海缆研究总结

海缆研究总结 $东方电缆(SH603606)$  $亨通光电(SH600487)$  $中天科技(SH600522)$  

投资逻辑

1、海风平价驱动市场需求持续增长。

2、风机大型化、海风远海化推动海缆价值量提升。

3、高电压等级海缆渗透率提升维持业务高毛利。

4、相关公司依靠项目经验、资金、技术持续扩产。

一、海缆核心壁垒：技术、区域资源、项目经验、码头与敷设能力。

1、技术：高压电缆绝缘保护，软接头技术。

2、区域性资源壁垒：沿海当地建厂，拉动当地投资，政府在资源上会有一定倾斜。

3、前期项目经验：过往成功项目经验背书，

4、码头&敷设：新建码头审批难度较大，海缆企业转型整体服务商

5、准入资金门槛：投资成本在30亿， 小玩家很难进入市场。

二、风机大型化驱动海缆高压化，高压海缆带来价值量提升

海缆基本情况：海上风电场的海缆根据使用环节可分为两类，用于连接风机之间的阵列海缆，以及输送到陆地上的送出缆。

海缆传输电压的类型取决于风电场风机容量、离岸距离。2000年全球风电平均单机规模1.5MW，20年提升至6.5MW。目前国内风电最大单机规模为10MW，海外风电最大单机规模为12MW。大型化趋势下，风机价格持续下降，2021 年全年风机招标均价在 2500 元左右，相较 2020 年的 3400 元下滑接近 30%，大型风机发电量更大，输出电压等级需要相应提升。  近海海风资源减少，未来扩张将面向远海，输送距离将增大。电压等级+长度两方面原因推动海缆需求量上升。

阵列海缆电压目前主流为35kv，后续随着风电场扩容，但台风级容量增大，更高电压等级会被广泛应用，同等截面66kv的传输容量是35kv的1.8倍；同时降低风机间海缆敷设长度，并且降低后续运维成本。22年35kv均价在600-800/kw，较21年下降约20%-30%，部分原因是国产原材料替换。

送出缆电压目前主流220kv，输电能力180-350MW，500kv海缆输电能力可达到400MW以上，预计未来随着风场大型化，送出缆的电压等级将提升至330KV或500KV。22年220kv价格400-450万/km，500kv接近1000万。

中长期海缆将向柔直发展，原因一方面 柔性直流输电在传统直流输电技术基础上，使用了大功率IGBT替代了晶闸管，其可控性、灵活性远优于传统直流输电技术。另一方面输送距离 过长，柔直在价格上更有优势。

假设1GW风电场，离岸为50km，如果使用220kv海缆需要四根，总长度200km；若使用500kv只需要2根，总长度100km。500kv交流三芯售价1200万/km，220kv交流三芯价格假设400万元/km。220kv和500kv的投资额分别为8亿、12亿。

阵列缆每千瓦价格在700元，单gw投资额约7亿。敷设费用与产品价值量之比在平价项目上维持在1:5.

总体海缆价值量将从18亿增加到23亿。毛利率基本稳定在40--50%。海风整体投资15-17/w，海缆所占比重约为10-13%

三、市场空间测算，相关假设

随着福建十四五新能源规划出台，预计15GW海风装机，沿海省份总装机规划达到119GW，预计22-25年年均新增装机8/15/20/25GW（综合海缆厂家与券商预期）cagr约32%。

22年已招标项目中平均单位价值量13.8亿/gw,较21年平均13亿/gw有所提升。主要是有两方面原因，一是22年项目平均距离31.3km，21年平均距离26.5km，未来随着近海潮间带区域资源减少，远海装机将进一步增多。另一方面，电压等级提升，22年300+66kv以及500kv送出缆渗透率增加。

测算假设：

1、距海距离提升，目前30公里，预计25年50km （广东一般在40km，江苏能达到80lm）

2、装机容量未来保持每年30%增速，22-25年年均新增装机8/15/20/25GW。

3、平均风电场规模保持每年20%增长（大兆瓦风机渗透率提高，单一风电场规模上升），25年风电场规模在600MW。

4、海缆高压化带来价值量提升，送出缆单价预计保持每年1-2%增幅，500万/km；25年阵列缆65kv渗透率提升只70%。单价保持在700元/kw。

预计22-25年海缆需求为136.5/270.6/367.4/436.3,当前6家海缆企业满产产值在200亿以上，预计23年年底名义产能300亿。

四、竞争格局，商业模式

东缆、中天、亨通的市占率分别为32%、31%、20%，其余为汉缆、宝胜市占率15%等。

造成此格局的原因是技术+区域资源方面，目前只有这三家可以产300KV+66KV海缆。

500kv交流优势比较突出的是东方电缆，中天、亨通稍微差一点，500kv直流领域只有东缆和中天可以做，并有运营业绩。

目前东和中天的产能不是很够，会有优先选择价值量高的，所以有些低等级订单就到了汉缆手中。

宝胜设计满产达到50亿，但是宝胜汉缆、万达原来产能不满，导致现在没有扩产需求。太阳电缆最快要到24年投产。

所以220+35kv竞争加剧；330+66kv及以上，情况目前比较稳定。后续触发格局发生变化的点是关注二线厂 宝胜、汉缆在300kv以上的招投标进展，是否存在份额抢占的情况。

当前招标 ：广东阳江 6gw，粤东2gw，浙江1gw，山东1.8gw，江苏2.65gw，海南1.2gw。300kv以上海缆占比 60%以上。

12gw招标，东缆预计4gw拿下。中天在广东也有2gw，明年广东规划在汕头 汕尾、揭阳，份额可能有50%。

商业模式：海缆招标采用成本加成模式。海缆出运为确认收入时点，一般中标后3-5月开始分批发货施工，整体工期在9-12个月。并且在招投标环节可以不以最低价中标。

利润率：毛利率较为稳定，220+35kv30-40%；300kv在40-50%，500kv目前超过50%，后续随着产能扩张会修复到40-50%区间。整体净利率一般在20%出头。

具体公司：

东方电缆：东缆23年产能70-80亿，区域优势在浙江+广东阳江。在手订单55亿。

东缆海外订单：5.3亿（24年交付），公司预计25年占比10%。

中天科技：中天23年产能在80亿，投产区域在汕尾+盐城，优势在江苏+粤东地区。海缆在手订单40-50亿。

中天海外订单：海外订单量2.5亿美元，中东20%-30%；东南亚30-40%；欧洲20%，预计22年确认0.9亿美元。

亨通光电：亨通现在约40亿产能，23年新增盐城10亿。区域在江苏常熟，在手订单30亿。

亨通海外订单越南金瓯+沙特红海 6.7亿，22-23年交付。

出海限制：欧洲项目多为总包，对国内企业来说难度较大，其次本土化优势、项目经验不如当地企业。

投资建议：

东缆目前500亿市值，今年预计13.5亿市值（测算+公司指引），对应pe29.7倍。pe（ttm）已经接近近五年60%分位附近，且股价修复至前高附近，在今年流动性不是特别宽松的情况下，向上拔估值动力一般。

考虑今年的业绩增速，peg为1倍的估值，东缆已经不是很具有性价比。有消息称5月份营收已达到全年45%，超预期概率较大。

中天科技目前640亿市值，今年预估39亿利润，其中海缆11亿，其余28亿。考虑海缆业务增速及东缆估值，给与25pe；

其余业务为通信、海洋工程、光伏发电、储能epc、锂电铜箔 业务壁垒以及盈利性不是很高，给与15pe。22年中天科技估值约为699亿，上行空间有限，后续中天催化点在后续广东汕尾、揭阳附近的招标，中天有汕尾产能优势。

风险：后续海风招标量不及预期、二线厂商打破格局，行业竞争加剧造成利润下滑。