【有色金属——从商品到权益】（一）行业概览

2022年6月1日

有色金属作为周期板块的代表性行业，兼具周期性和成长性。本次我们推出有色金属的系列文章，将以有色金属的商品属性为出发点，从商品共性的供需分析，到各个细分品种的特性分析，再到权益市场的板块趋势、企业盈利分析，形成有色金属行业从商品到权益完整的分析框架。本篇将介绍行业概览与各个品种共性的供需分析框架，下一篇将对主要细分金属进行单独的特性分析。

有色金属作为大众熟知的周期行业，常与煤炭板块一起，被老股民笑称“眉飞色舞”。但是作为霸屏元素周期表的一级行业，有色里面也是细分众多。简单来看主要可以分为四大类：

其一，为贵金属，例如金、银、铂，它们常被作为保值工具、首饰饰品，主要是国际定价，受到各国央行货币政策影响，因此金融属性很强；

其二，为工业金属，如铜、铝、锌、铅、锡，大部分为工业原材料；

其三，是近两年火爆的新能源上游金属，如：锂、钴、镍都是新能源电池的重要原料；其四，为稀土、钨、碳素等稀有小金属，也是国家重要的战略储备。

所以说，有色金属是个“周期”内又有“周期”的行业：贵金属的金融属性相对较强，而新能源上有金属、稀有金属的商品属性更强，与全球产业链的供需密切相关，工业金属处于二者之间。

图：有色金属分类

资料来源：南方基金

从产业链角度出发，有色同时包含上游开采、中游冶炼和下游加工。在国家统计局行业分类中，还包含有色金属采矿业和有色金属冶炼和压延加工业，所以说行业兼具上游资源品和中游制造业的特征。

从行业覆盖的商品和产业链来看，有色金属行业可以归纳为三大特点：国际主导定价权、强周期走势、产业链盈利模式多样的特点，下面将分别介绍。

1. 国际主导定价权

从矿产资源看，我国有色资源相对稀缺、产地分散、行业市场主体规模小，面对国际垄断的市场，缺乏对金属产品的定价权，对于工业金属、贵金属只能被动接受国际形成的价格。

对于企业而言，我国有色金属企业主要集中于冶炼和加工环节，缺乏大型的采选企业，国内的有色金属行业表现出更多的中游制造业的特征，即价格和原材料成本对企业盈利状况有重要的影响。因此，商品价格是国内相关企业盈利的风向标。

2. 价格强周期性

有色金属行业的产品广泛用于房地产、电力通讯、家电、航空航天、汽车、机械制造等中下业。从共性角度而言，这些行业都与国民经济的发展密切相关，所以有色金属行业的景气程度对宏观经济的变化敏感度较高。

以锂矿为例，2017年手机、电脑等消费电子需求上升也激发作为电池原料的锂矿需求，锂矿价格上涨；而2020年以来的新能源电池的需求（或预期需求）也带动了锂矿价格的暴涨。盈利的增加会促使企业加大投资，扩张产能。

反之，随着宏观经济的走弱，中下游对有色金属产品的需求也减弱，此时会出现供大于求的局面，有色金属产品价格会下降。对于企业来说这还不是最恐怖的，更为恐惧的是在商品价格走高的时候，企业开始加大资本开支进行产能扩张。从加大资本开支到真正产出，几年的时间过去了，市价可能已经再次回到底，部企业的盈利状况大幅回落，甚至会出现亏损。整个行业开始进入去产能阶段，这就是周期板块弹性巨大的主要原因，江湖戏称“十年辛苦一场空”。

从各品种的特性角度而言，不同金属也有不同的用途。例如，铜作为电线、铜管的金属材料被广泛用于电力、建筑、家电等行业，铝的低密度特性适用于电子、交通运输等行业，锂作为电池原料被用于新能源汽车行业，我们将在后续各篇解读各主要细分品种的特性。

3. 产业链盈利模式多样

有色金属的产业链环节丰富多样，其盈利模式也相对丰富，行业从勘探金属到进入终端用户，主要有如下环节：勘探——矿商——矿物贸易——冶炼——商品贸易——消费、央行——终端用户，但不同品种也有一定的差异。

图：有色金属产业链

资料来源：华创证券

产业链的三个环节分为采选（包括采矿和选矿）、冶炼和加工。采选环节将开采的矿石粗炼成精矿，冶炼环节将精矿精炼成阴极铜、电解铝等产品，成为金属期货交易的标的。加工环节将上一环节产品加工成各消费领域需要的线材、棒材、板材等。

l 采选环节

从产业链细分来看，采选环节是整个有色金属产业链中利润占比最高的环节，且利润的波动较大。采选环节的成本较为稳定，采选成本受金属期货的价格波动较小，这一特征使得采选企业的利润具备了高弹性。但是风险和收益往往成正比，虽然利润最高，采选往往无法永续经营，比如开采年限限制所以说采选环节的公司的成长极大依赖于矿产资源的扩张。

l 冶炼环节

冶炼环节的经营模式决定了其成本较为稳定，企业能够永续经营，其产品具有同质化的特征。冶炼企业想要获得利润增长，除了传统的规模扩张外，还可以通过提升回收率，进而提升生产效率。库存收益是冶炼企业一种阶段性收益。冶炼企业以金属期货价格，而非现货价格，作为其定价基准。

l 加工环节

加工环节的企业有传统和新材料之别，传统企业往往依靠规模扩张，而新材料企业致力于赚取溢价。一般而言，新材料企业是行业的机会所在。不同于前两个环节，加工环节的产品不同质，能够永续经营。行业的驱动力一方面来自于加工费的提升，一方面来自于成本的下降。一些企业通过定制化，进入高净值客户的产业链，而实现进一步增长。

从定价机制上看，传统企业往往采用成本加成定价或竞争驱动定价，赚取加工费，而优秀的新材料企业则能够采用需求驱动定价，产品价格中包含了科技和品牌的溢价。

图：有色金属产业链不同环节盈利模式

资料来源：南方基金

综合来看，产业链条相对较长，每个环节的调整都会对整体产业链造成影响，且上游环节对下游环节的影响能够通过产业链放大。就盈利模式而言，在前期建设矿山、勘探、采矿、选矿环节，主要依靠有色金属产品价格与开采成本差异盈利，在冶炼、加工环节按量收取冶炼费、加工费，因此与有色金属的需求量相关性较高。

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