电解铝：独特的细分市场

很多人都听说过，在新能源乘用车领域，新能源积分是可以交易的。

但是你听说过，在某个行业，产能指标也可以交易吗？

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摘自电投能源2019年年度报告：

"2018、2019年电解铝产能指标密集交易，产能实现合规建设”

“2014年国务院出台《化解过剩产能指导意见》，电解铝作为过剩产能，要求新增产能必须进行等量或减量置换。”

“预计到2022年产能置换基本结束，产能天花板已定，中国电解铝产能上限4500万吨。”

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电解铝产能天花板已定，

合规产能将成为有限资源，

所以电解铝的产能指标也是可以交易的？

根据神火股份2018年年度报告：

（截图自神火股份2018年年度报告）

此截图提及，（25+14）万吨电解铝产能指标的交易价格是（15.1+8.5）亿元：39万吨电解铝产能指标的交易价格是23.6亿元。

然后，

根据以下这则公告：

2019 年 5 月 17 日，本次交易已完成标的资产霍煤鸿骏 51%股权过户至露天 煤业的手续及相关工商变更登记。

电投能源收购霍煤鸿骏51%股权，交易对价约为27亿元。

而霍煤鸿骏拥年产86万吨电解铝生产线，如果我没有猜错的话（我不确定）：电投能源51%股权对应其中43.9万吨电解铝产能指标。

如果直接粗放地按照神火股份2018年年度报告提及的交易价格来推算，电投能源51%股权对应的其中43.9万吨电解铝产能指标价值26.6亿元？而电投能源收购霍煤鸿骏51%股权总的交易对价才27（26.6 + 0.4）亿元。

如果从这个狭隘且片面的视角来看，电投能源的这笔交易是不是挺划算的？

我不了解电解铝这个行业，更不了解霍煤鸿骏这家公司，我不知道该项交易是否涉及产能指标，我不知道可能涉及的产能指标合理估值到底是多少，我不知道霍煤鸿骏这家公司长期合理估值是多少，我不知道参与增发方对电投能源的估值是如何评估的：不了解的太多了.......要大致判断这笔交易是否划算，恐怕你先得花费时间和精力去全面掌握相关客观信息才行喔。

如果你通过大量客观分析能够初步判断，可以告诉我：这笔交易到底划不划算？

我对电解铝这个行业不了解，

所以，

接下来，

意识流风格，

想到哪儿，

我就说到哪儿。

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一，重点

1，本文的讨论范围仅限于财务数据或年报内容，不对公司或其他进行任何评价。

2，请自行核对数据准确性。欢迎纠错～

3，切勿作为任何投资依据或公司评价依据！

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二，扣非ROE

中国宏桥、电投能源、云铝股份、南山铝业、神火股份，这五家公司都与电解铝业务有关。

2011-2021年，长期平均扣非ROE，由高到低依次为：中国宏桥19.2%、电投能源15.5%、南山铝业4.5%、云铝股份-1.1%、神火股份-1.9%

中国宏桥长期盈利表现出众，该公司有没有什么可圈可点之处？据说，中国宏桥的经营特点：“快”（快速抢占资源）、“高”（高品质）、“低”（低成本的经营）。

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有朋友喜欢参考行业变迁、宏观政策走向、周期切换等去做决策，我也喜欢。但这还不够，因为这可能忽略了最本质的一点：公司本身怎么样？

例如，无论周期如何切换、行业如何变迁，纽柯钢铁始终稳如泰山：

1972-2021年：钢铁“传奇”

几句话就扯到了1972年，

现在说回中国宏桥（本文不对中国宏桥进行任何基本面判断）。

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电解铝（液态铝合金）是中国宏桥主要收入来源、利润来源：

有人说中国宏桥是全球电解铝业务规模最大的企业（我暂时没有时间去核实），中国宏桥电解铝产能约650万吨。作为对比：云铝股份305万吨、神火股份170万吨、电投能源86万吨、南山铝业83万吨左右。

我现在的问题是：作为一个新的参与者，电投能源，在电解铝这个领域有多少竞争优势？

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三，毛利率

1，电解铝价格走势

（数据来源：主观粗略估算自南山铝业年度报告。请自行核对数据准确性！）

2021年价格上涨相对明显。

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2，电解铝业务毛利率对比

电解铝是中国宏桥主要收入来源、利润来源，此处直接以中国宏桥综合毛利率对比电投能源电解铝业务毛利率、云铝股份股份电解铝业务毛利率。

2018年，云铝股份电解铝业务毛利率接近6%

2019年，电投能源电解铝业务毛利率低于云铝股份电解铝业务毛利率、中国宏桥综合毛利率。

2021年，三者接近。

相比之下，中国宏桥似乎对电解铝价格波动并不敏感，且略显强势。

有人说电投能源（煤+电+铝）一体化产业链具有显著优势，从直觉上去大致估计，我也觉得这种说法有一定道理。但我如果仅从这张图来看，暂时没有看出来这种优势。

当然，短期几年的数据也说明不了多少问题，长期表现有待进一步观察。

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四，中国宏桥

1，产能天花板

摘自中国宏桥2021年年度报告：

“供应端因中国能耗双控、供电紧张和产能天花板等因素导致铝产品供应短缺，生产端受煤炭等各生产要素价格上涨影响，生产成本增加，因此，铝产品销售价格不断上涨并维持在高位。”

2，碳排放

中国宏桥或其母公司在云南建厂，可能与碳排放这个重要影响因素有关：由火电转变为水电。

看到这里，

或许就比较能够理解为什么电投能源在新能源领域积极布局了。

我现在又有了新的问题：新能源这个新的领域，具有新的机会和新的挑战，电投能源在新能源的布局，胜算几何？

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五，南山铝业

1，电解铝产销

（数据来源：整理自南山铝业年度报告）

尽管2021年电解铝价格显著上涨，南山铝业电解铝产量并没有增长多少，这或许从侧面应证了行业内公司普遍提及的“产能天花板”这种说法？

根据南山铝业2015年年报，电解铝产品销量83.28万吨中包含委托外部加工产品67万吨。

2015年，南山铝业委托外部加工电解铝，合作单位好像就是怡力电业。怡力电业是南山集团下属的电解铝生产线和发电厂，拥有一条 20 万吨的电解铝生产线、一条 48 万吨的电解铝生产线。

2016年，南山铝业完成了对怡力电业的收购，交易对价约为71.6亿元。

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2，读年报，看电解铝行业变迁

摘自南山铝业2021年年度报告：

“上游电解铝等原材料行业出现产能天花板”

“二、三季度因国内电力短缺以及能耗双控导致电解铝运行产能大幅降低，叠加上游原料尤其是煤炭价格暴涨，铝价持续攀升”

“再生铝相对于电解铝可节约95%能耗”

摘自南山铝业2020年年度报告：

“上游电解铝等原材料行业出现产能过剩”

摘自南山铝业2019年年度报告：

“上游电解铝等原材料行业出现产能过剩”

摘自南山铝业2018年年度报告：

“上游电解铝等粗加工行业出现产能过剩”

摘自南山铝业2017年年度报告：

“四月，国家发改委、工信部、环保部、国土资源部联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》（发改办产业【2017】656号），国内期货铝价随之大幅上涨。”

“在宏观消息面向好，以及全球电解铝供需紧缺预期加剧等因素提振下，保持较为稳定的上涨态势”

“预计2018年电解铝供应增速要低于往年，供需过剩情况较2017年会出现缓解”

“截至11月底，国内电解铝社会库存151.10万吨，较年初上升316.25%”

摘自南山铝业2016年年度报告：

“2016年，中国氧化铝市场受下游电解铝产能关停的影响，氧化铝需求下滑”

“得益于2015年底国内电解铝行业的规模化减产及供给侧改革的影响，2016年铝市呈现出供需错配的短缺结构”

摘自南山铝业2015年年度报告：

“铝行业是国家重要的基础产业，因重复建设和产能过剩，近6年来铝价持续下跌，2015年更是跌入低谷，价格更是不断刷新历史新低，电解铝加工行业多数亏损”

“以2015年12月为例，中国电解铝平均含税完全成本约为11830元/吨，同期长江现货铝价均价为10563元/吨，售价与成本持续倒挂，即便是拥有自备电厂且煤价较低的电解铝企业，也很难保持盈利”

摘自南山铝业2012年年度报告：

“上游氧化铝、电解铝等粗加工行业出现产能过剩”

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从以上摘取的部分南山铝业年报内容来看，在相关供给侧改革政策和环保政策等引导下，电解铝行业在经历了多年的产能过剩之后，或将在未来长期转而面临产能天花板的情况。

未来长期新增产能受限，全行业产能利用率或将得到大幅改善，随之而来的可能是盈利长期改善。

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六，云铝股份

1，收入结构

云铝股份当期最主要的两个收入来源：铝加工产品、电解铝。

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2，毛利率结构

2019-2021年，电解铝业务毛利率大幅提升。

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3，碳排放

摘自云铝股份2021年年度报告：

“公司建成电解铝产能达到305万吨，是国内最大的绿色低碳铝供应商”

“2021年，中国铝工业持续深化供给侧结构性改革，严控电解铝新增产能，严格落实产能置换，行业运行态势良好，效益明显改善。”

“近年来我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，国家实施供给侧结构性改革，不断淘汰落后产能和关停违规、环保不达标产能，以设置产能上限方式严控新增电解铝产能，优化了电解铝行业格局”

“由能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变，倒逼电解铝行业用能结构以传统煤电为主，向以清洁能源、新能源为主、煤电兜底调剂为辅的绿色低碳用能结构转变，我国电解铝产能由北方煤电丰富的地区向西南具有绿色低碳能源优势的地区转移的趋势将更加明显”

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4，电解铝产能指标交易

摘自云铝股份2021年年度报告：

“2020年10月，本公司以538654900元的价格成功竞买山东华宇合金材料有限公司变卖的13.5万吨电解铝产能指标”

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七，电投能源

1，收入结构

根据电投能源2018年年报，霍煤鸿骏是其第三大客户。

2019年开始，在收购霍煤鸿骏之后，电投能源收入来源由以煤炭为主变为以电解铝为主。

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2，毛利率结构

收入占比最大的依次为：电解铝、煤炭、电力。

电解铝业务毛利率改善明显。

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3，电解铝

摘自电投能源2021年年度报告：

“公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线”

“电解铝板块实现利润总额296436万元，完成计划利润的225.20%”

“电解铝行业竞争力主要体现在生产成本以及销售运距等方面”

“内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司主要优势：一是霍林河地区已经形成了煤电铝产业链，拥有距离煤炭产地近的自备电厂，具有电力成本优势。二是电解铝行业全国首例煤电铝烟气污染物趋零排放示范工程投运，环保优势明显”

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电投能源在其年报中提到了运输距离这个概念。

无论是销售规模还是长期盈利表现，中国宏桥在电解铝领域看起来都显得比较强势。

但从运输距离、区域优势、产能天花板这些方面来看，除非竞争对手通过技术革新将电解铝生产过程中的能源消耗比例大幅降低，主观猜测：中国宏桥未必能够对电投能源的电解铝业务造成多大的竞争压力。

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4，碳排放

摘自电投能源2021年年度报告：

“公司已投产运行新能源发电装机规模156万千瓦”

“目前公司正在开发建设通辽市100万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别里古台50万千瓦风电项目、阿右旗20万千瓦风储一体化项目”

“霍林河循环经济局域网正在建设20万千瓦风电（五期）项目、火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点30万千瓦风电和10万千瓦光伏项目，项目建成后循环经济新能源装机规模将达到105万千瓦”

“到‘十四五’末，公司规划新能源装机规模将达到700万千瓦以上”

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“到‘十四五’末，公司规划新能源装机规模将达到700万千瓦以上”，作为对比：2021年电投能源实际发电量为765623.11万千瓦时（含光伏、风电）。

我们从中国宏桥、云铝股份在云南大规模布局绿色低碳电解铝产能，从电投能源积极布局新能源，可以大致看出电解铝这个行业面临的环保压力。

我对新能源发电行业（例如太阳能、风能）产生了一些兴趣但暂时还不太了解，所以对于我个人而言：电投能源在新能源领域积极布局，未来其新能源板块发展态势如何，有待进一步了解或观察。

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