【有色金属——从商品到权益】（三）贵金属

2022年7月14日

根据上篇的供需分析可知，价格主要受到供需双方力量的影响。贵金属虽兼具金融与商品属性，但也能采用供需分析。贵金属的金融属性带来对冲、保值、避险等金融投资需求，通货膨胀、局部冲突等情景也会刺激需求与价格；而它的商品属性则对应首饰、装饰等需求。由于金、银的走势基本一致，本篇将主要以金为例分析贵金属的定价因素。

1. 金、银的同与不同

金、银作为贵金属，都能够用于饰品、保值等。两种金属可以视为在同一个“生态系统”中的兄弟。1978年以来，两者为期一年的滚动相关性的范围从低至-0.2到高至0.9，并且平均为0.65，仅在个别月份为负相关。这些正相关性的根本原因是黄金和白银在珠宝制造和投资使用中存在大量重叠。

图：1年期金银价格滚动相关性

资料来源：南方基金

但由于白银比黄金具有更大的工业用途，其需求端更加多元，价格也会受到工业需求的影响。例如，在需求方，白银能够用于制造太阳能电池板等工业用途，但黄金不行，因此金、银的工业需求相关性弱。在供给方，开采的大部分白银都是作为大型工业金属矿山的副产品生产的，因此白银对新的矿山供应更为依赖。在经济繁荣和稳定时期，白银价格的下跌幅度要比黄金价格的下跌幅度大得多，不同时期，金价与银价的比也不一样，这会造成一定时期的负相关关系。

图：金银价格比

资料来源：南方基金

2. 黄金的供给与需求分析

黄金的供给来源主要是矿产金、再生金与央行售金，其中矿产金是主要来源，金矿的开采将明显增加全球黄金供给，使得价格承压；黄金的需求主要来自于珠宝首饰、私人投资、工业生产和央行购买，各个需求端的结构相对稳定：珠宝首饰、私人投资需求占主流，但央行购金行为也会对黄金需求产生影响。

图：黄金的供给与需求来源

资料来源：南方基金

3. 实际利率：影响黄金价格的长期因素

一方面，黄金作为金融资产，价格变动受到名义利率主导，名义利率越高，投资者就更加愿意购买债券而非黄金以获得利息，这样一来，黄金价格就会越低；另一方面，黄金作为实物资产，其最大的特点即为抗通胀，通胀水平越高，黄金价格也越高。综合来看，金价变动受到实际利率（名义利率减去通胀预期）的影响，实际利率越高，黄金价格越低。

所谓实际利率，即实际利率=名义利率-预期通货膨胀率，是刨去通货膨胀影响后，我们的真实借款成本和贷款利率，它更能够影响人们的决策。例如，当银行存款利率为2%，预期的通货膨胀率也为2%时，实际利率就是0，相当于今天的100元存入银行后，明年也还是只值100元，也就是我们常说的“存银行跑不过通胀”。因为黄金相当于零息资产，实际利率越高，投资债券的实际利息收益越高，那么黄金吸引力就越弱，其价格自然也越低。即实际利率与黄金价格是反向关系。

图：黄金价格与美国实际利率反向运行

资料来源：南方基金

从历史数据中也可以验证这一结论：金价与实际利率的趋势完全相反。仅在2004-2006年，金价与实际利率同涨（市场关注转移到政策预期）；在2013年末-2015年初同步下跌（美联储退出QE预期），其余大部分时间，二者都是反向的。例如，美国10年期TIPS收益率（衡量实际利率的指标）自2018年11月开始连续下跌两年，并在今年年初正式步入负利率。同期，黄金也经历了两年的牛市，金价创历史新高。

4. 避险情绪短期推高金价

除了实际利率，地缘冲突、动荡局势也会在短期推高局势，因为动荡的局势会造成巨大的不确定性，资源也会变得紧张，各种货币会因为通货膨胀而贬值，但黄金是硬通货，所以各个国家会大量储备黄金，从而推高金价。以今年的俄乌战争为例，黄金价格在短短一个月的时间内从1800美元/盎司飙升至2070美元/盎司，接近历史新高。历年情况来看，地缘冲突引发的避险情绪也对黄金价格有短期推高作用。

图：俄乌冲突导致金价飙升

资料来源：南方基金

5. 案例：黄金股的分析

公司股价可以拆分为EPS（每股净收益）*PE（估值倍数），其中EPS受到公司盈利的影响，而对于以黄金为主要产业的公司而言，黄金价格显著影响公司盈利水平。从美国市场来看，黄金股的走势与金价基本一致，与美元基本反向运行。由于利率与金价负相关，与黄金股负相关，在低利率与加息末期，黄金股表现好；在加息初期，黄金股表现弱。

综上所述，我们可知：黄金价格虽然受到实际利率主导，与实际利率反向变动，但也会在短期因为局部冲突而上涨。以黄金开采为主业的企业的股价也与金价呈现显著的正相关关系，与美元指数呈现反向关系。我们将在下篇继续分享关于工业金属的分析。

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