文：权衡财经研究员 李力
在户外运动中，“90后”年轻人占据了44%的比例，而女性团体更是高达66%的比例，随着露营跃升为当下最红火的户外休闲活动，其场景从山林、沙漠、草原向城郊和城区的湖畔、树林和公园靠拢，露营从野外生存退变为休闲放松，从而走入大众化的行列。
受益于户外运动潮的扬州金泉旅游用品股份有限公司（简称：金泉股份），拟在上交所主板上市，保荐机构为国金证券。公司首次公开发行股份数量不超过1,675万股，占比不低于25%，发行后总股本不超过6,700万股。拟投入募集资金4.121亿元用于年产25万顶帐篷生产线技术改造项目、年产35万条睡袋生产线技术改造项目、户外用品研发中心技术改造项目、物流仓储仓库建设项目和补充流动资金。
金泉股份系外资转内资，自然人持股；代工为主外销占比高，客户集中营收见顶，净利润大跌；未缴公积金和大量外协压缩经营成本，研发费用占比低；产能充足，募资扩产必要性存疑，大额分红同额补流；子公司香港金泉仍亏损，关联交易不断，第三方回款占比高。
外资转内资，自然人持股
1998年1月6日，意大利籍商人里查德瓦萨克拟以货币出资设立扬州金泉旅游用品有限公司。扬州金泉旅游用品有限公司的注册资本为10万美元。2000年4月公司第一次增资；2008年11月18日里查德瓦萨克将金泉有限48.466%股权转让给林明稳；将金泉有限26.994%股权转让给李宏庆；将金泉有限12.27%股权转让给纪伟；将金泉有限12.27%股权转让给邵桂林。
其后，在经历了邵桂林退出，纪伟退出的过程，2016年9月5日金泉有限仅有两名自然人股东，由林明稳持股55.24%和李宏庆持股44.76%。其后在2017年10月31日又新增了四名微小股东康正植、赵仁萍、周敏和居万年。
李宏庆在公司整体变更设立前除拥有金泉有限股权外，还持有苏奥传感的股权，为苏奥传感的实际控制人。苏奥传感主营汽车零部件及配件制造。截至招股说明书签署日，林明稳持有公司54.97%股权，为公司的控股股东及实际控制人。
代工为主外销占比高，客户集中营收见顶，净利润大跌
金泉股份主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，公司主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品。自1998年建厂以来，金泉股份由最初成立的帐篷和睡袋两条生产线，不断延伸发展跨类别的产品轴。在2016年公司在越南建立生产基地，如今在中国和越南一共建立了四个生产基地，拥有帐篷，睡袋，户外夹克，羽绒服，背包等户外装备的生产线。
2018年-2021年1-6月，公司前五大客户集中度高达75.20%、75.81%、76.13%和79.32%，客户越发集中。第一大客户Newell Brands报告期分别贡献了31.68%、30.74%、27.79%和33.38%的集中度。销售依赖于固定客户的市场需求，金泉股份经营独立很成问题，业绩明显波动。
2018年-2021年上半年，公司营业收入分别为4.91亿元、5.95亿元、5.96亿元和3.69亿元，其中2019年、2020年分别同比增长21%、0.2%；同期净利润分别为6253.06万元、8274.19万元、5951.87万元和4212.95万元，其中2019年、2020年分别同比增长32%、-28%。2020年来看，公司营收增速仅0.2%，出现见顶的情况，而同期净利润则大幅下滑。
从主营业务毛利率上看，报告期公司主营业务毛利率分别为18.08%、20.68%、21.28%和19.85%，与同行均值27.53%、31.29%、30.84%和27.5%相对比，金泉股份的主营毛利率要低10个左右，盈利能力明显不如同行的。
公司主要采用ODM/OEM形式为国际知名品牌进行代加工生产，公司销售采用直销模式。公司销售区域主要以国外市场为主，公司产品生产后，直接出口销售给对应客户。报告期内金泉股份主营业务中外销收入金额分别为4.662亿元、5.779亿元、5.859亿元和3.63亿元，外销收入金额占各期主营业务收入的比例分别为95.51%、97.61%、98.96%和98.76%，外销收入金额占比长期超过90%。
2018年至今，受国际环境影响，公司出口的部分产品仍在加征关税名单中。报告期内，金泉股份汇兑收益金额分别为684.57万元、426.20万元、-2,131.63万元和-131.42万元。2020年人民币呈升值趋势，尤其是下半年，人民币呈现持续单边升值的趋势，使公司遭受一定汇兑损失，进而影响了公司2020年的净利润，未来如果人民币汇率波动幅度增大，将对公司的经营业绩造成一定的影响。
报告期各期末，金泉股份应收账款账面价值分别为5,596.31万元、6,224.87万元、5,266.06万元和1.265亿元，占资产总额的比重分别为12.03%、11.88%、10.47%和22.45%。随着公司经营规模的扩大，应收账款可能会进一步增加。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.234亿元、1.109亿元、1.337亿元和1.520亿元，占总资产的比重分别为26.53%、21.15%、26.59%和26.97%。
未缴公积金和大量外协压缩经营成本，研发费用占比低
金泉股份的毛利率远不如同行，这还是在公司不断压缩经营成本上的结果，从人力成本上，应缴未缴的社保和公积金即是一招。经测算，报告期内，若公司对应缴未缴纳社会保险及住房公积金的人员补充缴纳社会保险及住房公积金，需要补充缴纳社会保险金额和住房公积金的金额分别为249.13万元、169.58万元、29.64万元和19.06万元，分别占利润总额的比例为3.65%、1.82%、0.44%和0.40%。
为压缩成本，金泉股份进行了大量的外协加工，报告期各期，公司外协加工费分别为5,972.40万元、4,983.80万元、4,376.29万元和2,993.04万元。2018年至2020年，随着越南金泉生产人员及生产效率逐渐提高，产量逐渐提高，2020年收购了PEAK公司，增加了自有产能，金泉旅游生产压力减小，外协加工逐渐减少。2021年1-6月，客户采购量大幅增加，公司生产任务加重，外协加工金额增加。报告期各期，公司各工序外协加工的数量和加工费金额细分如下：
其中犹以镇江蓝深为大外转借商，报告期内，公司向外包商镇江蓝深的采购金额分别为3,447.06万元、3,909.03万元、4,812.67万元及3,877.66万元。镇江蓝深主要为公司生产Coleman牌（Newell集团旗下品牌）部分款式的帐篷，款式较为集中。该种外包生产情形中，由公司提供一部分主要原材料，另一部分主要原材料由镇江蓝深向公司指定的供应商采购后加工生产。
从公司的员工结构上看，公司大部分的员工受教育水平较低，而在总员工为2000人的基础上，研发人员仅86人。
金泉股份于2018年12月3日被认定为高新技术企业，取得编号为GR201832008156的《高新技术企业证书》，有效期三年。母公司在其符合高新技术企业税收优惠的期间内可以减按15%的税率征收企业所得税。报告期内，公司所得税费用包括当期所得税费用和递延所得税费用，分别为575.77万元、1,030.72万元、762.95万元和530.43万元；占利润总额的比例分别为8.43%、11.08%、11.36%和11.158%。
2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月，公司的研发费用分别为1,677.16万元、1,741.43万元、1,776.49万元和850.59万元，占同期营业收入的比例分别为3.41%、2.92%、2.98%和2.30%。从合并口径的研发费用率来看，达不到3%的高新技术企业要求，报告期内母公司研发费用占同期营业收入比例分别为3.59%、3.47%、3.52%和3.03%，仅刚刚过线。
产能充足，募资扩产必要性存疑，大额分红同额补流
2018年-2020年，公司产品产能呈增长趋势，主要原因为2019年、2020年公司子公司越南金泉生产设备投入增加，此外2020年公司收购了PEAK公司，使得产能有所增加。2021年1-6月，越南金泉生产帐篷及睡袋数量增幅较大，产能利用率有所上升；背包产能利用率下降较多，主要原因为公司客户零售端销量减少带来公司背包产量大幅下降。
从产销率角度来看，金泉股份帐篷、睡袋产能利用率均在2020年大幅下滑，虽然2021年上半年小幅增长，但帐篷产能利用率也仅有77.09%，睡袋产能利用率则为75.89%。报告期末产能平均产能都没有过80%。
叠加金泉股份本次IPO募投项目，在帐篷、睡袋生产线技术改造完成后，新增的年产25万顶帐篷和年产35万条睡袋的生产能力，帐篷产能从17万套扩大到42万套，睡袋产能从80万条增加到115万条，又将如何消化。
报告期各期末，金泉股份未分配利润分别为2.656亿元、2.70亿元、535.56万元和4,433.22万元，报告期公司筹资活动产生的现金流量净额分别为-303.92万元、-1,369.24万元、-1.017亿元和-661.11万元。公司筹资活动产生的现金流出主要为分配股利所支付的现金，2020年度公司向股东支付现金股利甚至高达1.005亿元。
而此次募资项目中，单独补充流动资金即达0.9亿元，叠加前两个项目的补动资金各712万元，金泉股份募资补流超过了1.04亿元，等同于2020年的现金分红。现金流量上看，公司仍有一定的闲置资金，公司选择了大额度的股利支付而不是扩产扩能也是对前景的不乐观。而使用募资来的钱来扩产，大额分红后同额补流，其必要性存在疑问。
子公司香港金泉仍亏损，关联交易不断，第三方回款占比高
香港金泉为公司全资子公司，截至2021年6月30日，亏损为173.33万元；香港金泉持股100%的孙公司PEAK公司，2020年12月31日仍亏损582.48万元，截至2021年6月30日开始小额盈利35.16万元；全资子公司越南金泉成立于2016年，已盈利。
江苏飞耐时户外用品有限公司为金泉股份持股50%的合营公司，2015年曾有一次未批先建被要求2016年11月之前整顿规范。另一半股权在FenixOutdoorAB手上，江苏飞耐时向其支付商标使用费，其中包括知名商标Fjallraven（瑞典北极狐），享有在中国境内的独家经营权。报告期各期公司对江苏飞耐时销售的产品主要是背包，占对江苏飞耐时销售收入比例分别为75.60%、77.04%、71.09%和81.43%。
扬州嘉和主营户外用品辅料、水洗标的生产销售；丝网印刷，报告期内公司委托扬州嘉和外协加工工序为印字。其为林明稳配偶李加凤的哥哥李加荣及其配偶持股100%的公司。
小狐狸标是公司向扬州嘉和采购的最主要的辅料，材质为热塑性聚氨酯弹性体橡胶，此类圆标均用于Fenix集团旗下背包产品，扬州嘉和供应的小狐狸标获得了Fenix集团的认可，是公司小狐狸标唯一的国内供应商。公司对其采购价格略低于向非关联方采购的价格，是因为公司采购的其他小狐狸标为Fenix集团指定境外供应商供应的皮质标，均用于服装类产品。
扬州金麦服装辅料有限公司原为李宏庆哥哥的儿子李加新的配偶郭秋月持股18.75%、李宏庆哥哥的儿子李加稳的岳母郭锦芳持股31.25%的企业，郭秋月、郭锦芳于2021年5月26日将股权转让给无关联第三方。报告期内公司向扬州金麦采购的主要原材料为织标和织带。
报告期存在的关联方担保，主要为林明稳、李宏庆为金泉股份进行的贷款担保，总额达2.76亿元，仍有6,000万元在履行中。
报告期内，金泉股份存在少部分客户通过第三方支付货款的情况，主要为客户集团内关联公司代付。报告期各期，公司第三方回款金额分别为8,360.51万元、1.067亿元、1.579亿元和1.229亿元，占销售商品、提供劳务收到的现金的比例分别为16.14%、18.18%、26.55%和42.32%。
公司第三方回款客户主要为Fenix集团、VF集团和Newell集团三家客户属于国际大型企业集团，Fenix集团为瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市公司，VF集团为纽约证券交易所主板上市，Newell集团为纳斯达克主板上市公司，各集团内子公司较多，通过集团财务公司或指定相关公司代客户统一对外付款，报告期金额分别达7,119.14万元、8,430.55万元、1.40亿元和1.026亿元。
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