从滞胀到衰退：美国经济展望

今年6月我们曾在《财经杂志》发表文章《从滞胀到衰退：美国经济展望》，明确提出美国经济已处于滞胀之中，美联储为控制通胀不得不继续加大紧缩力度，这一情景类似1970-80年代的“大滞胀”以及“沃克尔时刻”。展望未来，从滞胀到衰退仅一步之遥，需要警惕美国经济“硬着陆”的风险和后果。请参阅文章全文。

新冠疫情以来美国实施了现代货币理论（MMT）政策，虽有效对冲了疫情冲击、避免了经济深陷衰退，但终究没能躲过其通胀致命伤，也为经济增长带来了诸多后遗症。去年年初开始，我们一直在反复提示美国本轮通胀的持续性和危险性，并坚持认为所谓“通胀暂时论”是明显误判。6月16日美联储宣布一次性加息75BP，为1994以来首次，实际上正式宣告了美国通胀失控。笔者认为，当下美国经济已处于滞胀之中，但美联储为控制通胀却不得不继续加大紧缩力度，这一情景类似1970-80年代的“大滞胀”以及“沃克尔时刻”。展望未来，从滞胀到衰退仅一步之遥，需要警惕美国经济“硬着陆”的风险和后果。

通胀见顶论破产，美联储被迫急速加息

5月CPI大超市场预期。美国5月CPI同比8.6%，不仅高于预期值，也高于3月的高点8.5%，再次刷新近40年新高。其中，食品和能源价格受俄乌冲突影响再度大幅抬升，同比分别为10.1%、34.4%；内生通胀因素持续强化，住宅和租金涨势依然较快，服务业持续修复之下CPI核心服务价格已连续两月年化环比上涨超10%。

美国通胀见顶论调已被打破，不可低估其持续性。4月美国CPI同比放缓之时，市场不乏通胀见顶的声音。但去年以来我们在《美国经济持续复苏的三大挑战》（《中国外汇》2021年第22期）等文章中就反复强调美国通胀由“六大因素”（货币政策极度宽松、供给瓶颈、能源短缺、工资上行、房价租金上涨、进口输入性通胀）共同推升，当前不仅得到充分验证，俄乌冲突以来部分因素甚至有所加剧。

通胀失控之下美联储被迫大幅加息。面对居高不下的通胀形势，6月美联储议息会议不得不再次提升加息幅度。尽管鲍威尔声称“加息75个BP不会成为常态”，但OIS掉期交易数据显示市场预期美联储7月和9月将继续加息75个BP；6月发布的点阵图则预测来看，2022年底联邦基金利率预期中值已大幅上升至3.4%。

美国滞胀正在恶化

年初之时，我们曾在文章《展望2022：美联储的底牌和中国的应对》（FT中文网，20220215）中指出，美联储本轮加息不仅要抑制通胀、更要竭力避免衰退，两难困境之下的实际操作节奏难于把控，稍有不慎就有落入滞胀的可能。

如今来看，美国滞胀已成现实。几轮加息之后，通胀并未得到有效遏制；经济前景也并不乐观，6月议息会议大幅下调了美国增长预期，2022、2023、2024年底GDP增速预测中值分别仅为1.7%、1.7%、1.9%。最新经济基本面数据则显示滞胀局面仍在恶化，尤其在俄乌冲突等外部因素影响下，经济天平有从滞涨滑向衰退的可能。

一是劳动力市场的结构性矛盾突出。5月美国新增非农就业再超预期、失业率也稳定在3.6%的低位。但最新的劳动力参与率（62.3%）仍比疫情前低1.1个百分点，失业率数据并未反映出劳动人口的减少，后者已成为当前就业市场火爆、职位空缺的主因。此外，广义的U6失业率（包括连续12个月未找到新工作而退出劳动力市场的人）连续两个月上涨，就业市场有边际降温的趋势。

二是经济供需两侧均有问题，增长隐忧仍存。5月美国零售环比下降0.3%，为去年12月以来新低，剔除通胀之后的实际消费增速在回落。6月密歇根消费者信心指数录得创纪录新低的50.2，补贴政策退潮叠加高通胀之下，前期支撑增长的消费需求已开始显露颓势。供给侧也依然紧张，5月纽约联储制造业指数大幅回落，新订单和出货量均明显下滑，6月未见明显改善。

三是劳动生产率下滑值得关注。根据美国劳工统计局数据，今年一季度美国非农企业劳动生产率环比为-7.3%、为75年以来的最大跌幅。从原因来看，除疫情之外，劳动生产率下滑同时反映了劳动力供需缺口、基建投资不足、工资快速上涨等多个因素的综合影响。

四是加息已在推升美国债债务压力。今年全年，美国共有约6.6万亿美元国债到期续作，国债收益率上行将大幅抬升新发行国债的利息负担，我们粗略估算，预计今年美国国债利息支出将比去年增加至少1500亿美元。中长期来看，根据美国国会预算办公室（CBO）最新发布的《10年经济和预算预测报告》，由于利息负担的增速持续大幅高于税收增速，利息支出占财政收入的比例在2024年就将突破10%（一般认为是警戒水平），导致财政赤字规模加速上升，进一步影响债务可持续性。毫无疑问，债务压力抬升将明显制约财政支持经济增长的政策空间。

警惕美国经济“硬着陆”

以上分析表明，未来需要高度警惕美国经济继续滑向“衰退”的“硬着陆”风险。

从议息会议声明的最新表述来看，美联储“平衡术”已难以为继。除“坚决承诺将通胀率恢复到2%”以外，本次声明删除了“预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”这一长期使用的说法。鲍威尔也提示大宗商品价格波动可能会使美国经济失去软着陆的可能性，明确传递了对增长前景信心不足的信号。种种迹象表明，为优先抑制通胀，美联储正在调高对于经济衰退风险的容忍度。

这不禁让人回想起美国在1970-80年代的“大滞胀”和“沃克尔时刻”。上世纪70年代到80年代初，美国CPI同比两次高于12%、经济深陷滞胀泥潭。为应对这一局面，1979年沃克尔出任美联储主席后开启超常规的货币紧缩政策、联邦基金利率一度提升至20%，以此对抗通胀并取得了良好效果。

在我们看来，“大滞胀”时期和“沃克尔时刻”对当下至少有三点启示：

其一，抑制本轮通胀可能需要美联储更激进的加息。近期美国国家经济研究局（NBER）发表的一篇工作论文指出，如剔除通胀计量方法差异的影响（主要是住房价格方面），美国本轮通胀的严重程度已经和“大滞胀”时期接近，这意味着即使不是“沃克尔时刻”，美联储想要控制本轮通胀也需要进一步加大紧缩力度。

其二，美国经济“硬着陆”的可能性正在大幅上升。沃克尔上台后坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀，但同时也使美国陷入了“大萧条”后最严重的经济衰退，1980年三季度美国GDP当季同比一度跌至-1.6%。当前而言，美联储急速加息不仅正在压低需求，还将制约财政政策空间，由此导致经济衰退的可能性已在上升。

其三，资产价格波动的风险将放大。年初至今，标普500和纳斯达克指数已分别下跌了23.5%和32.7%，未来加息仍将大幅上升，还可能进一步导致股市大幅回调。