（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰）
1. 老牌人服龙头，资本化加速开启新篇章
1.1. 综合人服龙头，全国性业务网络布局
上海外服成立于 1984 年，在发展过程中经历创业起步期、快速增长期、 全国拓展期三大阶。最初聚焦外企人才“招、派、管、教”，而后客户范 围从外商机构代表处逐渐延伸到三资企业，从单一的人才派遣延伸到人 力资源外包领域，服务网络从上海发展到全国所有主要城市，以及二三 线城市，从上海本地公司成长为一家全国性公司。其业务包括人事管理、 薪酬福利管理、人才管理、人力资源咨询、招聘服务、商业外包服务、 数据及软件服务等。 目前，上海外服在国内拥有 170 余个直属分支机构和 450 余个服务网点， 在亚太和欧洲拥有 15 个国家和地区服务网络，覆盖日本、新加坡、马来 西亚、越南等，为 5 万余家企业的 300 万名雇员提供专业、高效的人力 资源服务。上海外服连续 20 多年保持国内行业龙头地位，是首家通过 “上海品牌”认证的服务业企业，是超过 85%的世界 500 强企业的首选 合作伙伴。
上海外服作为综合性人力资源服务企业，提供全方位人力资源解决方案， 业务范围包含人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务、招聘灵活 用工服务和业务外包服务，也从事人力资源咨询、培训发展服务和商务 咨询服务。 人事管理服务：凭借专业咨询和服务团队和行业领先的运营流程以及服 务平台，通过云服务、热线电话和移动客户端等技术手段，提供人事政 策咨询、人事代理、法定社会保险代理及用退工管理等人事管理服务。 人才派遣服务：提供派遣员工相关人事行政、薪资福利等综合配套服务， 具体服务内容包括派遣劳动合同签订、员工档案转接、员工工资及奖金 的计算和发放，各类社会保险缴纳及劳动争议处理等。 薪酬福利服务：提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理 等薪税一站式管理服务，以及健康管理和福利计划方案等。 招聘灵活用工服务：提供以招聘、测评、背景核实、专业岗位培训及灵 活用工为核心的人才配置及管理服务。 业务外包服务：提供零售业务外包服务、共享服务中心外包服务、数据 处理及档案外包服务、政务外包服务等。
1.2. 股东东浩兰生资源禀赋丰富，国资改革重点
上海外服隶属于东浩兰生集团。东浩兰生是是总部位于上海的大型现代 服务业国有骨干企业集团，位列 2020 年中国企业 500 强第 129 位，服 务业 500 强第 54 位，核心主营业务包括人力资源服务、会展赛事服务 和国际贸易服务。
上海国资国企改革重点，优化整合推进业务转型升级。本次资产重组前， 强生控股的控股股东为久事集团，上海外服的控股股东为东浩兰生集团， 而久事集团和东浩兰生集团均由上海国资委控股，二者资产重组有利于 实现国有资产优化整合。
资产重组后上市公司控股股东由上海久事变更为东浩实业。重组分为上 市公司股份无偿划转、资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金四 部分，强生控股转让所持归集主体 100%股权，由东浩实业承接。
组织结构和管理模式方面，上海外服集团总部设立人事管理、薪酬福利、 招聘和灵活用工、业务外包四大事业部，以及国企业务部和海外发展部 两大部门，统筹管理各下属控股子公司的业务开展。矩阵式管理模式有 利于公司整合资源优势，有效贯彻落实公司战略，扩展服务网络，提升 服务能级。
1.3. 优质客户+分散布局，疫情下凸显业务稳健性
公司客户质量高，需求稳定，且行业分布分散，具备一定的对冲部分细 分行业波动和经济周期波动的能力，表现为疫情冲击下明显优于同行业 其他公司的收入和业绩稳健性。 收入增速波动主要为会计准则变化带来的口径变化影响。2017-2019年， 上海外服营业收入持续增长，2019年营收232.89亿元，同比增加15.18%， 2020 年受疫情影响，人力资源需求减少，公司营收 218.76 亿元，同比下 降 6.07%。2021 年，公司实现营业收入 114.54 亿元，同比下降 47.64%， 主要由于人才派遣业务收入和成本确认方式调整。
业绩景气度高且增长具备可持续性。2017-2021 年，上海外服归母净利 润平稳增长，2021 年归母净利润 5.32 亿元，同比增长 7.74%。2022Q1， 公司营收和归母净利润同比分别+28%/+33%，获得大幅增长。 而疫情冲击下，2022Q1 公司同样维持了收入和业绩端的高增速，收入和 业绩均维持 30%增长。
整体来看，上海外服毛利率、净利率和期间费用率均较为稳定。2020 年 毛利率为 7.52%，同比+0.39pct；净利率为 2.26%，同比+0.26pct；销售 费用率为 3.26%，管理费用率为 1.64%。
2. 渗透率提升大势所趋，稳态是有限集中
2.1. 从人口到人才，行业正享上半场红利
人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、 交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理 成本的降低，并从中获取收益。 行业专业化程度在提高。人力资源行业高效提升资源整合效率，具有双 重角色，既是战略性产业，又是其他战略性产业发展的支柱。随着国家 产业结构的调整和各类企业与组织需求的增加，我国人力资源行业逐步 横向整合和纵向发展。 行业规模超过 2.5万亿，复合增速维持 20%以上高景气。根据人社部数 据，2021 年底全国共有人力资源服务机构 5.9 万家，同比增长 28.8%； 2021 年人力资源行业实现总营收 2.5 万亿元人民币（宽口径），同比增长 25%。
行业变化一：劳动力供需关系逆转，整体、结构、区域均错配
整体错配，劳动力供不应求。出生率下降、老龄化加重，劳动力供应增 速低于经济增速，2013 年中国劳动力人口(15-64 岁)数量历史登顶后持 续下降，劳动力人口占比也从 2010 年的 74.5%降为至 2020 年的68.5%， 人口红利消减。全国就业人口近五年于 2017 年达到峰值 77,640 万人， 2019 年较峰值下降 0.22%，2020 年受疫情影响较峰值下降 3.32%。
岗位结构错配，蓝领劳动力供不应求，尤其是制造业蓝领在多因素驱动 下更为短缺，招聘难上加难。 对蓝领的需求扩大。第三产业对 GDP 的贡献持续加强，第三产业发展带 动蓝领需求提升。中国的城镇化率从 2010 年的约 50%增长至 2020 年的 60%以上，城镇化进程使得劳动力结构发生变化，对“城镇劳动力”尤其 是第三产业的蓝领、白领产生更大需求。 蓝领劳动力规模大但仍供不应求。2020 年，我国金领、白领、蓝领的人 口分别达到约 1240 万、1.786 亿、3.951 亿，蓝领人群在中国非农劳动 者中占比约 67%。虽然蓝领劳动力规模大，但我国蓝领招聘市场始终处 于明显的候选人供不应求状态，2020 年 1-9 月蓝领劳动力需求/供给比 例从 1.8 提升至 3.62。
制造业蓝领短缺更甚。近 70%的企业近期正遭遇用工荒问题，13%的企业表示一般在春节后 会遭遇用工荒，另 13%的企业表示常年存在用工短缺问题。面临蓝领用 工荒的企业中，55%的企业是缺乏技能蓝领或普调操作工，24%的企业表 示其所有蓝领员工都存在用工荒现象，同时遭遇技能蓝领和普调操作工 短缺的企业达到 34%。可见制造业企业是蓝领劳动力短期重灾区。
区域结构错配，高线城市、东部地区劳动力相对充足，但仍供不应求。 一线、新一线城市岗位少、求职者多，多人竞争一个岗位，三线城市平 均约 2 个岗位仅有 1 人申请。东、中、西部地区均存在劳动力短缺情况， 但西部、中部、东部劳动力短缺情况依次加剧，西部地区平均约 1.5 个 岗位有 1 人申请。（报告来源：未来智库）
行业变化二：用工监管力度提升，用工规范化提升成本和风险
用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平 提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、 流动率的增加，以及用工风险的提高。
2.2. 本质顺周期，渗透率提升对冲经济波动
人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依 然是顺周期逻辑： 招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影 响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为 明显。
灵活用工本质上依然是顺周期，但需求有一定抗周期特点： 一方面，灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展 业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出一定的逆周期属性； 但另一方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务 增长同步的，体现为顺周期性。
2.3. 细分赛道差异大，规模与高溢价难兼得
灵活用工是企业阶段性最优解。
从劳动者维度，对灵活用工雇佣形式的接受需要时间。从日本经验看， 从终身雇佣制的根深蒂固，切换到非正式雇佣与灵活用工以及劳务派遣 制度的过程并不轻松，背后更多是宏观经济环境对企业成本压力的要求， 以及劳动者代际更替后的就业理念变化。 中国劳动者对稳定岗位与收入的崇尚相比日本有很多相似之处，对国有 企业相对稳定的雇佣制度的青睐程度依然很高，因此我们认为灵活用工 在中国的渗透过程是制度、经济环境、代际更低最终传递到就业观念转 变，将同样是相对长时间周期的过程。
从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完 善。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中 国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形 式。 以上分析我们更多从职业经理人、董事会和资本的视角，基于中短期 企业利益的维度，探讨如何降低交易成本并提高单一企业的经济利 益。但我们也应当意识到，劳资关系是任何一个经济社会的核心制 度。 在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了 最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶 段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以 及存在形式。
劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需 求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱 （不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。 所以我们看到了从分配工作制到企业雇佣制、看到了劳务派遣市场从 繁荣到受限的过程，也看到了灵活用工的方式是如何在政策和税收政 策的催化下走向繁荣。
2.4. 比拼效率/交付/风险定价，稳态将是有限集中
人力资源服务是 2B 业务，因此理性人/高迁移成本/强粘性/低溢价。业 务的综合化是 2B 大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭 环。
行业做深做透之后的风险定价能力更强。对用工风险的定价权是很关 键的壁垒；因此需要深耕行业与做深做透，意味着客户需求的了解， 对行业与岗位管理细节的积累、行业资源与人才库的构建。 但总有细分行业中的区域企业做得更专业，即使是龙头也难以面面俱 到，因此行业与区域的割据在所难免：
区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特 征、价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水 土不服。区域经济发展不同，同行业不同地域 C 端人才对的岗位、 薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差 异化表现调整人岗匹配策略。
行业割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定 技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度 低，团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此 导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价 能力上往往存在优势。 我们认为技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，但区域性 和行业性龙头也依然有生存空间，因此行业的稳态是有限集中。
3. 优质客户资源与综合能力是外服的核心竞争力
3.1. 优质客户是最重要的资源能力禀赋
上海外服多年的服务品牌与口碑带来的极高的用户忠诚度和稳健性。 上海外服客户中外资企业居多，但国企、民营企业及政府机构、事业单 位等服务数量占比不断提升。客户所在行业覆盖面广，包括 IT/通信/互 联网、电子/自动化、建筑与房地产、金融、零售/消费品、能源化工及原 材料、物流、医药卫生、制造业、咨询/服务/教育、综合贸易等，其中制 造业、IT/通信/互联网、零售/消费品及咨询/服务/教育领域客户数量较多。
2017年以来，外服控股的存续客户数量持续提升，客户续签率较高。 2017-2019 年，上海外服客户数量持续增加，2020 年受疫情影响客户流 失率有所提升，2017-2020 年，公司新增客户数量分别为 11,094 家、12,774 家、8,855 家和 6,565 家，合作客户数量分别为 38,668 家、46,687 家、 49,056 家和 47,445 家，其中存续客户数量持续提升。
3.2. 人事代理积累品牌口碑，兼具现金牛和引流重任
传统人事代理服务具备一定垄断牌照性质，是目前综合性人服龙头的稳 健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智 等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的 指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。目前人事代理服务已经 成为上述几大综合人力服务龙头的稳定现金牛业务，增速维持稳健增长。 人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事 代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优 秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为 各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。
3.3. 资金实力与国资背景获取客优势愈发明显
垫资能力和资金运转效率也是灵活用工企业的核心能力，但与客户企业 性质以及公司信用账期策略、抗风险能力关系较大。灵活用工业务存在 阶段性垫资场景，对从业企业资金实力及现金流管理能力有较高要求。 灵工平台受项目制以及员工工资支付与企业工资支付时间差影响，企业 收款和工资派发有时间差，存在一定比例的垫资情况。 随着公司客户规模扩张，订单量增多，都会对企业应收应付指标构成一 定影响。公司的资金运转效率与利用率体现其资金运营管理能力。此外， 充裕的资金实力也是支撑稳定现金流的重要保证。
上海外服资金周转能力强，资金储备丰富，在争夺客户的竞争中优势明 显。 尽管货币资金存在时点差异导致不同季度时点货币资金规模有周期性 波动，但上海外服依然在长时间序列中体现出了极强的资金实力。货币 资金逐年增长，2021 年公司账面货币资金总额高达 94 亿元。营运能力 强，应收账款周转率高，体现公司在产业链地位较高。 上海外服经营活动现金流量净额呈上升趋势，2021 年达 21 亿元。利润 现金含量高，2017 年以来经营性现金净流量与净利润的比值均高于 1， 2021 年高达 3.61。
3.4. 综合龙头差异不大，外服业务更稳健均衡
传统综合性人力资源服务龙头业务结构具有较高相似度：均包含传统的 人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工。且不同业务的利润率水 平基本一致，不存在本质性差异。 从收入结构看，上海外服业务业务结构更加均衡，相对平稳的传统业务 占比更高，而业务外包与灵活用工等新业务占比低于北京外企，但上述 口径预计随着公司新业务的逐步发力和外延并购差异将逐步收窄。
4. 外延发力新业务破局，数字化赋能运营提效
4.1. 并购远茂加速新业务发展，优先复用集团资源
灵活用工和业务外包具备规模化扩张的能力，是做大收入规模的阶段 性最优解，上述观点已经成为人服企业共识，并体现在战略规划中。 灵活用工行业比拼交付能力、管理效率与用工风险的管理和定价能 力。目前行业内主要灵活用工行业龙头的战略也是围绕上述三项核心 能力构建展开。 对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在 对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力，是 很强的竞争优势。
2022 年 6 月 28 日，外服控股发布《关于收购上海远茂企业发展股份有 限公司部分股份并增资暨关联交易的公告》，外服控股拟联合东浩兰生 投资基金，以协议受让+认购发行股份方式，收购远茂股份合计 51%股 权，若收购完成，将取得远茂股份控制权。 本次收购，上海外服和东浩兰生投资基金拟支付金额分别为 32,902.02 万 元和 4,022.25 万元；上海外服认购远茂股份定向发行股份，认购款项不 超过 8,372.85 万元。若远茂定向发行股份未能获得通过，作为备选方案， 上海外服将直接受让远茂股份 241 万流动股，占比 5.1%。
远茂股份在蓝领岗位，以及港口及运输垂直领域具有较强影响力，能够 与大股东东浩兰生在港口服务和运输等领域的资源和用工需求产生较 强的资源复用。 远茂股份业务覆盖区域以华东地区为主，辐射全国，客户主要分布于汽 车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业。2021 年营 业收入 10.75 亿，归母净利润 4161 万元；2022Q1 收入 2.8 亿，净利润 994 万。 外服控股以通用岗位为主，急需技术类岗位，远茂股份在垂直行业和岗 位对外服自身新业务能起到明显补充。本次收购有利于发挥外服控股和 远茂股份双方之间的协同效应，将强化外服控股在灵活用工及业务外包 垂直业务领域的竞争优势，从而进一步巩固综合人力资源服务解决方案 的领先地位。 根据业绩承诺和补偿协议，远茂股份承诺业绩为 2022/2023/2024 年经审 计的净利润分别不低于 5700/7100/9200 万元，将对公司业绩增厚有明显 帮助。（报告来源：未来智库）
4.2. 科技提效是共识，加速数字化转型
科技投入提升效率但需要规模来摊薄。灵活用工早已不是简单的堆人 头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区中行业集中度提升的驱动力。
科技与平台的投入依然是围绕提升人力资源企业服务匹配与交付能力、 管理效率、风险定价能力三大核心。人服企业普遍希望通过科技与技术 产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际 成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字 化水平及人力资源配置的效率。 上海外服在行业内信息化水平领先，通过自主研发技术，数字化赋能企 业人力资源管理。公司自主研发了行业领先的人力资源服务及管理IT综 合解决方案，并形成了全国服务、运营和管控的系统平台。打造了“聚合 力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台， 加快业务数字化转型，自主研发了企业人力资源 SaaS 平台 HRight（简 人力）及 Ctalent HCM 系统，为客户提供线上线下打通的智能化、一站 式人力资源服务解决方案。此外还引入 SAP 的 ERP 系统，提升企业数 字化管理能级。
4.3. 拟实施股权激励，激励改善业务发展加速
公司近期拟实施股权激励计划，向激励对象发行 2263.27 万股限制性股 票，占公司总股本的 1%，其中首次授予占总股本 0.9%，预留授予占总 股本 0.1%。 具体激励事项： 本计划首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员以及其他核心骨 干人 员，共计 215 人，占公司截至 2021 年 12 月 31 日在册员工总人数 2,998 人的 7.17%。 授予价格为每股 3.53 元，限售期分别为 24，36，和 48 个月。
解锁条件： 2022 年：业绩不低于 5.20 亿（相比 2020 同增 5.27%），收入不低于 117.53 亿（相比 2020 同增 33%），新兴业务收入绝对值不低于 100.60 亿 2023 年：业绩不低于 5.73 亿（同增 10.2%），收入增速同比不低于 15%， 新兴业务收入不低于 116.7 亿，同增 16.7% 2024 年：业绩不低于 6.56 亿（同增 14.7%），收入增速不低于 14.6%， 新兴业务收入绝对值不低于 135.37 亿，同增 16%。
激励计划解锁条件收入及业绩增速均高于此前借壳时的业绩承诺（承诺 22/23/24 年分别为 4.39/5.03/5.56 亿，解锁条件为 5.19/5.72/6.56），超预 期。 解锁条件专门添加了对新兴业务收入的要求，体现出公司对包括灵活用 工等在内的新兴人服业务的重视程度，我们认为新兴业务占比的提升有 望显著提升估值。 上海外服作为国有人力资源服务龙头企业，在客户资源、业务和产品的 完善程度领域具有明显优势；与强生控股完成重大资产重组，将借助资 本市场加快业务转型升级，灵活用工等新业务将加速推进。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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