我国是全球最大的猪肉消费市场。根据经济合作与发展组织、美 国农业部公布的数据,我国猪肉消费量约占世界猪肉消费量的 46%, 中国人均猪肉消费量约为世界人均猪肉消费量的 2 倍。

猪肉是国人最主要的动物蛋白来源,在我国肉类消费中长期处于 主导地位。国家统计局数据显示,2021 年我国猪肉产量为 5,296 万 吨,占主要畜禽肉类产量的 59.59%。


     

     我国生猪养殖行业呈显周期性特征,生猪价格周期性波动明显, 一般 3-4 年为一个周期。2000 年以来,全国生猪养殖业经历了如下 波动周期:2002 年至 2006 年、2006 年至 2010 年、2010 年至 2014 年、2014 年至 2018 年各为一个完整周期,大周期中也存在若干个小 周期。2019 年受猪周期、非洲猪瘟疫情等因素叠加影响,生猪出栏 下降,猪价呈现前低后高的走势,全年均价同比涨幅较大。2020 年, 行业产能呈现逐步恢复趋势,但是因为前期产能去化幅度较大,生猪 仍处于供不应求的状态,生猪价格基本维持在较高的水平。2021 年, 行业产能基本恢复,市场供应明显回升,生猪价格呈现回落态势。

  

    我国生猪养殖业长期以散养为主,行业集中度较低,散养户、中 小规模养殖场数量众多。 根据中国畜牧兽医年鉴统计,2019 年,年 出栏生猪 5 万头以上的养殖户为 373 家,仅占总养殖场(户)数的 0.0016%,占比非常低。近年来,受环保政策趋严、养殖用地稀缺、 非洲猪瘟等疫情频发、生猪价格剧烈波动、食品安全加速推进等因素 的影响,生猪养殖行业散养户退出明显,进一步加快了我国生猪养殖 标准化、规模化、现代化的进程。公开资料显示,2021 年我国生猪 出栏量居前的五家企业 (牧原股份正邦科技温氏股份、双胞胎、 新希望)合计出栏 9,004 万头,占全国生猪总出栏量的份额为 13.41%。 我国生猪养殖行业集中度近年来呈现上升趋势,相比其他产业发展较 为成熟的国家,规模化程度仍处于较低水平。

21 年我国生猪价格一直在低位运行,这一情况导致生猪养殖企 业都出现了亏损,且亏损数额都比较大,在 A 股上市的这些企业中,

   

  只有牧原股份仍能保持盈利。那么是什么原因能够让其独善其身呢? 我们带着这个疑问去看看牧原股份的财报,尤其重点考察 2021 年的 报告情况,在看牧原财报的同时我们也来对比一下其他主要生猪养殖 企业的情况,以此来判断牧原股份是否值得投资?他的优势又在哪里 呢?

下面我们进入看财报的环节,仍然从利润表开始:

一、利润表。

     公司主营业务为生猪的养殖销售、生猪屠宰。2021 年,公司销 售生猪 4,026.3 万头,其中商品猪 3,688.7 万头,仔猪 309.5 万头, 种猪 28.1 万头;实现营业收入 788.9 亿元,较上年同期增长 40.18%。 2021 年共计屠宰生猪 289.9 万头,实现屠宰、肉食业务收入 54.2 亿

  元。截至 2021 年末公司共有 6 家屠宰子公司实现投产,已投产屠宰 产能 1,600 万头/年。

从上面的利润表数据中可以明显的看到,收入增加 40.18%的同 时,营业成本增长幅度是 196.81%,归母净利润减少 74.85%。

我们看一张表格:

    这是我国生猪出栏量占比较高的几家 A 股上市公司利润表的主 要情况,我们看到牧原股份和海大集团的营业总收入是增长的,而正 邦科技、温氏股份新希望的营业总收入呈现收缩的状态。从表中数 据我猜测收入减少的这三家企业应该是主动缩减收入,因为卖的越多 亏损越严重。说明 2021 年生猪的价格已经低于企业的成本了,其实 大部分的以生猪养猪为主要销售收入来源的企业在 2021 年都是这种 情况——卖的越多亏的越多。

这三家企业总我们看到温氏股份的表现稍好一些,主要是由于温

 

  氏股份是“养猪+养鸡”双轮驱动,而在 2021 年生猪养殖的销售收入 是呈下降趋势的,养鸡的收入是上升的。二者在收入中的占比大致为 各 45%左右。

那么,我们就来看看牧原股份和海大集团的情况是什么样的?他 们虽然盈利能力有所减弱,但还是有钱可赚的呢?

  我们先来看看海大集团的情况:

从上面的表格我们就很清楚了,海大集团 860 亿的年收入中,只 有 86 亿来自于生猪养殖,90%的收入是饲料带来的,所以我们看到海 大集团在收入增加的同时,虽然利润下降,但也还是有盈利空间的。 而且从海大集团的年报中了解到,海大集团接下来还是会在饲料行业 发力,且增加了水产养殖行业的投入。

看来在专注于生猪养殖行业的行业中,牧原股份算是一个奇葩了, 大家都亏损,唯独他赚钱。

     

    牧原股份的收入中 95.17%均来自于生猪养殖,且其他收入也都 是和养殖密切相关的行业带来的,可以说这是一家非常专注于生猪养 殖的企业。接下来我们就要搞清楚牧原到底具备什么样的优势能够在 生猪养殖行业中独树一帜呢?

牧原股份核心竞争力:

1、一体化产业链优势

公司经过 30 年发展,现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩 繁、商品猪饲养、屠宰肉 食等环节于一体的生猪产业链。公司一体 化产业链的经营模式能够将各个生产环节置于可控状态,在食品安全、 疫病防控、环保运行、质量控制、规模化经营、成本控制等方面具有 一定的优势。

   

  举个疫病防控的例子:猪的传染病,超过一半是以空气为传播途 径的,那么这个防疫主要是在于空气传播途径的管控,比方说:口蹄 疫,猪流感,伪狂犬病毒等等都是通过空气传播的。那么牧原对于这 方面是怎么去防疫的呢?空气进入猪舍之前会经过一套空气过滤系 统。

这套系统有四层,最外层是钢网,然后是过滤棉,再是相效过滤 网,最后再是高效过滤网。

而且针对空气,牧原还开发出了消毒措施,比方说:通过高压电 让空气中产生电荷,以此来杀灭空气中的病毒和细菌。所以,这一整 套组合拳下来,牧原的猪发病率会小很多,这样一来会减少很多成本。

我国大多数猪企都是采取公司+农户的模式,公司出技术,保底 收猪,农户负责来养猪。所以很多事情需要公司和农户配合完成。但 是,很多时候双方的利益是不一致的,这就不可避免地造成资源浪费 和决策延迟。但这是目前较主流的模式,那么这个模式会导致什么 呢?

当猪肉的价格上涨的时候,农户就会增加养猪的数量,会导致供 >需,导致猪肉价格下跌,那么又导致,农户会赶紧卖掉手上的猪, 减少损失。如果价格跌破成本线,农户甚至会宰杀繁殖能力的母猪来

    

  弥补亏损。这又会导致下一轮生猪出栏的数量锐减,供<需,猪肉价 格又上涨。如此称之为猪周期。

农户养猪的抗风险能力是比较低的,而且多数农户的技术水平并 不高,也有贪图减少成本,对于猪瘟疾病的防疫能力方面有很多的不 足。其实呢,猪是非常娇贵的一种养殖品,很容易生病养不活的,无 形中会提高养猪成本。

牧原的养殖模式不是公司+农户的模式,而是自繁自养,饲料也 是自己买原料加工的,饲料的配方也是自己研发的,所有的环节一手 抓。这种模式的抗风险能力强,容易控制养猪成本,是未来养猪的一 种趋势。

牧原未来走的方向是自动化智能化养殖,而公司+农户的模注定 没办法走这个方向。牧原的属性也就比其他传统养猪企业多了个成长 性。

从成本端来说,其他的公司养殖成本是远高于牧原的。那么当猪 肉价格下跌的时候,对于牧原来说无非是每头猪的利润少了,但是不 管怎么样,还是有的赚, 对应来说,牧原只需要扩大规模,利 润还是可以做上去。那么其他企业就很可能出现亏损了,接下来就会 造成养的越多,亏的越多。这种情况会导致在猪肉价格下行的时候,

    

  养猪农户下一批出栏育肥猪的数量会减少。相应的推高下一次出栏时, 猪肉价格。牧原呢,就可以一直有条不紊的扩大自己的养猪规模。在 每一次猪周期中抢占市场份额。

当然牧原的这种模式,前期投入成本非常高,对技术的要求很高, 所以牧原选的路是先苦后甜。其他猪企选择的路是前期简单,后期越 来越难。

养猪符合黑箱理论的一些特征,因为猪是一种生物,无法像其他 试验一样快速看到试验结果,这就需要长期的实践与摸索,总结经验, 不断进行迭代优化,而这一切必须要有大量的实践数据作为支撑。相 比于“公司+农户”模式的公司,自繁自养公司更具有获取实践数据 的优势。

2、智能化现代猪舍优势

公司创始人秦英林先生自 1992 年创业伊始就把科技创新作为企 业发展的基石,带领公司技术团队对猪舍设计持续创新研发,积累了 大量技术与经验。公司智能化现代猪舍能够为猪群提供洁净、舒适、 健康的生长环境,在确保动物福利的同时,能够减少劳动力投入,从 而提高生产效率。

    

  公司积极投入智能养殖装备技术的研发,以现代工业装备、先进 材料、高通量检测、物 联网和人工智能技术为依托,针对猪舍环境 无人智能控制、生猪健康自动识别预警、福利养 殖设施装备和猪场 生物安全与工程防疫等关键技术进行攻关,研发出了智能环控、精准 饲喂、 智能巡检(可实时监测猪舍内温湿度、有害气体、声音等十 余项指标)、自动清洗、自动性 能测定等关键智能化技术与配套智能 设备,实现了生猪养殖全过程的智能化应用,同时通过开发物联网平 台,把前端智能设备采集的数据进行统一汇总处理,建立大数据分析 模型,实 现养猪全场景数据高效管控,助推传统生猪产业向智慧产 业转型升级。

举个智能化的例子:牧原有捡猪机器人和无害化转运机器人,捡 猪机器人会自动识别单元内的异常猪,会自动清除,防止交叉,提高 生物安全性;(通过影像,声音,红外线探测,来识别异常猪)那无 害化转运机器人会和捡猪机器人配合把异常猪运送到无害化处理中 心。

这些就不需要人工去处理,人力的话,效率低,也未必能够发现 猪的异常。这样的话,人均管理猪的只数就提高了许多,人工成本就 远低于其他的企业。

3、生猪育种优势

    

  公司始终以终端消费者消费需求为育种导向,以食品安全、猪肉 品质、瘦肉率、繁殖力 为主要育种目标,坚持价值育种。

公司基于自有的育种场,开展大规模种猪生产性能测定、肉质测 定、分子标记辅助选择 和种猪遗传评估,通过近 30 年选育与培育, 形成了遗传性能稳定、一致性好、适应性强、综合效益好的种猪群。

公司生产的二元母猪,在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品 质等方面可同时满足种 用和商品用需求,形成了遗传性能稳定、杂 交优势明显的独特轮回二元育种体系。为公司快 速发展奠定基础, 为种猪供应、生猪产能恢复提供有力支撑。

我们国内养殖的猪,主要是外三元商品猪。外三元商品猪是以国 外引进的长白猪,大白猪,杜洛克猪三个品种杂交出来的,这种猪的 特点是 瘦肉率高,生长速度快,饲料转化率高(饲料转化率是指每 公斤饲料与转化所得到的动物产品重量的比值)。

长白猪,大白猪,杜洛克猪都是属于一元猪,采用两种一元猪杂 交出来的猪就属于二元猪,二元猪和杜洛克公猪杂交出来的猪就属于 外三元商品猪,二元猪和我们国内的本土猪杂交出来的猪就属于内三 元商品猪,国内的商品猪主要还是以外三元为主。

    

  其实种猪也是有使用寿命的,一般的母猪能够繁殖 6-8 胎,公猪 的繁殖能力高效是维持在 2-3 年。这也就直接导致我们每隔 2-3 年就 会大批从国外引进一次种猪,种猪的成本引进是很高的。国内的企业 大多是追求短期利润,直接引进国外的种猪来繁育养殖,种猪没了又 再引进,没有人愿意投入研发育种技术。

只有牧原股份是自己进行研究育种,开发了一种叫二元回交技术, 什么是二元回交技术呢?我们前面说的国内的商品猪主要是以外三 元商品猪为主,外三元商品猪是二元猪和杜洛克公猪杂交出来的,那 么牧原的技术是直接把二元猪再次和一元猪进行杂交,生出的是伪二 元猪。这种伪二元猪有什么好处呢?

1)可以减少引进一元种猪。

2)繁育速度大大提升,不需要从一元猪生二元猪再生三元猪, 直接伪二元猪生三元猪。

3)同时伪二元猪又可以直接当成商品猪来宰杀。

二元回交技术本身没有技术难度,任何企业都可以做,但是二元 回交母猪一般和二元母猪会有 10%以上的效率差异,牧原用了 20 多

    

  年的时间选育消除了这个差异,可以理解为牧原花了 20 多年的时间 来提纯,其他企业是没有这个耐心做这个事儿的。

其实之前牧原的这种技术是并不为大多数养猪企业所认可的,一 直到非洲猪瘟的爆发,市场上死了很多的一元猪,导致全世界都很缺 猪。所以这个时候很多企业不得已用三元母猪来进行繁育小猪,但是 三元猪的各方面性能不好,我们可以看一张表:

二元回交育种体系是牧原所独有的,这种独特的轮回二元育种体 系所具备的肉、种兼用的特点,可以直接留种作为种猪使用,在母猪 极度缺乏的情况下,为公司快速发展奠定种猪基础,公司通过轮回二 元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求,又可以为市场提 供优质种猪,具有得天独厚的优势。

正常的三元繁育体系,需要从国外引进原种猪,价格较贵,而牧 原的二元体系不需要外部引进种猪,成本较低。在猪价下行的时候很 多企业陷入亏损,很大一部分原因就在于仔猪的买入价格过高,拉高

     

  了整体成本,从而造成亏损。

在二元回交育种体系中,商品猪可以直接作为种猪使用,在猪价 高企时,可以快速扩大产量,实现利润最大化;在猪价低迷时,可以 合理收缩产量,渡过难关。这种繁育体系使牧原具备了进可攻,退可 守的能力。

4、营养技术优势

公司在现有“玉米+豆粕”型、“小麦+豆粕”型配方技术的基础 上,积极研发大麦、高粱、 原料副产品等应用技术,实现对原料的 充分应用;同时应用净能、真可消化氨基酸体系设计日粮配方,充分 利用发酵氨基酸降低豆粕用量,不仅减少传统日粮对玉米、豆粕的依 赖,也大幅降低了氮排放,对环境更加友好。公司根据原材料性价比 及时调整饲料配方,有效降低饲料成本。

5、原粮采购优势

公司通过与国内外主要粮商达成业务合作关系积极多渠道扩充 粮源,锁定原粮供应,降 低风险。公司还围绕粮食产区进行供应链 布局,积极探索创新农业生产模式和订单农业,提 高公司对产区粮 源品质的管控能力,构建采购生态。公司根据粮食市场行情变化趋势

    

  及时调整配方,采用灵活采购策略,进行不同品种间的原料置换,降 低采购成本。

6、生产管理优势

公司对饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养等业务环节 各项生产流程制定了一 系列标准化制度和技术规范,建立了统一的 技术、标准、装备、人员、管理工业化生产体系, 推动了公司养殖 技术进步,养殖生产效率提高。

7、人才优势

公司创始人秦英林先生,毕业于河南农业大学畜牧专业,与一批 行业经验丰富、理论功底扎实的技术骨干构成了公司核心研发团队。

总结了牧原养猪的这些优势后,是不是改变了我们对养猪的一些 认识呢?养猪可不像咱们想象的那么简单,弄个猪仔,建个猪圈就可 以养猪了。实际上,养猪是一个隐形高门槛的行业,为什么这么说呢? 因为养猪从头到尾涉及到育种、环境、防疫、营养、育肥等很多个环 节,而且这些环节都是串联的,任何一个环节做不好,都会影响最终 的结果。

    

  通过上面的分析,牧原竞争优势中的自繁自养模式和二元回交育 种体系虽然稳固,但并非不可撼动,管理层优势和聚焦优势的护城河 深度有限。那么是不是说明在未来,生猪行业又要进入同质化的激烈 竞争之中呢?

美国生猪业发展历史或许能带来一些启示。生猪业分为上游繁育、 中游屠宰和下游销售。

在美国,屠宰和销售端头部集中度较高,倒逼繁育企业与屠宰端 签订销售合约,为保证质量,销售端也倾向于向大型的屠宰企业订货, 屠宰和销售端已经基本实现了对上游的整合。

目前在国内尚没有出现巨头对上游养猪、中游屠宰和下游销售的 垄断。那么中国的养猪业未来会向着哪个方向发展呢?会不会像美国 一样首先在屠宰端形成头部集中呢?查阅了一下屠宰龙头老大双汇 发展的年报,报告数据显示,2020 年双汇发展屠宰产能为 2300 万头, 屠宰量约为 732.34 万头,2018 年、2019 年屠宰量分别为 1630.56 万 头与 1320 万头,可以看出屠宰端行业集中度比较低,即使龙头也只 占据了很小的份额,而且产能利用率严重不足。不仅是龙头双汇面临 产能利用率不足的问题,大部分屠宰企业都面临这个问题,这个问题 的原因在于繁育端不可控,屠宰企业收不到足够的猪。

    

  再看牧原,完全不存在这个问题,因为牧原本身就是养猪的,屠 宰产能与养猪产能配套即可,可保证产能利用率,目前牧原已经规划 屠宰产能 6000-8000 万头,未来两三年建成之后,将成为我国最大的 生猪屠宰企业。随着人们生活水平的逐步提高,对于优质产品的需求 也在与日俱增,猪肉品牌化也是必然的趋势。提供品牌猪肉的重任就 落在了繁育和屠宰企业肩上,而牧原大概率就是其中的集大成者。有 了品牌的拉动,牧原不仅屠宰自家的生猪,同样可以屠宰社会上其他 猪场的生猪。慢慢地,牧原就会在屠宰端和销售端形成自己的产业链, 然后去整合上中下游,一个猪肉全产业链供应商呼之欲出。

说了这么多优势,我们再去利润表中寻找一下这些优势的蛛丝马 迹吧。

据农村农业部统计数据,2021 年末,玉米平均价格达到 2,930 元/吨,较去年均价上涨 26.3%,创历史新高;豆粕平均价格达到 3,790

     

  元/吨,较去年均价上涨 14.2%。玉米、豆粕价格上涨也带动了其他 农产品价格的上涨,小麦、高粱、稻谷、棉籽粕等都有不同程度的上 涨。

我们在上面的表格中看到,募捐股份的饲料成本在营业成本中的 比重为 58%,而行业的平均占比为 60%-70%,看来我们在前面营养优 势中看到的,牧原会根据原材料性价比及不同的猪的生长周期中会及 时调整饲料配方,以此来有效降低饲料成本的确在财报中有所体现。

这是一张 2021 年关于销量及产量的统计表,我们看到 2021 年养 殖业务较去年同期增长 122.27%,主要是销售生猪数量较上年大幅增 加所致;这里我们可以这样理解,由于猪的价格下降,那么只有在量 上有大幅度的增加,才能维持公司的盈利,不过此举的另一个好处就 是带来了市占率的提升。 2021 年屠宰、肉食业务较去年同期增长较 多,主要是 2020 年四季度屠宰业务才开始实际运营,基数较低所致。

     

    关于“财务费用”的增加是由于有息负债规模增加的情况我们一 会儿去资产负债表中去验证。

我们看到,在猪价下行,盈利大幅度降低的同时,“研发费用” 的增长幅度是比较大的。说明公司并没有因为目前所面临的困难而放 弃研发,由此我们也能感受到公司的长远经营的战略方针。我们来看 一看研发都是在哪些方向发力的。

   

        看来公司在现代化智能化的方向在不断的发力。这一举措将不断 的降低人力成本的支出,且能更进一步降低猪的发病率,从而降低营 业成本。

  在原材料成本大幅度增加,销售价格持续下降的前提下,2021 年牧原股份的毛利率为 16.74%,比 2020 年下降了 43.94%;净利率为 9.68%,比 2020 年下降了 44.29%。

由上图我们可以看出:2021 年牧原股份的盈利水平还是远高于 行业均值的。

利润表带给我们的信息量还是非常大的,牧原一直专注于生猪养 殖,且其自繁自养模式和二元回交育种体系是独有的;饲料是自己加 工的,且会根据猪的不同生长阶段和原材料的价格波动来调整饲料的 构成;智能化的研发是不断推进的,这为进一步降低人为的判断失误 及降低成本带来的更大的空间;董事长就是企业的研发技术带头人, 再加上原粮采购成本及管理的优势,让我们看到了一个抗风险能力极 高且成长空间够大的生猪养殖企业。反映在财报上最直观的数据就是

     

  大家亏损,我盈利。

二、资产负债表

   

   我们先来看看资产的情况:

  从上面的图表可以看出:总资产近五年呈上升趋势,且增长的幅 度非常大;总资产的大幅度增加主要是由于非流动资产的增长带来的。 2021 年末总资产金额为 1772.66 亿元,同比增加了 44.56%;2021 年 末非流动资产金额为 1285.13 亿元,同比增加了 53.57%;2021 年末 流动资产金额为 487.53 亿元,同比增加了 25.18%。

21 年非流动资产的增长幅度已超过 50%,那么我们就先来看看这 主要是由什么科目的变化带来的,由此来判断企业这些经济行为的动 因及未来发展趋势。

非流动资产中增长幅度最大同时也是占比最大的是“固定资产” +“在建工程”科目,二者 2021 年末合计金额为 1106.54 亿元,占非 流动资产的 86.10%,占总资产的 62.42%。看来这不只是非流动资产 中占比最大的,也是总资产中占比最大。那么我们就来看一下明细:

     

    从上面两张图可以看出,牧原在为生猪养殖扩充产能一直在努力, 生猪养殖的扩充必然会带来饲料加工的扩产。与此同时我们看到在建 工程的项目明细中有“生猪屠宰项目”期初 146.98 亿元。牧原正在 由“运猪”向“运肉”做改变。

非流动资产中还有一个科目是我们在其他企业中见不到的“生产 性生物资产”,这个科目对于牧原股份来说主要是用来核算未成熟的 种猪和成熟的种猪,种猪预计使用寿命为 30 个月左右。该科目 2021 年末余额为 73.51 亿元,与去年同期基本持平。

  我们再来看看流动资产的情况:

2021 年末流动资产年末合计金额为 487.53 亿元,同比增加了 25.18%。

   

  首先来看看流动性最强的“货币资金”科目: 该科目期末余额 为 121.98 亿元,同比减少了 16.42%,占流动资产的 25.02%,占总资 产的 6.88%。

2021 年的流动比率为 0.6,2020 年的该比率为 0.9。

  看来牧原的流动性在减弱。

在流动资产中,占比最大的科目是“存货”,该科目 2021 年期末 余额为 344.76 亿元,同比增加了 62.78%。我们来查看一下存货的明 细构成。

消耗性生物资产指的就是育肥猪,也是存货中占比最大的项目。 目前对于存货未计提减值 39 亿元,从而虚增利润的话题很是火热。 为此,深交所向牧原股份发出年报问询函,牧原给出的答复是:未计 提减值是经过测算的,符合会计准则的要求。牧原股份称一头育肥猪

     

  出栏前的平均养殖成本是 1559.53 元,公司预测每头猪售价是 1573 元。预估的销售价格高于养殖成本,因此,公司对存货未计提减值准 备。

但公司的测算是依据 2021 年末的市场价格得出的结论,21 年末 商品猪的销售价格为 14.30 元/公斤。但在 22 年 4 月份市场给出的商 品猪的销售价格为 12.56 元/公斤。如果按照这个价格来测算的话, 牧原的存货的确是应该计提减值准备的,我简单测算了一下,大致应 该计提 33 亿元的减值准备。个人认为当时牧原没有计提减值准备一 事有可能的确是由于经过测算后无需计提,毕竟牧原的完全成本要低 于行业内其他企业,但也不可避免的会被认为有虚增利润的嫌疑。但 如果从 2021 年的净利中减去这 33 亿元的减值准备,牧原 21 年的净 利大致约为 36 亿元,其实这也是个不错的表现了。我们前面提到的 几家生猪养殖企业都有对存货计提减值准备。

这里再多说几句,网传牧原的流动性风险过高,这一观点主要是 基于牧原的资产负债率已超 60%、有息负债数额达 600 亿、利息保障 倍数和 EBIT 债务比也在同比下降的这些数据上得出的结论。对此我 的看法是牧原目前的流动性的确是变弱了,原因有二:其一是由于行 业周期性导致的销售价格偏低,企业盈利能力变弱;其二是由于企业 为了扩大产能加大了固定资产投资的力度,占用了企业较多的货币资 金。原因一会随着行业周期性的转好而得到缓解,原因二会随着固定

    

  资产陆续达到使用状态而得以补充。由此可见,牧原的流动性风险是 暂时的。还有人说目前牧原的有息负债太高了,已经 600 亿了,我想 说 2020 年牧原 1 年的净利润就是 303 亿,且企业目前手中有 110 亿 的综合授信没有启用。

  看完了资产,我们来看看负债情况:

      

  从上面折线图的斜率情况来看,资产总额的逐年增加也伴随着企 业负债总额的逐年增长,且增长幅度类似。我们来看具体的数字,2021 年负债总额为 1086.62 亿元,同比增长了 92.25%,其中流动负债为 782.32 亿元,占负债总额的 72%,同比增长幅度达到了 79.66%,看 来负债总额的增加主要是由于流动负债的增长带来的;2021 年末非 流动负债为 304.30 亿元,占负债总额的 28%,同比增长了 134.46%。 由此看啦,非流动负债的增长幅度大,但占比偏小,故增加的绝对数 值小于流动负债。

  我们先来看看流动负债的情况:

流动负债中占比最大是“应付票据及应付账款”,二者的期末合 计金额为 366.69 亿元,占流动负债的 46.87%,占负债总额的 33.75%, 同比增长的幅度也是非常大的,达到了 121.35%。这两个科目增长的 幅度大说明了两个问题:其一是企业由于企业流动性减弱,不得不延 长付款时间;其二是企业虽然流动性遇到了挑战,但在交易双方中还 是相对强势的。

     

  从上图可以看到,应付账款中主要为应付货款和应付工程设备款。 二者的增长幅度也基本相同,都翻了一番。这与“存货”和“固定资 产”及“在建工程”的增长幅度也是匹配的。

另外一个增长幅度比较大的是“短期借款”,21 年末的余额为 222.92 亿元,占流动负债的 28.49%,占负债总额的 20.51%,同比增 长了 34.84%。

从上图我们可以看到,2021 年短期借款中,增长幅度最大的是 质押借款,这是 2021 年才开始启用的一种短期借款。质押借款一般 情况下质押物是企业的动产,牧原具体是以什么资产来质押的我们从 财报中没有获得相关信息。但从企业的公告中分析可以得出比较确定 的结论——股权质押。

  我们再来看看非流动负债:

     

  非流动负债中占比最大的是“长期借款”,2021 年末余额为 139.23 亿元,占非流动负债的 45.76%,占负债总额的 12.81%,同比 增长了 34.68%。

  长期借款的增加主要来自于保证借款和抵押借款。

从长期借款和短期借款增加的情况来看,牧原股份通过银行借款 方式来增加流动性的额度已经不是很充裕了,能启用的方式基本都用 到了。

这也和前面在利润表中我们看到的财务费用的大幅增加互相稽 核了。

在非流动负债中,还要一个科目增长的幅度大且占比也比较大的, 那就是“应付债券”科目,该科目 2021 年年末余额为 86.26 亿元, 占非流动负债的 28.35%,占负债总额的 7.94%,同比增长的幅度达到 了 441.46%。

     

     21 年新增的应付债券就是可转换公司债券(牧原转债),根据相 关规定和《牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明 书》的约定,公司于 2021 年发行的可转债转股期自可转债发行结束 之日(2021 年 8 月 20 日,T+4 日)满 6 个月后的第一个交易日(2022 年 2 月 21 日)起至可转债到期日(2027 年 8 月 15 日,如遇节假日, 向后顺延)止。

牧原负债的增加主要来自于“短期借款”、“应付票据及应付账款”、 “长期借款”及“应付债券”。从借款增加的方式上看,如果牧原股 份想进一步增加银行贷款的话,最可行的方式应该就是股权质押。目 前其公司还有未使用的综合授信额度 110 亿元,如果继续启用这部分 敞口授信,且提款金额较大的话,我们就需要引起重视了。如果这种 情况出现,说明企业的流动性就真正告急了。

  

    在资产负债表中,我们最后来看看资产负债率的变动情况:

牧原股份的资产负债率变动情况和猪周期的变动情况基本吻合, 但 2021 年该比率已经超过 60%了,这也是近五年的最高水平了。所 以接下来牧原的流动性应该是我们重点跟踪的指标。

  我们来了解一下前面提到的几家公司的资产负债率水平:

     

     2021 年,由于处在周期底部的影响,各家的资产负债率均有所 提升。其中正邦科技的资产负债率水平最差,已经接近于饱和了;海 大集团该指标的表现最好;牧原股份次之。

三、现金流量表

我们先来通过一张表总体了解一下经营活动、投资活动及筹资活 动的整体情况。

  

     从上表我们可以看到,虽然企业整体的流动性出现不足,但并没 有对销售收入的现金流造成什么不良的影响。虽然企业 2021 年的盈 利由于周期的影响远不及 2020 年,但企业销售收入的收现情况还是 不错的。我们通过两张表来看一下:

       

         从这两张表我们可以看出,猪周期影响的是企业的盈利情况,但 对企业经营活动的现金流几乎没有影响。企业的流动性紧张是由于企 业几乎不赚钱的同时又要花费大量的资金去为扩充产能做准备。

  我们接下来看看投资活动现金流量情况:

  

     从上图我们可以看到,牧原股份的投资活动净现金流量常年为负, 且呈现逐年放大的趋势,尤其是在近两年由于固定资产的投资加速, 造成了投资活动现金流量净额出现了大幅度的负增长,说明企业近两 年在固定资产投资中的支出在迅速增加。从上图分析来看,21 年的 固定资产投资节奏放缓了,应该是企业为了缓解流动性压力故意而为 之。

  筹资活动的现金流量情况:

筹资活动现金流入同比增加 28.45%,主要系公司取得借款、发 行债券收到的现金增加所致。筹资活动现金流出同比增加 186.70%, 主要系公司偿还债务、支付股利与利息的现金增加所致。

  

  看到这里,牧原股份的财报情况我们就基本了解了,我们来总结 一下其财报的特征:

1、营业收入同比增加,且营收规模行业领先。

2、毛利率下滑严重。

3、资产负债率偏高。

4、流动性减弱。

5、需随时关注企业的长、短期负债的增减变动情况。

  牧原股份在生猪养殖行业中的优势还是很明显的:

1、随着产能的不断提升,收入逐年增加,市占率逐步提升。

2、正在向着一体化产业链的方向不断努力,且是目前行业内最有可 能成为全产业链的公司。

3、自繁自养的二元母猪育种优势,具备较高的护城河。

    

  4、饲料自建加工厂且饲料配方灵活,能够有效降低成本。

5、企业的实控人亲自带领研发团队。

6、研发不断发力,企业管理科技含量高,有效降低营业成本。

目前猪周期已经由左侧进入右侧了,确定性较高。接下来在二季 报及三季报中生猪养殖企业的财报情况应该会有所好转,对于流动性 不足的问题应该能得到较大的缓解。

牧原股份凭借着其专注于生猪养殖行业 30 年积累下来的宝贵经 验,靠着其自繁自养的二元育种优势,随着其产能的不断提升,我们

     

  特别希望看到——猪王牧原会在由“运猪”向“运肉”的转变过程中 成为全产业链中最璀璨的那颗星!

$牧原股份(SZ002714)$  $大港股份(SZ002077)$  $赣能股份(SZ000899)$  

    

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