中国即将出台的刺激政策是一次增长机会

摘要：对经济来说，财政政策是关键驱动力，但政策协调也至关重要。中国的财政政策与货币政策通常与西方的经济体有着很大的不同，而中国即将出台的新财政政策将在今年全球经济陷入困境时担负起重任，制度因素使其在短期内稳定增长方面比西方的货币政策更有效。

尽管中国进行了几十年的市场化改革，国有部门仍然规模庞大，包括银行部门、地方政府融资平台。参与基础设施投资的主要实体，以及地方和中央国有企业(SOE)。虽然国有企业往往对利率和货币政策不那么敏感，但国有部门也使中国政府能够对实体经济产生规模大、效率高的影响。这一杠杆可能会加速基础设施投资的增长，既包括直接投资，也包括通过激励地方政府和银行业参与投资。

这并不是说货币政策不会发挥任何作用。中国的周期性政策，尤其是基础设施投资，从设计到实施都需要多个部委和各级政府的投入。因此货币政策仍是综合因素的一部分，但当前的一些因素可能会限制货币政策的作用。例如：私营部门的激励措施目前还不强，因此货币政策可能最终影响很小。尽管近年来随着汇率的更加灵活，货币政策的独立性有所增强，但外部平衡仍然很重要。总而言之，中国的财政政策承担了重任，但政策协调对中国实施有效的周期性政策仍然至关重要。

中国政府提供足够的刺激以实现预期的增长率（除了2020年病毒爆发时经济停摆），中央政府基本上从未低于其年度国内生产总值(GDP)增长目标，这为预期增长提供了一个锚点。它利用周期性政策，尤其是财政政策来填补其他增长贡献者的缺口。新冠肺炎疫情带来的冲击，使中国政府更难实现其2022年的增长目标，许多市场参与者认为今年的经济指标不大可能完成。新冠的影响也给政府预期增长率以及未来几个月相应的政策支持带来了不确定性。政府也在评估今年的政策和增长。

我们对中国今年增长的基线展望假设，额外的强劲需求刺激(特别是通过公共投资)将在6月或7月发布。政府最近宣布的刺激计划令人鼓舞，但不足以推动经济增长接近5%。在7月底之前，中国领导层可能不会像我们预期的那样宣布大规模的政策支持。如果是这样的话，这可能意味着政府可以降低目标增长率。我们猜测政府将在下半年实现接近潜在增长率和年度增长目标的平均年增长率。即使要实现如此低的增长率，仍然需要更多的财政政策支持。

中国有许多典型的融资来源可供支配，包括一般政府债券发行、税收收入和前几年积累的财政存款。中国也可以寻求其他来源，包括地方政府特别债券、中央政府特别债券、政策性银行支持、地方政府融资平台债券和土地出让收入。每一种都有其细微之处，近年来地方政府专项债券在基础设施投资中变得越来越重要。2020年，政府发行中央政府专项债券1万亿元。我们预测要在已经准备的基础上再增加2万亿人民币，以支持公共投资。土地出让收入将起到重要作用，尽管其相对重要性一直在下降。并非所有卖地收入都可以用于基础设施建设，政府只有25%左右的资金可以自由投资。

政策性银行是中国周期政策中的重要政府主体。在2015-2016年经济低迷期间，中央政府设立了专项建设基金，帮助稳定了经济增长。政府近期宣布，计划今年将政策性银行贷款额度增加8000亿元人民币，至约2.5万亿元人民币。地方政府融资平台的债券发行和影子银行放贷与市场状况、监管政策和风险偏好高度相关。这种关系凸显了协调财政、监管和货币政策在融资和实施刺激措施方面的重要性。预算内融资来源也是基础设施投资的工具:约20%的预算内支出与基础设施相关。

中国有很多杠杆来为基础设施投资融资。如果中央政府决心加大基础设施投资以促进经济增长，这一障碍似乎并不特别具有挑战性。大部分财政投资可能会流向传统目的地。例如，地方政府专项债券约70%的收益被用于交通运输、市政建设、保障性安居工程、农业、林业和水利、能源等领域。这些领域与中国最新一揽子政策中提到的基本一致。

中国似乎有足够的空间增加基础设施支出。官方政府债务并不是特别高，在2021年底约占GDP的47%，中央政府债务(占GDP的20%)低于地方政府债务(27%)。如果计入隐性地方政府债务，中国债务与GDP之比可能会升至60%左右，这一比例在全球范围内仍不算特别高。

在我们看来，中国在短期内有能力通过加大杠杆来扩大基础设施支出，这在我们看来是一个非常时期。如果该国将扩大的财政赤字维持在目前的水平，债务占GDP的比例可能会在较长时期内上升。应对这一挑战的务实方法可能是，当经济增长面临明显的下行压力时，使用扩张性财政政策；当经济恢复到与潜力相符的水平时，实施财政巩固。中国决策者历来着眼于长期，我们预计他们将保持这种观点，即使在关注未来几个月的短期增长的同时。