【有色金属——从商品到权益】（二）供需分析

2022年6月1日

根据上篇行业特点的分析可知：国内的有色上市企业更具中游制造特性，商品价格是这些企业盈利的风向标，股价围绕金属价格趋势“一波三折”。本篇将介绍对各个品种共性的供需分析框架，下一篇将对主要细分金属进行单独的特性分析。

1. 需求分析

从中短期来看，可以从下业需求、整体经济趋势判断两个角度预测需求变化。例如，房地产、电力、汽车和家电是国内有色金属的主要下游，通过研究这些下业的需求数据能够推测上游有色的需求。但下业众多，行业分散且数据难以获取与预测，这一方法相对模糊，只能作为其他方法的辅助验证。

图：产业链不同环节盈利模式

资料来源：中信证券

长期来看，经济趋势判断则通过宏观经济周期、经济运行分析工业需求的整体变化趋势，研究金属消费需求。经济衰退后往往会迎来短期复苏反弹，但由于不少企业在衰退期“割肉减产”或被“淘汰出局”，供给的不足会带动商品价格的大幅上涨。

2. 供给分析

供给可以从增量、趋势两个角度进行跟踪。增量跟踪关注新增项目带来的新增产量，需要密切跟踪世界各地的新增供给源数据，对国内而言可以用有色金属行业固定资产投资额来观察。趋势跟踪则从矿山产量、产能变化、产能利用率等角度来分析。

具体而言，上游勘探支出的增加能够提升供给，但金属价格下跌也会促使矿业公司开采动力减弱。例如，金属价格下跌使得矿业公司不愿意投入资金勘探，造成供给减少，供不应求又使得价格回升，企业又有了开采的动力，如此循环往复，这背后正是价格在调节市场行为。另外，勘探成本的上升也会削弱供给力量。例如，大型金矿减少、金矿品位下降都会直接或者间接地增加勘探成本。

此外，还需要关注供给端的风险因素。其一，开采环节可能遇到工人罢工、缺水、经营管理等问题；其二，极端天气与自然灾害容易导致金属产量不如人意；其三，随着有色金属开采量逐步升高，其开采难度也越来越大，间接导致开采成本的上升。劳动力成本、能源危机、通胀上升都应该被视为供给端的风险因素。

3. 从库存数据观察供需关系

库存是指被储存的金属量，通过库存的变化，我们能够分析当前的供需关系，简单而言：供大于求则库存上升，供小于求则库存下降。例如，2018年以来，LME全球铜库存持续降低，也对铜价产生一定的支撑作用。

图：LME铜库存与铜价关系

资料来源：网络资料

从静态来看，库存也分为显性库存与隐形库存。简单而言，能被观察、统计到的是“显性库存”，也是我们熟知的交易所库存。以铜为例，常见的显性库存笼统地指三大交易所库存（伦敦金属交易所、上海金属交易所、纽约商品交易所），可以统计到现货库存（厂内库存、非交易所贸易商库存），还有保税库存。

另一部分难以被统计的称为“隐性库存”。有色金属作为一种高价值金属，在贸易环节当中可以充当融资质押物，被质押的这部分有色金属是需要储存在融资库存中不允许动的，这部分库存就属于隐性库存。有色金属具有较高的隐形库存水平导致有色金属很少会出现真正的所有库存全部消化完、无货可用的情况。但在多数情况下，显性库存和总库存的趋势变化趋于一致，因此大体可以用显性库存作为考量，我们跟踪库存时主要跟踪LME库存和上海交易所库存。

从动态来看，由于工业生产的滞后性，库存的变化还分为“主动”与“被动”，具体有四个阶段：被动去库存——主动补库存——被动补库存——主动去库存，分别对应经济中的复苏——繁荣——过热——衰退，结合需求端的数据（如：工业增加值、PPI、企业营收等），可以做出如下划分：

l 需求提升+库存下降=被动去库存

经济复苏阶段，前期相对萎缩的市场需求已经悄然回升，但由于生产计划调整具有滞后性，呈现出销售状况改善、产品价格回升、库存继续下降、产能利用率探底的特点，这是被动去库存。

l 需求提升+库存上行=主动建库存

经济繁荣阶段，企业确认市场需求回升，企业盈利有改善预期，生产计划调整落实到位，产品生产加快，呈现出销售状况继续改善、产品价格尾部提升、产能利用率显著回升、库存增速提高、企业利润有效改善等特点，这是主动补库存。

l 需求下降+库存上行=被动建库存

经济过热阶段，市场需求已经悄然回落，但由于生产计划调整具有滞后性，企业还在努力生产，因而呈现出销售增速触顶回落、产品价格开始下降、产能利用率维持高位、库存继续增加、企业利润开始回落等特点，这是被动补库存。

l 需求下降+库存下降=主动去库存

经济衰退阶段，市场需求继续收缩、产品价格显著下降。为了应对这种变化，企业降低产能利用率、减少产品生产，库存出现回落，这是主动去库存。

图：库存周期中的需求与库存情况

资料来源：海通证券

总而言之，库存的变化能够反映当前经济所处的位置、供需双方的状态，而供需分析又是价格分析的基础，其他因素都是直接或间接地影响供需关系而影响价格的。我们将在后续文章中分品种分析其特性。

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