彼得 林奇曾经吐槽,“分析师总爱吹嘘说,他们如何第一个发掘到一只大牛股……”

这一点都不奇怪,我们看很多投资大师写书,分享得最多的也都是选股方法。

但有一位很特别,他在书的第一章,就告诉大家,投资应该把精力集中到着力解决首要问题上,即制定合理的资产配置长期目标,而不是把重心放在证券选择和择时交易这些次要问题上。

这位投资大师就是前耶鲁大学首席投资官大卫史文森。他在《非凡的成功》一书中,不厌其烦地反复提到成功投资的一个重要前提:

“如果能够严格执行经过深思熟虑后确定的投资目标,并且对此坚定不移,就会为成功投资奠定基础。”

回到国内投资上来,过去几年“固收+”基金大热,但对于什么是“固收+”并没有一个明确的定义,业内一般把偏债混合型基金、二级债基、转债基金等看做“固收+”,但这些基金实际的策略与定位又有一定的不同。对于投资者而言,明确自己的资产配置目标,辨别和选择与之匹配的“固收+”基金才是重点。

史文森的建议对专业投资者而言也非常重要。所管理的“固收+”基金定位如何,采取什么策略,在操作权益仓位时又与管理权益类基金作何区别,是基金经理首先要明确的问题。

本期访谈中,我们约到了国富鑫颐收益混合的基金经理王晓宁,他也是国海富兰克林基金的研究分析部总经理,有18年的证券从业经验,公募基金管理经验近9年,是一位资深的权益老将。王晓宁管理的“固收+”基金国富鑫颐收益混合,定位于满足银行理财属性资金的需求。

我们在此前的文章中介绍过国海富兰克林的“固收+”产品,业界权益大佬赵晓东加持的国富焦点驱动,长期业绩非常优秀,近5年做到8.61%的年化收益率,最大回撤仅为6.31%,持有体验极佳。这只基金的定位就与国富鑫颐收益不同,相较而言弹性更强,近5年平均股票仓位为22.87%,在“固收+”江湖中自成一派。

这也是国海富兰克林固收+团队的特点,公司大部分的权益基金经理都同时管理“固收+”,定位略有差别,为客户提供了更加丰富的选择。

一起了解一下,这支权益能力突出“固收+”团队,到底有何不同?

01

产品力是“固收+”的第一生命力

定好投资目标,并对此坚定不移,会产生什么样的效果?

王晓宁从2019年开始做了新的尝试。

国富策略回报是王晓宁自2013年起就管理的一只偏股混合型基金,从2019年开始,基金定下了“每年稳定跑赢沪深300指数”的目标,为此,基金执行了以沪深300为基准,通过行业均衡配合+行业内选股获取超额收益的策略。

表:国富策略回报年度收益

数据来源:Wind,截至20220630

从过去三年业绩表现来看,这个策略可以说表现得相当优秀:

  • 2019年跑赢沪深300指数3个点;

  • 2020年跑赢沪深300指数27个点;

  • 2021年跑赢沪深300指数23个点;

  • 今年以来跑赢了1.5个点。

看上去是每年小步跑赢,但积累下来的收益非常可观。从过去三年的维度看,基金累计收益率为86.26%,同期沪深300指数涨幅只有12.49%,差距就特别明显了。

在这三年的管理过程中,王晓宁进一步认识到“目标清晰”在组合管理中的重要性。他认为,“资金属性和投资周期,其实决定了投资方法论”,公募基金经理很难成为巴菲特,因为公募基金的属性首先是做资产管理,要先把客户的需求放在考虑的第一位,而不能一味地追求理论上的长周期投资。

今年3月份,王晓宁与公司固定收益投资副总监沈竹熙强强联合,推出了一只“固收+”产品国富鑫颐收益,这只基金定位于满足银行理财属性资金的需求,这意味着在追求收益的同时,比一般的“固收+”基金更注重控制回撤,对“稳”的要求非常高。

如何实现这个目标?

首先需要一套不漂移的策略。

债市老将沈竹熙负责固收部分,以债券投资为主要配置构建底仓,以追求利息收入和安全性作为这部分资产的目标。

王晓宁负责的权益部分则承担了“+”的任务,这部分以15%的仓位作为配置中枢。

做好基本的资产配置还不够,王晓宁还面临着三个难题:

1

平滑的收益曲线;

2

更好的持有体验,也就是要把控回撤作为第一要务;

3

在一个纯多头的权益组合里,做出稳定的收益率。

如果能够解决这些痛点,这款“固收+”将能够吻合很多客户的真实需求,产品力就是它的第一生命力。

这时候,王晓宁不仅仅是一位基金经理,而更像一位产品经理,他想要打造的,不是最锋利最快的产品,而是最合适的产品。

02

投资的“不可能三角”

“欧元之父”罗伯特蒙代尔有一个著名的“不可能三角”理论,就是说一个经济体的货币自主权、汇率稳定和资本自由流动,三者不能同时实现。

在基金产品的管理上,王晓宁同样面临着“不可能三角”的选择:高收益低波动可持续性

“管理主动权益类产品时,大部分基金经理在这个三角里面会首选高收益+可持续性,而‘固收+’产品不一样,我们要选择的是低波动+可持续性。

也就是说,为争取实现这一风险收益目标以及平滑的净值曲线,王晓宁做出了与管理权益类基金特别不一样的选择,将回撤控制贯穿在整个组合管理的过程当中。

【1】“吵架”时,大概率要听债券的

根据宏观判断做好大类资产配置,在王晓宁看来,是“固收+”产品的第一风控要素。这也是王晓宁与负责债券的沈竹熙需要统一意见的部分。

“双基金经理管理的‘固收+’,争论在于什么时候‘吵架’,‘吵架’听谁的?坦白讲,这个最有可能是出现在大类资产配置上,我们现在每个星期都会开会聊这个事情。”王晓宁开玩笑地说。

主动权益基金经理的问题就在于,很容易高估自己的能力,同时低估市场的风险。对风险不敏感,涨的时候认为是自己的能力优秀,跌的时候认为运气不好,这个问题在控回撤上面是很致命的,而债券的同志正好反回来,通过大类资产配置控回撤是他们的特长。”

王晓宁说,债券部门的同事在大类资产配置上有明显的优势,风险厌恶程度也更高,所以在“控回撤”这件事情上,如果发生“吵架”,大概率还是要听债券同志的。

【2】“敏捷的兔子”,应对更加重要

在“固收+”权益仓位的管理上,王晓宁也会更加“精耕细作”一些。

“基于美林时钟和股债性价比的宏观择时模型,优点是逻辑清晰,缺点是信号发生的频率太低,一年也就1-2次。实际操作的效果一般,是不足以应对权益市场的波动的。有时候,指数已经下跌10%了,信号还没有触发,这就需要我们用另一套体系,来辅助择时。”

王晓宁说:“我们对回撤的控制,在大类资产上,强调应对的重要性,要远远大于预判的重要性。”

国富鑫颐收益会进行定期的回撤检查,另外,在净值的最大回撤达到设定值时的1/3时,也会触发回撤检查。“我们依靠纪律性的回撤检查,进而触发仓位变化,来应对市场的高频波动。回撤检查的得失利弊很明显,代价是产生交易磨损,优势是让净值曲线更加平滑,持有人的体验也会更加良好。

“我们还是要考虑客户的需求,购买‘固收+’的客户的下跌承受力低,这就需要我们在运作中,把风险控制放在收益之前。两害相权取其轻,宁肯不挣钱,也不能让回撤超出控制。”王晓宁说。

在以前管理权益类产品时,王晓宁偶尔会开玩笑,说固收的同志做股票跟兔子一样,赚一点就撒腿跑了。如今管理“固收+”基金,他知道,这是产品的要求决定的,为了努力画好平滑的曲线,要把长期选股和灵活操作结合起来。

国富鑫颐收益今年3月初成立后经历了市场的大幅下跌。据wind数据,从基金成立到4月26日沪深300指数的阶段性最低点,沪深300指数下跌了18.09%,国富鑫颐收益的最大回撤只有0.51%。

“我们算是经受住了市场的一轮压力测试。”王晓宁说。

03

纯多头的“稳”怎么做?

如果说回撤控制是技术、是工艺,那么,如何建立一个“+”的组合,则是“固收+”产品的灵魂。

就像花样滑冰比赛,除了技术分,还有艺术分,甚至,有时候艺术分才是最具决定性的。

从业18年,王晓宁不仅是一位资深的基金经理,也始终战斗在研究一线,他目前任职国海富兰克林基金的研究分析部总经理,带领着公司的投研团队日复一日做的,就是观察行业、观察上市公司。

王晓宁对自己的能力非常清楚,但做“固收+”基金的权益部分好比在螺蛳壳里做道场,他面临的一大难题是:如何用一个纯多头的策略,做出独立于市场的平滑曲线?

王晓宁的想法是,用组合分散来应对市场结构变化,用回撤检查来应对市场下跌,用个股绝对收益来积累一个个的“+”,最后力争实现一个平缓上涨的绝对收益。

【1】长期选股PK灵活的绝对收益

坚持基本面投资,赚上市公司成长的钱,对王晓宁而言,就是确定性较高的投资方法。

“选股是我们主动管理型基金经理的看家本领,最稳定的就是这个。”王晓宁说,“我们在准备这只基金的备选股票时,执行的标准与主动权益产品是一样的。前提是公司竞争力过硬,并且在未来3年的行业景气处于向上趋势,估值上也能解释得通的个股。”

“在持仓周期上,主动权益产品可以陪着股票持有1-3年,但‘固收+’产品不行,它对回撤控制优先于长期持股。既要赚上市公司成长的钱,又要符合“固收+”产品的风险收益特征,‘既要又要’的矛盾怎么解决?答案是纪律。

王晓宁解释,国富鑫颐收益在操作中会制定个股的止盈和止损纪律,也会十分在意介入时机。“换句话说,我们在长期看好的个股中,选择景气和趋势符合标准的介入时机,通过止盈和止损的纪律,留下个股的绝对收益。只要不贪,这些不断积累的绝对收益,最后就是平滑的‘+’。”在王晓宁看来,“固收+”基金想要实现绝对收益有两大前提,一是长周期的选股成功率,二是短周期的操作纪律。

从选股成功率来看,作为公司的研究分析部总经理,王晓宁非常清楚自己的另一个优势:覆盖的行业范围更广,视野更宽,能够借助整个研究团队的力量寻找到优质的投资机会。

“寻找长期看好的备选股,是我们研究团队每日的基本工作。”而在基金的实际操作中,比如王晓宁管理的国富策略回报混合基金,我们也能发现,在行业均衡配置的前提之下,这只基金在过去三年却总能够做出超额收益,行业内选股胜率高,背后需要的就是广泛而深入的研究积累。

“在长周期选股成功率能够保障的前提下,我们制定了操作纪律。将选股成功率,转化成短周期的绝对收益。不贪,每只个股留下绝对收益,我们只需要70%的胜率和30只个股轮替,就大概率能够实现我们的收益目标,并且能够适应回撤控制的要求。”

【2】另一个“不可能三角”

在股票投资当中,也存在一个“三角”,那就是公司质地景气度估值。这也是国海富兰克林基金选股模型中的三个重要因子。

在王晓宁看来,股市只有很少时间里能存在这三个因子同时具备的情况,大部分时候,基金经理在投资中只能选择两角。

比如,深度价值型的选手,首选的是公司质地+估值,强调安全边际和回撤控制;

王晓宁的选择则是公司质地+景气度,换句话说,他更倾向于成长的投资框架。

“A股市场阿尔法的主要来源就是成长,成长是最稳定的一个因子,基本上每年都有效,国内最有效的基金经理可能也是能够把阶段性成长挖掘出来的基金经理。”

王晓宁进一步解释道,比如近五年的市场中,从消费、医药到新能源,每一个赛道的崛起,背后的共同点就是成长的周期,当中的优秀公司,其底层都是强势的行业+强大的管理层。

但是在找成长的过程中,王晓宁也不同于赛道型选手,他更像是在寻找各个行业的成长股。

在国海富兰克林的研究框架中,会将A股分为七大行业,并专注于行业内的选股,力图找到每个行业当中的成长。王晓宁更倾向寻找各个行业里的成长,而不是把持仓全堆在某几个行业。从国富策略回报的重仓股中我们也可以发现,即便是在银行、能源这样的行业当中,王晓宁选择的也是当中成长特质更为明显的个股,这也是他获取超额收益的来源。

【3】分散

回到前面的问题,股票是纯多头的策略,如何在一个组合当中做出平滑的效果?

王晓宁采取的方法是分散。“首先要承认风险无处不在,很难预判,在组合里最好做些对冲,将风险分散掉。”

1

行业的分散。不赌赛道,通过行业均衡配置,用行业之间的对冲和轮动,保持组合在各种市场风格下的表现。

2

风格的分散。深度价值、周期、成长、稳健;基金会平衡4种风格的持仓,让组合在风格发生轮动时,韧性更强。

3

考虑债券配置的对冲。比如对冲债券的久期风险,就会考虑化工股的配置;对冲债券的城投债配置,就会相应减少股票地产链的比例;对冲债券信用风险,会相应减少对应的股票行业配置和银行股配置;对冲宏观流动性拐点的,会减少成长股的持仓;

“通过这些分散,可以对冲掉一些风格和行业上的风险。”王晓宁说,这样的构建方式,可以让这个多头的组合对市场的结构、行业轮动变得不敏感。

“将这些因素去掉之后,个股独立的阿尔法,就是我们擅长的部分。”王晓宁说。

【4】用好每一个工具

在“固收+”的管理中,还有两个特殊的品种,新股申购转债

国海富兰克林本身就拥有一支非常强的新股申购团队,公司新股申购小组成立于2015年,队伍稳定,专人负责,多年来专注于新股研究。汲取团队研究成果,也是王晓宁在“固收+”策略上进行收益增厚的一个方式。

在转债方面,王晓宁则将更加重视个券选择,会将其纳入到权益的投资框架当中,利用其债性+期权的特点,在合理的估值水平下,将其作为抄底工具或者股票替代。

04

一个脑子,如何做出两种差异化产品?

我们观察到,市场上很多“固收+”基金,投资经理通常会复制主动权益的组合,但这样可能导致业绩波动变大,影响持有人体验。但这样做也有客观原因,一个基金经理的脑子,不可能做出两种风格。很难要求一个长期持股的成长型基金经理,换到“固收+”产品,就变成保守价值型。

如何面对这种难题,王晓宁的给出答案是“组合和纪律”

“我管理的‘固收+’基金国富鑫颐收益,与权益基金国富策略回报相比,底层选股的逻辑是一致的,比如我在底层偏向于质地+景气的成长股,这就是‘一个脑子’在选股

但在组合构建中,我们可以通过纪律,比如止盈止损,持股周期和组合构建,将最后的组合变成两个特征的产品。国富策略回报强调相对收益,组合构建的原则是行业均衡和行业内相对收益。国富鑫颐收益强调绝对收益,组合构建原则是分散和个股绝对收益,再配合上回撤检查。”

王晓宁总结到,个股选择是“一个脑子”,组合构建是产品要求,纪律则是实现手段。

“其实,操作中感受到最大的区别,就是国富鑫颐收益需要为了回撤控制,而对个股预期收益妥协。而国富策略回报,则可以陪着上市公司多走一程。妥协也不是难事,只要纪律执行到位。”

05

结语:不露锋芒的“+”

《菜根谭》说:“君子之才华,玉韫珠藏。”

作为一家老牌基金公司,国海富兰克林的权益投资能力向来非常突出,也拥有一批风格特征鲜明的优秀基金经理,但是在“固收+”产品的打造当中,我们却发现,国海富兰克林旗下的几只产品,虽都有权益大咖加持,但净值走势却不骄不躁,牛市中节制,熊市中不败,任尔东西南北风,它们只执着于为定好的目标坚持不懈。

这种不露锋芒的“+”,正是国海富兰克林固收的产品力所在。

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。

过往业绩不代表未来表现。

财商侠客行仗剑走江湖,飒沓如流星

黄衫女侠|文

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END

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