2021年归母净利润增长超过200%，分红反而少了。
作者 | 游城
编辑 | 小白
玻纤，全称为玻璃纤维，是性能十分优秀的无机非金属材料，于1938年由美国人发明，在二战时期被运用于军事上，坦克部件、飞机机舱、武器外壳、防弹衣中均出现过玻纤的身影。 随着时间的推移，玻纤越来越多地出现在民用领域中。凭借自己质量轻、强度高、隔热性能好等各种特点，被广泛运用于交通、建筑、环保等行业中，能够替代铝、木、水泥等多种传统材料。 今天风云君为大家介绍的山东玻纤(605006.SH)，便是一家专注于玻璃纤维及其制品研发、生产与销售的公司。
2021：繁荣不止属于公司
01 业绩爆发
公司成立于2008年2月，于2020年9月登陆上海证券交易所。目前总市值约61亿。 （日K线。来源：注册制炒股软件） 山东玻纤的总营收在2021年创造了历史新高，达到27.5亿元，同比增长37.7%。今年上半年营收约16亿，增速下降至10.3%。
归母净利润的增长更为迅猛，2021年达到5.5亿，增长超过200%。今年上半年为3.5亿，增速下降至5.3%。 （来源：） 公司的主营业务为玻纤产品，产品种类包括无碱纱、中碱纱、玻纤制品。 玻纤的上游对应矿石、化工、能源等行业。叶腊石、石英砂、硼酸、浸润剂为重要的矿石原材料和化工原材料。 玻纤的下游应用场景则十分广泛，在交通运输、建筑、电子电器、环保等领域皆能看见玻纤的身影。
（来源：公司招股说明书） 2021年来自玻纤产品的收入占公司总收入的86%，除此以外公司还有一项热电业务，因为占比不算太大，所以本文不做过多讨论。
（来源：公司2021年报）
02 全球竞争格局
玻纤行业全球的集中度较高，六大供应商分别为：中国巨石(600176.SH)、欧文斯科宁(OC.US)、日本NEG、泰山玻纤（于2016年被中材科技收购）、重庆国际、圣戈班。 （来源：前海证券） 这6大玩家约占据了全球玻纤市场份额的79%，当中来自中国的便有3位。 （来源：） 很显然山东玻纤在全球市场上没能排得上号。 但是回到国内市场，山东玻纤则有了一席之地：除去上文的3家中国公司，国内的剩下3家公司分别为山东玻纤、四川威玻、长海股份(300196.SZ)。
（来源：前海证券） 公司份额位于国内第四，可以算是第二梯队领头羊了。
另外，长海股份也是第二梯队内强有力的竞争者之一，如果各位想对国内玻纤行业有更深度的了解，欢迎移步至下方链接。 （来源：付费研报） 公司来自玻纤的营业收入在2021年实现了明显的增长，营业收入达到23.4亿，同比增长超过40%，玻纤业务的增量占总营业收入增量的92%。
明明前几年的增速都平平无奇，怎么一年的时间里就增长了这么多？ 这就不得不谈到玻纤的下游应用了。
03 靠天吃饭还是自强不息？
建筑、交通、工业、风电为玻纤最主要的应用场景。 （来源：公司招股说明书） 先来说说建筑，它是占玻纤需求量比重最多的一个领域。玻纤在建筑外墙保温隔热、增强混凝土、门窗卫浴、复合材料墙体方面皆能发挥作用，是建筑行业所需的基础材料之一。
（来源：国家统计局） 交通运输为玻纤的第二大应用领域，玻纤主要被用于汽车零部件、高铁、轮船、航空国防等。我国的建筑业总产值在2021年达到了29.3万亿，同比增长11%，为2014年来的最高增速。建筑业规模的高速增长所带来的则是对玻纤需求的增加。 在汽车轻量化方面，玻璃纤维复合材料已经是金属材料的重要替代品。特别是对于新能源汽车，轻量化能有效增加续航里程，减少耗电。
（来源：中国汽车工业协会）
我国的新能源车产量在2021年达到了354.5万辆，增长了159.5%。新能源车产量的高增长也是带动公司玻纤收入增长的重要原因之一。 另外，说到玻纤，还不得不提一下风电。玻纤主要被用于制作风电的叶片以及机舱罩部分。例如国内某主流1.5MW机型叶片，其材料成本的28%就是玻纤。 （来源：民生证券） 在抢装潮之下，我国的风电新增装机容量在2020、2021年皆出现明显增长，新增容量分别为71.67吉瓦、45.57吉瓦。
（来源：国家能源局） 玻纤的各类下业的增长促成了市场对玻纤产品需求的提升。 无独有偶，风云君不久前刚覆盖过长海股份，作为另一家同样以玻纤为主营业务的公司，营收与山东玻纤一样都有了明显增长。
长海股份营业收入在2021年达到了25.1亿，创了历史新高，同比增长22.7%。今年一季度营收7.5亿，增速36.1%，增长依旧延续。
04 客户构成研究
山东玻纤的客户集中度并不高，2021年对前五大客户的销售额仅占总销售额的18.78%。 根据招股书披露的信息，公司的第一大客户，正是上文中提到的全球玻纤行业强有力的竞争者之一——欧文斯科宁。 欧文斯科宁成立于1938年，主营业务为建筑材料以及玻璃纤维复合材料。 它是山东玻纤最重要的客户，2017到2019年山东玻纤对欧文斯科宁的销售收入占总收入的比重皆超过10%。
（来源：公司招股说明书） 二十世纪八十年代欧文斯科宁便进入了中国市场，在广州、上海、南京等地皆设有工厂，目前已是我国建筑节能材料市场最大的屋面瓦、外墙挂板、挤塑泡沫板供应商。 山东玻纤则与欧文斯科宁签订了为期8年的合作协议（2015年12月23日-2023年12月22日），作为供应商持续为欧文斯科宁提供Advantex玻纤产品。 不过这个合作协议在2023年末便到期了，届时公司将会面临能否续约的问题，因此公司也存在着失去最大客户的风险。 除了欧文斯科宁，来自另外几个客户的营收则过小了，四位加起来都没有第一大客户贡献的收入多。 另外，2021年山东玻纤来自前五大客户的收入增长了约0.7亿，增速约17%，而玻纤业务2021年的收入则增长了约6.9亿，增速约41%。前五大客户不管是在数额还是在增速上，都不是增长的主要贡献者。 这也说明了公司2021年玻纤业务主要的推动因素，很可能还是风电行业“抢装潮”。
价量齐升，盈利能力突飞猛进
公司2021年玻纤业务的增长不仅得益于销售量的上升，更归功于产品价格的上涨，盈利能力的增强。 公司整体的毛利率表现还不错，2021年有了一次明显提升，达到36.65%，相对上年增加了约8.7个百分点（2020年开始，运输费用属于主营业务成本）。 营业利润率2021年上升至24.1%，增长约13个百分点。
玻纤产品毛利率2021年超过了40%，增长约13个百分点。
原因则是市场对玻纤的需求旺盛，公司的玻纤纱销售量在2021年达到39.3万吨，同比增长4.4%。
所以显然，销售价格的增长才是主要因素。 （来源：公司2021年报） 具体价格不得而知，但是可以简单估算。首先，公司玻纤产品销售收入的93%都来自于无碱纱，少部分来自于中碱纱和玻纤制品。 （来源：公司招股说明书） 用玻纤产品营业收入除以玻纤纱销量，2021年的均价出现了较大幅度的上涨。
现金回款值得关注
目前公司的各项费用中，销售费用率是最低的，目前已经低于1%，这是因为2020年的新收入准则将运费、港杂费归类于成本。 公司的财务费用在大多数年头里都是各项费用中数额最多的一项。
这就不得不关注一下公司的有息负债情况了。截至今年一季度末，公司负债合计为23.8亿，其中的有息负债就有16.4亿，占总负债的69%，有息负债率33.3%。
但是从利息保障倍数来看，公司偿还掉利息应该没有任何问题。
然而，有一个地方不得不长个心眼，那便是公司的营业收入质量。
虽说2021年公司的营业收入取得了明显增长并创造了新高，可是公司的收现比却常年低于1，在有的年份甚至低于0.5。
此时再把上文中提到的长海股份拿来比较，则发现长海股份也面临类似问题，营业收入并非全部转化成了实实在在的现金，但是收回现金的能力却明显强于山东玻纤。
近几年长海股份最低的收现比数据，甚至都强于山东玻纤最好的收现比数据。
看来山东玻纤的地位对于下游客户来说难言强势，不然就不会存在这种每年都收不回来钱的情况。 2019年后还多出来了一笔叫做“应收款项融资”的科目，这个科目表示公司将应收款项出售给银行或者其他金融机构，借此得到资金加强资金周转。
公司也在招股书中明确表示，以上三个科目占流动资产的比例较高，2019年末占流动资产的比例超过了50%，这一数据截至今年一季度末有所下降，为44.9%。 （来源：公司招股说明书） 结合以上信息不难看出，公司虽在国内玻纤行业里排得上号，但是在资金周转方面也存在着明显短板，收现比就是最能说明这个问题的指标。 另外，在自由现金流方面，2021年公司借着下业的景气取得了明显增长，达到了5.6亿，但是在此之前的数据则不太乐观，四年里有一半的时间都是表现为现金净流出状态。
最后来看看分红，公司上市两年来，一共分红两次，第一年分红0.75亿，占当年归母净利润的43.5%。 2021年公司的归母净利润增长超过200%，结果分红反而比上年还少了2000万，0.55亿的分红，只占去年归母净利润的10%。
作为我国玻纤行业第二梯队内的领头羊，借着下游各行业对玻纤的强劲需求，山东玻纤在2021年不管是营收还是净利润皆实现了十分明显的增长，这样的增长也同样出现在了其他以玻纤为主业的公司身上。 另外，在规模扩大的同时，公司的盈利能力也有明显增强，玻纤毛利率超过了40%，这是价格销量齐头并进的结果。 但是也不可掉以轻心，和同行业的其他公司比起来，山东玻纤的现金收款能力明显不足。 另外，公司与欧文斯科宁的供应协议只剩下一年多的有效期，能否与大客户“再续前缘”，也是一个不得不注意的风险因素。
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