【有色金属——从商品到权益】（六）有色金属的权益市场

2022年7月15日

上篇我们介绍了新能源上游金属锂的供需分析框架，结合前面的贵金属、工业金属分析，品种已经相对完备。大家更加关心的权益市场整体表现与有色金属商品市场息息相关，但在企业个体上会存在差异，本篇将介绍有色金属权益市场的分析思路。

1. 影响A股有色金属板块的因素

从宏观层面来看，有色金属的整体需求、价格预期将对板块相关企业的盈利产生趋势性的影响。除了前文分析的供需和汇率影响以外，采掘、运输成本的抬高也是近半年来价格涨幅增大的重要因素。油价、基础辅料价格、电价等成本的持续性抬高，对有色金属价格的拉动作用也比较明显。

从微观层面来看，企业的资产质地、矿产资源储量、成本控制能力、销售渠道将成为企业盈利分化的主要原因。例如，冶炼环节的加工费、冶炼成本的比价是这一环节分析公司的核心，加工环节则关注“金属价格+加工费”的变动。

2. 权益与商品研究的不同

有色金属行业常以供需研究为主要方向，研究供需的增长预期、企业的成本边际变化，识别行业当前所处的周期相位，进而得到金属库存、价格、产业格局的判断。与商品分析不同之处在于：做权益市场分析不仅需要考虑宏观趋，还需要兼顾行业微观层面的竞争格局，找到不同环境下业绩弹性最大的企业，最终需要落实到企业的利润上。企业利润的增速、增长持续性、经营的不确定性都会影响相关判断，而不仅仅局限在商品价格的分析。

表：不同业务的毛利率不同

方式

主营收入

主营成本

毛利率

自产矿产金

金价：部分副产品收益

吨矿处理、品味、回收率；冶炼+精炼

50%左右

外购金精矿

金价：部分副产品收益

金精矿价格；冶炼+精矿成本

4%左右

外购合质金

金价

合质金价格；精炼成本

0.1-0.2%左右

资料来源：南方基金

以企业利润为例，有色企业终端产品多数为中上游半成品，利润计算方式基本适用于“利润=（售价-成本）*销量”公式。对于资源型企业，计算公式可进一步拆分为“利润=（售价-矿山单位收购成本-采选冶单位成本-矿山单位财务成本）*销量-固定成本”，不同的工艺流程所获取的利润也不同。由此可以看出，利润同时受到金属价格与公司自身情况影响，做权益分析时需要兼顾二者。

3. 行业Beta与公司Alpha哪个更重要？

根据之前几篇的分析可知，有色金属行业可以分为贵金属、工业金属、新能源上游金属、小金属等多种金属子版块，不同金属产品在市场规模、需求增速、供给格局、终端应用存在差异，因此需要区别看待。

对于铜、铝为代表的基本金属而言，终端消费场景分散，需求增长与全球经济增速具有较强关联性。疫情前，全球供需趋向平稳，金属价格波动较小，因此需要优选具有Alpha实力的公司，关注企业的成本端控制；2020年以来，疫情的反复以及供需周期的错位使得金属价格大幅波动，此时商品的Beta波动对行业影响更加明显。例如，某铝业盈利波动大于金属价格波动，因为公司盈利还受到公司自身因素影响。

图：企业对行业弹性

资料来源：南方基金

对于锂矿等新能源金属而言，由于市场仍处于加速扩张阶段，新式应用场景扩张以及消费升级带动需求体量攀升大幅拉动市场体量扩张与变革。这一情况下供给格局变化与产品结构变革为行业竞争者提供更广阔竞争机会，在顺周期来临下可优先选择能抢占市场红利的龙头选手，需要兼顾行业Beta与公司Alpha。

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