面对面｜东方红资产管理纪文静：固收+基金在资产配置方面有天然优势

2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），正式拉开了大资管时代统一监管标准的帷幕。根据相关规定，资管新规自发布之日起施行，过渡期至2021年年底结束。

按照资管新规的要求，银行理财产品不再明确预期收益率，不再承诺保本保收益，向净值化转型，从而回归资产管理业务的本源。

2022年，是理财产品“全面净值化”元年。受股市、债市双双大幅波动影响，很多投资者都感受到了理财产品净值波动的威力。据中国理财网统计，一季度理财产品破净率一度接近20%。

相对于银行理财产品而言，自1998年公募基金起步以来，公募基金市场就一直实行净值化管理。在理财产品全面净值化时代，基金公司在专业能力、管理经验等方面具有明显优势，包括二级债基、权益仓位在30%以内的偏债混合型基金在内的“固收+”产品正受到越来越多普通投资者的关注。

近日，东方红资产管理公募固定收益投资部总经理纪文静接受了蓝鲸财经的专访，就债券市场、股票市场和“固收+”基金的风险收益特征等，进行了详细交流。

东方红资产管理公募固定收益投资部总经理纪文静

纪文静现在共管理着9只基金（含共管），根据今年中期报告，截止2022年6月30日，纪文静合计管理规模为321亿元。

2007年硕士研究生毕业后，纪文静进入东海证券任职固定收益部债券交易员。当时，债市发展尚处于初级阶段，券商固收部门相对比较弱势，券商的交易员承担着投资和交易的功能，而且能够较多地参与研究、投资、交易甚至发行等业务，能力得到了比较全面的发展。

那时候，银行间交易商协会刚刚成立，市场上还没有中票，只有一些企业债，而且起初还基本上都由银行担保，信用债的规模很小。

2007-2008是企业债发展进步的阶段，从银行担保开始转为依靠企业真正的信用。一个比较典型的例子是2008年苏州高新企业债的发行，用的是应收账款做质押，属于国内较早取消了银行担保的案例之一。再往后，应收账款质押、土地质押等作为担保措施的发行方式也逐步减少，无担保的债券发行更为常见，尽管这个过程特别难，但的确是信用债市场的一个巨大进步。

离开东海证券后，纪文静加入德邦证券，担任债券投资与交易部总经理。

2014年10月，纪文静加盟东方红资产管理，由券商自营转战公募基金投资。

头几年，她经历了从自营投资思维向基金投资思维的转变。虽然在进入公募之前，她已经有8年债市从业年限，但是和在公募基金工作的感受并不一样。券商自营业务是管理公司的钱，公募基金属于代客理财，既有机构客户，也有个人投资者，资金属性不同。

而且，公募基金的资金流动性强，每一轮周期中都能感受到明显的资金流动，基金经理需要去做更多的提前预判，要做好流动性管理。经过7年的公募基金投资实践，她在“固收+”基金的管理方面积累了丰富的经验。

一、投资者要有合理预期

问：相对于偏股型基金而言，普通投资者对于偏债型基金的了解相对较少。请问是由哪些原因造成的？

纪文静：在银行理财产品净值化之前，个人投资者对偏债型基金的需求比较少，或者说不了解。

之前，银行理财产品的收益率基本是刚兑，没有波动。而偏债型基金虽然较为稳健，但仍然会有净值的波动。2013年资金面比较紧张的时候，即使期限较短的银行理财产品收益率也非常高，甚至能达到6%以上。

要达到这么高的收益率，就需要有相应的资产去支撑，当时银行理财产品的底层高收益资产主要为非标资产。后来，随着市场和监管政策的变化，支撑高收益率的这些资产大幅减少。

其实，金融产品只要有收益就一定会有波动。银行理财净值化之后，产品收益率也出现波动。投资者对收益的诉求和对波动的容忍度一定是一个相互匹配的过程，相信以后投资者对偏债型基金更容易接受了。

问：请问偏债型基金的收益来源有哪些，变化趋势是怎样的？

纪文静：从债券方面看主要有票息、资本利得，以及杠杆收益。

近年来，无风险利率的震荡区间的确是在变窄，是一个震荡收敛的过程。以前曾经有5个百分点收益率的10年国开债，现在已不可想像。

未来债券的收益率可能还会降低，因为它跟整体的经济环境有关。随着经济增长模式的改变，在新的经济结构里面，企业对资金的需求在减小。同时，由于经济增速和企业盈利情况的变化，债券市场打破刚兑之后，稳健投资可选的优质资产收益率是在下降的。

另一方面，在债市无风险收益率走低的同时，股票市场中好的企业越来越多，“固收+”基金可以发挥在资产配置方面的优势，从权益市场寻求增强收益。

“固收+”产品不是简单的股票+债券，而是从大类资产配置的角度去考虑组合中各类资产的投资操作，在不同的市场环境下考虑各类资产的性价比。“固收+”产品主要通过资产配置来控制组合的波动率，分散化不确定性大的敞口。

二、“固收+”产品首先要做大类资产配置

问：作为能力圈在固收领域的基金经理，在“固收+”产品管理中如何做好股票操作？

纪文静：东方红的“固收+”产品，组合中的债券、股票等资产都是由固收团队的基金经理操作。首先我们要对发行主体比较了解。其实这几年市场对于债券研究员的要求，已经逐渐向股票行业研究员靠拢。

另外，作为基金经理，从宏观的维度来说类似于做资产配置，需要对不同类型的资产有一个定位，哪类资产在当下性价比更好？应该重配债还是重配股。简单来说，首先要确定股债仓位，然后在此基础上择券选股。

问：通过哪些指标来确定大类资产性价比？

纪文静：我们将各类资产包含的风险敞口以及市场给予的溢价进行拆解，如用信用溢价来看信用和利率之间的赔率，转债估值来看转债和对应正股之间的性价比。用股权风险溢价来看股票和债券之间的性价比等等。

问：这几年偏债型基金主要风险在哪里？

纪文静：债券市场这几年最大的风险就是信用风险。控制信用风险之所以很重要，是其一旦发生，大概率会对组合造成不可逆的影响。

对于基金经理而言，需要降低对债券收益率的要求，高收益背后往往是承担了更高的波动，防止剑走偏锋的情况发生。“固收+”基金通过配置部分权益资产，增加了收益的来源途径。

问：您对地产行业的看法？

纪文静：住房消费升级仍然会给房地产行业带来一定的增量规模，未来更多来讲还是结构的变化，行业龙头的市占率上升。同时，这个行业也会有两个变化，一是定价使用成本加成法，开发商的盈利透明化；二是周转率降低。房地产不再是一个高利润的行业，但大概率会逐步走向一个稳定的行业。

三、信用债投资不能一刀切

问：您对信用债的操作思路如何？

纪文静：对于信用债投资，我们向来不是一刀切的。我们对信用债的买和卖，都更偏左侧交易，提前做出调整。

事实上，信用事件不是这两年才发生的，2018年也是信用紧缩的环境。当时，我们很愿意去参与信用债投资，包括民企地产债。到2019年信用环境缓解后，一直到2020年上半年，无风险利率处于低位，信用利差被大幅压缩，这些标的的性价比就大幅降低了。

2020年年中之后，地产政策的收紧，再叠加2021年下半年需求的下降，地产行业的一系列连锁反应超出了我们的预期。

从事公募行业以来，给我印象最深的是2016年。当时市场出现剧烈调整，每天下午两三点钟，都在等今天要来多少赎回单。

所以当2020年民企地产债的收益率在3%以下时，我又想到2016年，我一定不会在信用利差特别低的时候再去买流动性相对较弱的资产，反而这种时候我们会去兑现收益。因为一旦市场转向，信用利差未来大概率会走阔，这类资产即使不出现兑付问题，也会出现估值压力。

问：您对利率走势如何判断？

纪文静：首先我认为无风险利率的中枢会逐步震荡下行，这跟经济发展相关。但是我觉得现在去看零利率可能为时尚早。因为中国经济依然在持续增长，资金回报也还不错，还没到零利率的时代。

如果是保险机构，可以配长久期的债，以持有到期为目的，但是对公募基金来说，它是有资金流动需求的，除了长期趋势，还需要非常关注短期波动。

所以在这种情况下，虽然无风险利率长期是一个下行的过程，但是不能去忽视这种长期趋势当中短期的周期变化，中国经济张力仍在，未来经济增速大概率会回到正常的区间，所以就经济趋势而言，我们较为乐观。