收购风险。如央行可以通过无息贷款的方式鼓励金融机构盘活出险房企的项目,即针对出险房企的项目发行1年/3年/5年类专项无息贷款,金融结构接手后利用该贷款实现项目的盘活销售,自负盈亏,相当于国家承担了短期投入的资金风险,提振金融机构的进场积极性;

最后,对于部分难以市场化化解风险的出险项目,或许只能以时间换空间,静待市场恢复,择机处理。

尽管受疫情多点爆发的影响,三四月小阳春并未来临,但随着政策面的持续好转,市场信心将慢慢恢复,行业的出清也会随之加速,我们怀着一腔热忱,静候行业蜕变!

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