【有色金属——从商品到权益】（四）工业金属

2022年7月14日

上篇我们介绍了贵金属的定价因素，本篇将以铜为例介绍工业金属。工业金属的商品属性相对较强，因此受到供给与需求端的影响较大。在供给端，矿山铜产量越多，铜的供给越充足，价格也会越低；在需求端，电力、建筑、家电、交通运输都是主要耗铜行业，这些行业越景气，铜的需求也就越旺盛。可以看出，铜与宏观经济的运行周期高度相关，铜的需求往往能够提前反映经济的冷暖，因而被大家称为“铜博士”。

1. 铜的产业链

铜产业链包括四个环节：采选、冶炼、加工和终端需求。

图：铜的产业链

资料来源：南方基金

l 采选环节：铜精矿的主要来自矿山开采。智利和秘鲁是世界上最大的两个产铜国，2018年两国产量占全球近40%，也是中国铜矿最主要的进口来源，占比约61%（数据来源：Wind资讯，下同）。

l 冶炼环节：铜精矿经过冶炼转化为阴极铜（电解铜）。废铜经过回收，也可成为精炼铜的主要原料之一。

l 加工环节：铜材加工主要有铜杆、铜棒、铜管、铜板带、铜箔等。其中铜杆在总体加工消费中占比最大，达到50%以上。

l 终端需求环节：铜主要应用于电力、建筑、家电、交通运输等行业。电力行业中，铜是适合作为导体的非贵重金属材料，电线电缆对铜的需求非常高；家电行业中，冰箱、空调等家电的冷凝器、导热管都会用到铜；建筑行业中，铜管被广泛应用于建筑物的散热器、燃气系统和给排水系统；交通运输行业中，铜及铜的合金用于船舶、汽车、飞机的配件以及交通运输设备的电路系统中。

2. 铜价的影响因素

在供给端，矿山铜产量越多，铜的供给越充足，价格也会越低。

图：铜价与铜产量负相关

资料来源：南方基金

在需求端，全球制造业PMI反映了全球制造业需求的景气程度，中国的电力、家电、建筑、交通运输行业主要产品的产量反映了中国市场的用铜需求，皆与铜价呈正向相关。

图：铜与经济景气度高度正相关

资料来源：南方基金

供需两端共同影响下，铜的库存量反映了铜的供需相对强弱，当库存量上升，表明供大于求，故铜的库存量与铜价呈负向相关。

图：铜库存与铜价负相关

资料来源：南方基金

此外，铜冶炼的粗炼加工费TC（Treatment charges）是矿产商 (卖方)向冶炼厂商 (买方)支付的、将铜精矿加工成粗铜的费用，可以反映采矿至冶炼环节铜矿的供求关系：一般而言，当铜矿供应短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的TC就会下降；反之，当铜矿供应充裕时，TC就会上涨。故TC与铜价具有负向关系。

图：铜冶炼粗炼费与铜价负相关

资料来源：南方基金

同时，铜也具有一定的金融属性。从实际利率看，由于实际利率是持有金属等无息资产的机会成本，当实际利率上升时，投资者更偏好投资债券而非其他大宗商品，故实际利率与铜价呈负向相关。

图：实际利率与铜价负相关

资料来源：南方基金

此外，由于铜矿主要生产国与铜冶炼、消费大国分布的不同，铜冶炼、消费大国对铜矿出口依赖大，故铜矿主要出口国的汇率将对铜价产生影响。智利是世界最大的铜矿出口国，当智利比索汇率升值，将抬高他国进口铜的成本，进而提高铜价。

3. 历史行情回顾

铜价的历史走势大致可以分为两个阶段：一是1980年至2001年，需求由西方世界主导；二是2002年至今，以2002年中国超过美国成为铜第一消费大国为转折点，此阶段需求主要由中国主导。

表：六轮铜价上涨周期回顾

资料来源：南方基金

2002-2006年，铜价高速上涨。伴随美元贬值，中国经济高速发展，铜价从1500美元/吨大幅上涨至8800美元/吨。2009年-2011年，铜价重回上升周期。一方面，中国出台四万亿刺激政策，中国需求爆发式增长，提振铜需求；另一方面，美国延续QE，流动性泛滥，铜的金融属性被放大，投资需求驱动了商品价格的持续走高，本轮铜价超级牛市是商品属性与金融属性共振向上的结果。

2016年-2018年，全球过剩产能逐渐消化，供需发生反转，一方面铜市终端消费超预期，另一方面供应过剩压力明显减弱，同时人民币持续升值，在此阶段铜价企稳后逐渐回升。

2020年以来铜价波动较大。一季度在疫情冲击下，市场恐慌，铜价一度跌至4400美元/吨以下；二季度随着部分大矿企宣布矿山生产、运输等经营受阻，铜价加速上涨；2020年下半年以来随着中国经济持续好转，欧美经济刺激，美国大选落地和疫苗研发推进，铜价屡创新高。当前正处于全球经济复苏与通胀并存的阶段，但随着市场对未来经济衰退预期的加强，铜价相比高位有所回落。

综合来看，铜与宏观经济的运行周期高度相关，经济的复苏与发展往往伴随铜价的上涨；同时，铜也与实际利率负相关，实际利率的上行会打压铜价。

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