（报告出品方/作者：国海证券，杨阳，许紫荆）
1、中国电力：国家电投核心子公司，加速清洁能源转型
1.1、国家电投核心子公司，清洁能源收购持续推进
中国电力是国家电投常规能源业务的核心子公司。中国电力于 2004 年在香港注 册成立并在联交所主板上市，是国家电投常规能源业务的核心子公司。截至 2021 年 12 月 31 日，国家电投分别通过全资子公司中电国际（香港）与国家电投香港 财资（香港）持有中国电力 50.73%与 3.62%的股份，合计持股比例 54.35%。
中国电力 2021 年底权益装机容量 24.96GW，业务范围已由最初的燃煤发电拓展 至水力发电、风力发电、光伏发电、天然气发电、配售电及综合能源等。2021 年底，公司权益装机容量 24.96GW，较去年同期增长 1.08GW，其中风电增长 1.37GW， 光伏发电增长 0.9GW，天然气发电增长 0.19GW。分类型来看，截至 2021 年底， 水力、风力、光伏、天然气、燃煤发电权益装机容量分别为 3.50GW、3.36GW、 4.29GW、0.69GW、13.12GW。
多维度并购叠加火电资产剥离，清洁能源转型加速推进。依据公司发展规划， 2021 年下半年完成了中电华元、启源芯动力、清水河明阳、明阳风电以及明阳 智慧等清洁能源公司的股权收购，并通过成立合伙企业的形式剥离中电神头的火 电资产，发电企业向绿色低碳能源供应商转型的战略取得了一定成效。
1.2、全年收入稳中有升，煤电业务拐点将至
受煤价上涨影响，2021 年公司净利润亏损 5.16 亿元。2021 年，中国电力实现 营业收入 347.34 亿元，同比增长 22.18%；净利润 1.71 亿元，同比减少 94.18%， 其中归母净利润-5.16 亿元，同比减少 22.24 亿元。火电业务亏损大幅拉低 2021 年经营利润率。根据业绩公告，中国电力 2021 年 度经营利润 46.01 亿元，同比减少 27.79%；经营利润率 13.25%，同比减少 9.16 个百分点，达到自 2010 年以来的最低值。煤价大幅上涨导致 2021 年下半年火电 板块经营亏损 13.67 亿元，全年经营亏损 4.93 亿元，拉低公司经营利润。
沅水流域来水偏枯，水电营业收入同比下滑 10.46%。中国电力 2021 年度实现营 业收入 347.34 亿元，其中清洁能源占比 36.45%，较 2020 年度下降 1.25 个百分 点，2017 年起首次出现下降。清洁能源营业收入占比下降主要系水电厂所在流 域降水量减少所致，公司 2021 年度水力发电营收 53.48 亿元，同比减少 10.46%。 若 2022 年度流域降水量回升，水电经营情况有所恢复，预计清洁能源营收占比 持续提升的长期趋势将延续。
2、风光：清洁能源装机占比超50%，转型初见成效
2.1、“双碳”目标推动下，行业面临清洁能源转型
“碳达峰”、“碳中和”的国家目标下，电力行业向清洁能源转型是大势所趋。2021 年 10 月国务院在 2030 年前碳达峰行动方案中分“十四五”和“十五五” 两个阶段制定了具体目标。电力部门是我国能源消费碳排放主要来源，电力行业 减排效果对“双碳”目标的实现影响重大。据 IEA 统计，2019 年我国电力与热 力部门碳排放达到 5268Mt，占比达 53.11%；Ember 数据显示，2021 年我国煤炭 发电占比高达 63.63%，这一数字与 2020 年基本持平。目前我国电源结构仍以煤 电为主，电源结构转型迫切。
光伏、风电在实现双碳目标过程中承担着重要任务。2021 年 3 月，发改委发布 的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中明确提 出要“大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海 上风电”，体现出我国通过提高新能源发电占比来降低碳排放强度的决心。
风电、光伏“十四五”期间合计新增装机有望超 7 亿千瓦。根据 2021 年 10 月 下发的关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见要求， 2025/2030/2060 年国内非化石能源消费比重预计分别达到约 20%、25%、80%以上。 目前我国能源消费结构中煤炭占比仍较高，“双碳”目标奠定了未来一段时期内 国家能源结构转型的总基调。 在一次能源消费及碳排放的双重约束下，我们预计风电累计装机规模将由 2020 年 2.8 亿千瓦提升至 2025 年 5.5 亿千瓦、2030 年 8.4 亿千瓦，2020-2030 年年 均复合增长率 CAGR 达 11.61%；光伏累计装机规模将由 2020 年 2.5 亿千瓦提升 至 2025 年 7.1 亿千瓦、2030 年 12.4 亿千瓦，2020-2030 年 CAGR 达 17.36%。
2.2、风光营收稳定增长，清洁能源装机占比超50%
公司清洁能源装机占比逐年提升，2021 年清洁能源合并装机容量占比首次超过 50%。截至 2021 年底，公司现有合并装机容量 2893.19 万千瓦，同比增长 7.77%。 其中清洁能源装机 1509.19 万千瓦，占比 52.16%，较上年度增加 8.18 个百分点， 清洁能源装机占比首次超过 50%。以权益装机口径计量，截至 2021 年末公司清洁能源装机容量为 1184.42 万千瓦，占比 47.45%，较上年度增加 8.11 个百分点。
风光装机分布区域广泛。截至 2021 年底，公司风力发电权益装机容量增长至 3364.6MW，主要分布在湖南、广西、内蒙古等 13 个省份，其中湖南风电装机达 709.9MW；光伏发电权益装机容量 4290.2MW，分布在宁夏、陕西、湖北等 18 个 省份，其中宁夏光伏装机达 1190MW。
风电、光伏营业收入及占比逐年提升，已成为稳定利润增长点。根据中国电力 2021年度业绩公告，公司2021年度风力发电、光伏发电分别实现营业收入33.33、 34.01 亿元，同比分别增长 21.98%、68.88%。风电、光伏合计营业收入占总营业 收入的 19.39%，同比增长 2.69 个百分点。2021 年度，中国电力风电、光伏板块分别实现经营利润 20.16 亿元、15.92 亿 元，经营利润率分别为 59.27%、47.77%，相较于 2020 年度分别增长 6.85、5.13 个百分点。光伏板块经营利润率在 2020 年度显著下降后有所回升，2021 年度已 回归到 50%的水平左右。
在建项目清洁能源占比近七成，公司新能源项目储备规模可观，有望持续拉动 业绩增长。截至 2021 年年底，公司在建的清洁能源项目装机容量总额为 463.19 万千瓦，占总在建项目装机容量的 69.84%，其中水电 50 万千瓦，风电 105.88 万千瓦，光伏 272.27 万千瓦，天然气 35.04 万千瓦。以权益口径计量，在建清 洁能源项目装机量为 368.44 万千瓦，占比 64.82%。
公司首个海风30万千瓦项目已并网，2022 年预计将产生 3.49 亿元的营业收入 边际增量。2021 年，中国电力位于山东省的附属公司海阳风电开发了国家电投 山东半岛南 3 号海上风电项目，其为该省第一个海上风电示范项目，亦为本集团 第一个海上风电项目。第一期装机容量 30 万千瓦的风力发电项目，已于 2021 年12月全容量并网发电。参考2021年度的风电机组平均利用小时数和上网电价， 2022 年预计将产生 3.49 亿元的营业收入边际增量。
2.3、发布“十四五”新战略，力争打造世界一流绿色低碳能源供应商
2021 年 10 月，公司制定并发布了“打造世界一流绿色低碳能源供应商”的全新 战略目标及规划。公司设立了“十四五”期间的阶段性目标：到 2025 年底，境 内清洁能源装机占比超过 90%、清洁能源收入占比超过 70%；综合智慧能源收入 占比超过 25%，落地的战略大客户与战略合作市县区超过 200 个。与此同时， 绿电交通、储能和氢能等在境外建成若干试点示范项目。中国电力表示，将从单 一的发电企业和传统的能源企业，向绿色发展和创新驱动方向转型，致力于打造 世界一流绿色低碳能源供应商。
根据公司 2021 年度的权益装机容量，假设 2022-2025 年以直线进程剥离火电装 机至 8GW，且风电、光伏装机容量按相同速率增长，同时假设水电、天然气发电 合并装机容量按照 2021 年规模不变，风电、光伏板块在 2022-2025 年间需要新 增合并装机容量 29.32GW 与 36.95GW， CAGR4=66.51%。预期 2025 年新能源发电收入可达 394.16 亿元。根据中国电力 2025 年清洁能 源装机占比达到 90%的规划，假设公司 2025 年剥离火电资产至 8GW，风电、光 伏装机等比例增长，公司将新增风电装机约 25GW，光伏装机约 32GW，我们预 期 2025 年公司新能源发电业务或可实现收入 394.16 亿元。
3、水火：传统业务触底反弹，2022年度有望实现盈利修复
3.1、电价上浮叠加煤炭长协比例提升，火电板块至暗时刻已过
煤价抬升导致火电利润承压，2021 年火电亏损 20.84 亿。公司 2021 年度火电实 现营业收入 220.72 亿元，同比增长 24.64%；净亏损 20.84 亿元，净利润同比减 少 498.61%。主要原因是 2021 年下半年煤炭成本大幅抬升， 2021 年度公司火电 业务平均单位燃料成本为 277.80 元/兆瓦时，同比增长 40.94%。
电价上浮放宽至 20%，疏通成本向下游传递。2021 年 10 月 11 日，发改委发布 《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，主要包括以下四方面 内容：（1）有序放开全部燃煤发电电量上网电价。（2）扩大市场交易电价上下浮 动范围，上浮范围扩大至 20%。（3）有序推动工商业用户全部进入电力市场，取 消工商业目录销售电价。（4）保持居民、农业用电价格稳定，各地要优先将低价 电源用于保障居民、农业用电。
煤炭现货及长协价格上限明确，成本压力有望缓解。2021 年，中国电力平均标 煤单价为 922.43 元/吨，同比上涨 41.95%。2022 年 5 月，发改委召开专题会议， 进一步明确了煤炭中长期和现货价格的上限：自 5 月 1 日起，秦皇岛港下水煤中 长期、现货价格每吨不得超过 770/1155 元，如无正当理由，高于上述价格一般 可认定为哄抬价格；对于存在涉嫌哄抬价格行为的，将移送有关部门依法查处。 随着煤炭长协新规执行，2022 年度燃煤成本压力有望缓解。
根据我们测算，长协比例每提升 10%，燃煤度电成本下降约 0.02 元/千瓦时，公 司释放利润 4.05 亿元。假设动力煤现货价格为 1155 元/吨、长协价格为 720 元/ 吨，平均供电煤耗 300 克/千瓦时。根据我们测算，50%长协履约率情况下度电成 本为 0.3580 元/千瓦时，长协比例每提升 10%，燃煤度电成本下降约 0.02 元/千 瓦时。考虑到税率和少数股东损益后，长协比例每提升 10%，公司将释放净利润 4.05 亿元。
出售中电神头，剥离低效火电资产 120 万千瓦。2021 年 11 月 26 日，中国电力 发布公告，与东银天津、东方资管及国家电投资管成立合伙企业，其中中国电力 出资 2.68 亿元，占据 35%的权益。合伙企业成立后以 2.06 亿元收购中国电力全 资子公司山西神头持有的中电神头 40%股权。交易完成后，中国电力失去中电神头的控制权，剥离火电资产 120 万千瓦。
根据公司公告披露，中电神头在 2019-2021 年第三季度期间均呈现亏损状态。 中电神头主要从事火力发电及售电、热力生产和销售，目前持有两台位于山西省 的燃煤发电机组，装机容量 120 万千瓦。公司通过成立合伙企业的方式剥离中 电神头质量较差的火电资产，有助于火电盈利能力进一步修复。
3.2、来水偏枯拉低水电盈利，2022年有望实现量价齐升
沅水流域年内降雨量同比下降，水电年度售电量减少。截至 2021 年底，公司水 电装机容量为 3497.1MW，主要分布在湖南、贵州、四川、广西省。公司 2021 年 度水电业务完成售电量 208.61 亿千瓦时，同比减少 14.76%；实现营业收入 53.48 亿元，同比减少 10.46%；对应的净利润 9.46 亿元，同比减少 38.77%。水电经营 业绩下滑主要系水电厂所在流域年内降雨量同比下降所致，2021 年公司水电机 组平均利用小时为 3866 小时，同比减少 648 小时，机组利用率不及预期。
电价上浮叠加来水回升，水电业务有望迎来量价齐升。中国电力大部分水电厂 均位于湖南省。根据中国电力 2021 年度业绩公告，水电业务板块 2021 年度平均 上网电价 256.35 元/兆瓦时，同比上升 12.30 元/兆瓦时，主要系公司位于湖南 省的水电厂年内分摊当地政府对辅助服务市场的电费补偿同比降低所致。随着降 水量同比回升，电价的上浮有望推动水电业务盈利回暖。
4、储能：合资成立新源智储，首批储能电站项目已并网
新能源消纳提出储能需求，储能市场预期加速扩张。由于风光发电的间歇性、 随机性，供电峰谷差进一步拉大加剧了电网负荷，储能是解决新能源消纳问题的 重要途径。2021 年 7 月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推动新 型储能发展的指导意见》，计划到 2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发 展转变，新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上。新型储能在推动能源领域碳达 峰、碳中和过程中发挥显著作用。到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。
全国储能行业维持高速增长，新型储能装机仍有巨大潜力。根据中关村储能产 业技术联盟，截止到 2021 年底，中国已投运的储能项目累计装机容量（包括物 理储能、电化学储能以及熔融盐储热）达到 45.74GW，同比增长 29%。2021 年， 电力储能装机继续保持高速增长，新增投运规模达 10.14GW，同比增长 220%。但 是目前占据主体地位的仍是传统的抽水蓄能，新型储能（包含电化学储能、压缩 空气、飞轮、超级电容等）累计装机量仅有 5.90GW，要在 2025 年达到 30GW 的发展目标，年均复合增长率 CAGR 需要达到 50.16%。
合资成立新源智储，借助行业领头羊经验开拓储能板块布局。2021 年 7 月，中 国电力与北京海博思创科技股份有限公司合资成立新源智储，2021 年度公司该 业务板块实现营业收入 5.80 亿元，占据公司总营业收入的 1.67%，实现净利润 0.42 亿元。合资方北京海博思创科技股份有限公司成立于 2011 年 11 月，是国 内领先的储能系统集成商与储能系统服务商，整体应用规模超过 1GWh，在国内 储能领域能量规模排行第一。
海阳电站并网、格尔木电站主控室封顶，呈现新源智储良好开端。2021 年 12 月 27 日，中国电力在其官网发布新闻，由新源智储承建的海阳 101MW/202MWh 储能 电站成功并网。该项目是新源智储成立以来第一个成功并网的储能项目，也是国 家电投集团首个成功并网的 100MW 级大型共享储能电站。2021 年 12 月，由新源 智储作为 EPC 总包方参与建设的青海宏储源格尔木 100MW/200MWh 共享储能项目 （格尔木项目）完成主控室封顶，为保证后续电气设备安装调试及如期并网奠定 了坚实的基础。
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精选报告来源：【未来智库】
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