李少君
专栏
国泰君安资管基金投资部总经理，兼任投资研究院院长。
国泰君安君得益三个月持有混合（FOF）基金经理、国泰君安善融稳健一年持有混合（FOF）基金经理，国泰君安善远平衡配置一年持有混合(FOF)拟任基金经理。
经历了长达四个月的下跌，从“幺蛾子”开始，宏观大年对市场的冲击体现的淋漓尽致。
三个阶段，三次冲击
二月的俄乌战争爆发，连锁引发了原油等大宗品的大幅上涨；三月的联储缩表信息，连锁引发了 汇率的拐点；四月的沪上疫情，连锁引发了经济增长的再次担忧。市场走势与这些事件的发展如出一辙：横盘，快速下跌；再横盘，再次快速下跌。
进入五月，市场终于反弹。相信大家现在都开始关注一个问题：如何参与。
这个问题其实并不难回答。从历史几轮熊牛转换来看，重要条件不外乎有两个：一个是盈利，一个是风险偏好。
举个盈利的例子来看，12年创业板经历了585的低点，上证也经历了1949的极端点位，其盈利逻辑在于 11年样本公司的盈利增速为17%，而12年大幅回落至-1%；熊牛拐点在13年出现，当年的盈利增速为15%；当年的牛行业电子、通信等增速分别为64%（12年37%）、50%（12年-25%）。
再来看个风险偏好的例子，14年是上市公司盈利增速放缓的一年，从13年的15%回落至10%，在随后的 15年进一步回落至6%，但13年只是熊转牛的预热，上证从13年四季度开始进入牛市，彼时一系列的信息 此处不再赘述，但这些信息无疑对风险偏好起到了显著的推升作用。
那么，现状如何？
从经济增长来看，社融是能够反映总体信用增长的指标，今年以来的数据始终在10-10.5%附近低位徘徊，如果深入至其中的中长期贷款数据，则仍然增长乏力，这体现了经济底部的形成，仍需观察。
从上市公司盈利来看，5月的分析师预测数据与年初的预测数据也呈现了总体下修的现象，地产、农林牧渔、社会服务、非银金融等行业下修的幅度显著；上修的行业屈指可数，且集中在有色、煤炭等上游行业。
这些修正的行业透露出当前市场的关注：
1. 上游看价，价格的上涨带来了行业盈利的上修，但无疑也会加大中游制造的成本压力，这一点在一季报的典型公司中也有体现；
2. 下游体现需求，地产、社服等行业的下修明显表达了需求不足这一现象。
从风险偏好看，本轮风险偏好的大幅回落，有两类因素构成：
1. 短变量，如沪上疫情，再如俄乌冲突。虽然难以判断其消失的具体时间，但以月来计终归是可以的，消失后，市场的风险偏好也会相应反弹；
2. 长变量，如联储缩表带来的全球货币周期的转向。从长变量来看，当前似乎还难以判断其消失的时间，甚至还难以判断其达峰的时间。
综上，市场底部的最终确认，需要增长数据，或者是增长的先行指标（如中长期贷款等）加以确认，也 需要风险偏好的逐渐修复加以确认（如疫情、俄乌等）。在两类因素由同向变化（边际恶化）到反向变化（一好一坏）的过程中，市场的涨跌则取决于二者变化的对比。
所幸，经历了这轮罕见的下跌，大量好公司的估值已经处于地板位置，0-10%分位数的估值随处可见。
如果我们看得长一些，这样的估值，可能在未来是好收益的种子。相信，播种的季节越来越近了。
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