国内政策利好不断，为何A股不领情？

近来股市以弱势下跌为主，赚钱效应并不明显，我们认为主要有两大原因：一是海外股市普遍下跌，而且欧美对华政策有所变动，以新能源为代表的高位情绪偏悲观而走弱；二是马上要国庆放假了，历史上国庆前期难有较大的表现，主要原因是长假会让部分避险资金选择离场。两大因素共同作用之下，A股也就难有较好的表现了。

不过市场虽然走势不佳，但国内政策及经济数据还是偏向利好的。9月14日，国常会会议决定，对于制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备，支持银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款。

9月15日，据证券时报报道，多家国有大行自9月15日起再度调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调，其中三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。今年以来，5年期和1年期LPR累计分别下降35bps和15bps，银行行业净息差下降压力较大，明年重定价将会带来进一步的下行压力，因此在适当的时机下调存款利率有其必要性，有利于稳定银行息差水平。

那么对于存款利率调降又该怎么解读呢？

短期来看，居民消费低迷、购房需求较弱，银行存款成为消费与购房的替代品。一方面，居民消费购房意愿的薄弱反映在银行负债端是定期存款占比的提升，2018年至2022年中，上市商业银行定期存款比例由50.75%上升至58.04%，而存款平均成本率也由1.9%提升至2.14%。另一方面，居民消费和购房需求缺乏实质性改善，需求端缺口仍在，货币政策短期内或继续维持扩张趋势。若后续央行发力调降政策利率，银行端需配合继续调降贷款利率。此轮降低存款利率类似于补充银行“弹药”，为后续MLF降息等预留“政策空间”。

长期来看，储蓄存款是一种收益率较低的投资手段，在经济预期较低，缺乏投资意愿时，居民更愿意保守投资，但是一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，居民往往会将储蓄存款进行投资，过去经常就是地产、股票和基金。而历史上，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，就会触发“储蓄溢出效应”，也通常会酝酿一波指数级别的上涨。

因此，对于未来股市我们并不悲观，甚至不排除在重要大会之后展开一轮较大的趋势性机会。

此外，近期公布的经济数据是超预期的，为何股市没有任何反应呢？

8月以来的5次国常会连续部署落实稳经济措施，从公布的8月经济数据来看，虽然8月经济受到疫情、高温和有序供电的扰动，但是汽车行业的高景气度和固定资产投资的发力使得8月经济数据主要分项均边际好转。未来两个月可能会迎来基建资金和项目都偏强的阶段，基建投资力度预计将进一步走强。地产方面，新开工的领先指标土地成交已经大幅改善，但是传导到新开工可能要在四季度，对今年的经济提振相对有限，不过，这或是近期部分优质地产股持续走强的主要原因。

具体来看：8月，规模以上工业增加值同比4.2%（前值3.8%），环比0.32%（前值0.38%）；1-8月全国固定资产投资同比5.8%（前值5.7%），其中制造业投资同比10.0%（前值9.9%），基础设施投资同比8.3%（前值7.4%），全国房地产开发投资同比-7.4%（前值-6.4%）；社会消费品零售总额当月同比5.4%（前值2.7%）。

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生产端小幅修复

8月工业增长值同比增长4.2%，高于7月的3.8%，高于预期值3.9%，和2019年同期的次低值相比仅差0.2个百分点，但仍为2016年以来同期最低值。从三大产业看，采矿业8月增速为5.3%，7月为8.1%。制造业8月同比为3.1%，7月为2.7%。电热气水8月同比为13.6%，7月增速为9.5%，或与高温天气密切相关。

主要工业品产量方面，多数行业产量增速为负。增速偏高的有汽车（39%）、新能源汽车（117%）、发电量（9.9%）、十种有色金属（6.7%）、天然气（6.3%）、原煤（8.1%）；增速为负的包括：原油、原油加工、水泥、平板玻璃、乙烯、化学纤维、硫酸、焦炭、烧碱、生铁、钢材、工业机器人、金属切削机床、集成电路、智能手机、发电机组、微型计算机设备。

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低基数推高了消费

8月社会消费品零售总额当月同比增长5.4%，增速较上月提升2.7个百分点。而去年8月社零同比增速较上月回落6个百分点至2.5%，形成了低基数。这在餐饮消费上体现最为明显，今年8月餐饮消费同比增速提升9.9个百分点至8.4%，这并非8月餐饮消费强劲，而主要是低基数因素所致。去年8月餐饮消费同比增速-4.5%，较上月大幅回落18.8个百分点。

另外，汽车表现依旧强劲。8月汽车类零售额同比达15.9%，前值9.7%，汽车零售表现亮眼得益于政策支持。为刺激汽车消费，我国实施阶段性减征部分乘用车车辆购置税政策，对符合条件的乘用车减半征收车辆购置税。根据国家税务总局最新数据，6-8月约355.3万辆车享受了减征政策，累计减征车购税230.4亿元。

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制造业和基建投资超预期，而地产仍然偏弱

8月房地产开发投资完成额累计增速-7.4%（前值-6.4%），测算当月增速大幅下滑至-13.3%。“保交楼”下房企竣工加快，8月房屋竣工面积累计同比跌幅放缓至-21.10%（前值-23.30%），但新开工累计跌幅扩大至-37.20%，商品房销售累计增速为-23.0%，跌幅有所遏制但并无太大改观。8月土地购置面积累计同比-49.7%（前值-48.1%），商品房库存去化仍在进行中。

8月基建及制造业累计增速分别为8.3%和10.0%。基建投资快速增长一方面归因于基数效应。另一方面主要是政策推动下资金到位、项目加快落实，如发行的专项债加快使用，前期政策性开发性金融工具投资带动，同时专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。制造业投资方面，一是工业增加值边际表现较好的领域如有色金属、汽车制造、电气机械及器材等行业固定资产投资表现比较好。二是各地推动新能源、新医药等重大项目开工建设，加强产业链供应链的补链强链。

总体来看，8月生产、消费、投资数据普遍高于市场预期，表明经济处于复苏状态，但经济更多是呈弱复苏特征。修复空间的限制来自疫情和地产两方面。一方面疫情对消费的制约并未完全解除，8月社零数据的好转部分得益于低基数效应，消费数据改善的持续性存疑。此外房地产方面未见明显好转迹象，尽管8月地产销售同比有所收窄，但从9月高频数据看，同比再度大幅回落。9月截止至17日，67城新房销售同比降至-41.8%，8月为-22.7%，7月为-30%。因此，未来稳增长政策还需要继续发力才行。