对话中金张宇：当下的REITs市场贵不贵？丨聪明的钱

本月21日，首批公募REITs即将迎来解禁。

此前于2021年6月21日，第一批9只REITs集中上市，并在其后出现了不同程度的溢价。截至2022年6月17日收盘，中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT、红土盐田港REIT溢价率均超过30%，分别为43.07%、38.68%和34.45%。

整体来看，首批公募REITs上市一年来平均涨幅约22%，而此前在今年2月，9只REITs的平均溢价率曾一度超过50%。

不过以今年春节为节点，春节前后REITs产品在二级市场上的价格走势也呈现不同曲线。春节后，REITs价格持续下跌，溢价率持续收窄。

与此同时，首批REITs限售份额解禁期日益临近，多个部门也相继发布通知推动REITs发展。5月，首批两单保障性租赁住房REITs正式在证券交易所申报；在国家盘活存量资产要求下，多地也正着手准备各类REITs项目申报、上市。

这意味着，REITs市场未来或将迎来大规模扩容。

同时，首批REITs解禁后，REITs市场流通份额将增加超过一倍，从20.84亿份增加到42.45亿份。这一背景下，当前已上市的REITs产品会否面临价格冲击？REITs市场扩容的趋势又能否令投资者保持如当前同样的热情？

针对上述问题，36氪与中金公司研究部董事总经理、房地产行业首席分析师张宇进行了深入交流，以下为对话实录：

丨如何评价今年以来的REITs表现？

张宇：关于REITs有一句我认为很经典的英文描述——REITs look like debt but walk like equity。意思是REITs看起来像是债，但是它的价格交易表现又很类似于股。换言之，我们可以简单理解为REITs的风险收益特征介于股债之间，这是REITs很有意思的地方。从中国公募REITs上市后的二级市场价格表现上，大家也能够看到这句话背后的影子。

去年首批公募REITs基本是按照净资产值（NAV）的平价来发行的，大概对应于四个多点的股息收益率。在上市的前几个月，实际上整体价格表现比较平稳，从去年四季度开始，这些REITs的价格开始有明显的增长，到今年的一季度又有一个更快速的加速上涨，为什么出现这个情况呢？

如果大家关注股市的话，会发现这段时间恰好是上证指数等股权市场出现比较大的波动的时候，尤其今年一季度受局部疫情反弹、外围局势事件等因素的影响，大盘股指向下的过程中REITs的价格一直是往上走的，因为它的长期收益、现金流表现的稳定性提供了较强的防御属性，这是很好的在股市大幅波动时候的避险体现。

上市的时候在NAV平价附近，到今年2月最高位时有接近40%的溢价，短短半年多时间，这个涨幅相当可观。2月下半月有明显回调，3月至今维持了比较平稳的态势，交投活跃度略有下降，当前交易估值整体较发行价溢价20%左右。我们认为这可能与两方面原因有关，一是3月底年报显示部分项目因为宏观环境原因呈现出一定的阶段性经营压力，二是6月下旬首批项目的战配解禁也令市场近期观望情绪有所提升。

丨尽管此前公募REITs市场有所降温，但多数REIT相较发行价仍维持较高溢价率，您认为此类产品何以能呈现高溢价的走势？

张宇：目前中国公募REITs的估值水平与美、日、新加坡等全球主要成熟REITs市场相比其实并不算很高，只能说是比较饱满的。但是不能因此简单断言我们的REITs市场贵了，要看为什么呈现这种溢价。

剖析原因，我们认为至少要关注这几点：第一，从资产质量上看，目前REITs市场的这12只标的，底层资产确实是优中选优，不论是产权类还是经营权类，底层资产都是上乘的。

第二，从供需力量看，目前REITs市场总市值只有约500亿人民币，自由流通市值仅1/3，如果去掉其中倾向于长期持有的资金，实际上真正有效的流通盘可能更小；而与REITs风险收益特征天然匹配的比如保险资金、银行理财子等投资机构的配置需求又很大，现阶段供不应求的局面还是很突出的。

第三，REITs作为新的金融产品，市场各方对其认知理解还远不充分，举例而言，我们近期观察到散户对REITs的投资热情显著上升，尤其是在表观分派收益率较高的REITs标的上体现得更为明显，但缺乏对分派收益构成以及底层资产价值重估的分析，使得REITs股价表现多少呈现出一些短期特征，也加大了股价波动性，意味着需要持续加强投资者教育，这也是中金研究在专注做的事情。

第四，也必须看到在目前宏观经济有一定压力的大环境下，REITs因其相对稳定的收益预期确实容易成为大类资产配置中的靠前选择。

丨您判断当前REITs溢价率较高的现状会成为常态吗？

张宇：REITs估值溢价是否会成为常态，取决于两个视角的判断，第一是未来的供需力量会怎么变化，随着更多REITs标的获批上市以及上市后扩募工作的开展，REITs总市值和流通市值都将不断提升，与此同时我们认为政策或将继续引导长线投资机构进入REITs市场。也就是说供需大概率都是要增大的，这意味着供不应求的局面在未来可预见的时间内可能仍会维持，这对于二级市场估值是有支撑的。

第二是投资者教育，我刚才谈到公募REITs还是一个新产品，很多投资人并不熟悉。不如举个实际的例子，比如可供分派金额的形成，从3月份年报中我们看到有部分管理人通过大额现金增补到可供分派。人为提升短期股息收益率，可能初衷是好的，为了回馈投资者，但可能也造成了短期股价上行较快。我们发现一部分投资者并没有细究可供分派金额的形成，可能简单的认为可供分派金额的增长体现了资产经营情况的大幅提升，这里就可能产生对于底层资产真实价值水平的阶段性误判。所以我们需要加强投资者教育。与投资者教育同样重要的还有信息披露。同时，基金管理人、原始权益人也要着力提高投资者关系工作，这方面工作的统筹改善，将有利于REITs的准确定价以及市场平稳。总体来说，我们认为REITs市场的景气度是在持续提升的。

丨6月21日，首批9只REIT迎来解禁，届时REITs市场流通份额将增加超过一倍，是否会对REITs的价格走势产生影响？

张宇：关于这个问题其实市场已经有比较充分的讨论。我们提几点观察：第一，不排除一部分战配会选择退出，这也是很正常的情况，但我们预计总体幅度不会很大，我们相信战配中大部分的投资者是怀着一个更长期的视角来投资首批REITs的。

第二，我们认为流通盘里对于该事件持比较悲观态度的投资者可能也已经撤出了不少，担心解禁本身的影响可能比解禁本身要大，这个在金融市场也时有发生，所以我们不能说一定没有负向影响，但即便有的话幅度应该也会比较可控。

第三，还是回溯一下上面提到的，今天REITs市场的基本格局依旧是需求远大于供给，我们对于解禁后的市场走势其实是相对乐观的。

丨观察已上市的12只REIT，可发现高速公路类REITs溢价率普遍较低，您认为这与哪些因素有关？

张宇：我们认为有三点原因，第一是从资产评估的角度，投资者可能对于未来长期车流量的增长中枢比较难形成一致判断，相比之下产权类资产的租金增速、一些收入成本都比较刚性的公用事业资产，大家更容易判断，所以第一是一个可评估性的问题，这个心态下投资者在估值上需要一些安全边际是可以理解的。

第二，确实横向来看高速公路的运营情况波动性比其他项目要略高一些，从去年四季度到今年一季度的经营情况都可以看的出来，目前宏观经济总体也还是有一定压力的状态，所以到资产估值上更审慎一些是合理的。

第三，可能是一个更长期的视角，管理人很难对高速公路这类资产形成太多主动的价值创造。所以以上三点来看，高速公路这类资产的特征就比较清晰，也不难理解溢价率可能会相对低一些。当然，这并不代表这几只高速公路REITs资产不好或管理不好。

丨不久前保租房REITs正式申报，投资者在研究此类项目时需要重点关注哪些指标？

张宇：在分析指标之前首先得看资产质量，哪个城市、什么位置、建筑质量如何、什么样的租客群体，等等。资产质量之后才是指标。肯定首先是租金水平，建议关注项目租金水平和周边项目的比较情况，通常来说会有一定的折让，但需要看这个折让幅度到底有多少，同时也要特别注意当前租金中有没有包含政府补贴，如果有的话，补贴力度大小、持续性如何。其次是租金增长预期，可以先看看过去几年单平米租金增长的情况，以及未来的增速有没有相关的政策约束，这个对于长期投资收益率很关键。第三，同一些其他不动产项目类似，关注租约条款、出租率、运营净收益，包括报表上的营业利润等核心指标。第四，估值端看使用了怎么样的增长率和折现率假设，对应的资本化率是多少；第五，可供分配金额。当然，以上都是非常粗的线条，实际分析中比这些要细致复杂得多。

丨您认为REITs将从哪些方面支持经济高质量发展？

张宇：我们认为有几个点比较重要：第一，是在基础设施资产领域真正建立了投融管退闭环，资本循环后用于扩大基础设施再投资有利于经济增长；第二，REITs和一般的资产融资工具最大的差异之一，是在于其对运营管理有直接的提升作用，举例来说对产业园区这个行业影响就很大，让很多运营商意识到要通过积极管理创造价值，未来才可能在REITs市场有立足之地，这也是我们说的“产融结合”，是一个很重要的效益；第三，REITs市场尽管二级市场的规模还不大，但对于产业链已经开始有比较明显的带动作用，比如Pre-REITs市场升温，说明在前端就已经开始促进一些资产盘活，此外，未来在一些资产服务领域，比如运营、招商、咨询、资产评估，通过REITs都可能形成专业化的带动，所以最终我们会看到整个产业链的提升，这对于支持实体经济是有重要作用的。

丨正如REITs当前已迎来保租房类项目，近期相关部门也多次提及以REITs方式盘活存量资产，您认为REITs扩容有哪些积极的意义？随着市场逐渐扩容，REITs稀缺性不再，其价格是否会面临冲击？

张宇：今年以来政府各部门推动REITs的力度明显增加，也是要积极推动REITs市场扩容。扩容的积极意义很明显，第一是为优秀的基础设施开发运营方拓展REITs平台的投融资效能，这也是金融支持实体经济的应有之义；第二是进一步丰富和健全REITs市场的资产谱系，目前只有少数资产类别上市且结构上尚欠均衡，将来值得进一步提升资产多样性给投资者更多选择；第三，对于任何一个金融市场，规模都至关重要，所以推动REITs扩容就是进一步推动REITs市场发展的必答题。

关于第二个问题，我们在前面其实已经阐释了一部分，即未来相当一段时间，整体REITs市场仍将处于需求大于供给的基本状态，我们对于后市不悲观。但至于说上市的资产类型越来越多，未来可能会看到各类资产估值会基于其不同的风险收益特性有所区分，也会基于不同的资产质量有所区分，那么这都是合理的金融市场的价值发现过程，但这不等同于整体市场稀缺性下行，整体市场的价值还是要着眼于上面提到过的，从投资机构视角出发对于其配置价值是否持积极看法。

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作者 | 王晗玉

编辑 | 潘心怡