导读：的确，除了国际复材那在创业板中可谓“一览众山小”的基本面，再加上国资控股的背景，其此次IPO想要被否决比许多企业成功上市都难。不过，即便国际复材IPO过审成功基本算是无悬念，但其此次IPO依然存在待解之疑与合规性瑕疵。
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作者：陈渝川@北京
编辑：翟 睿@北京
九年前，因业绩亏损而惨遭上市公司无情剥离抛弃的“不良资产”，在经过数年的蛰伏后，以一派王者之姿霸气归来，并正式叩响A股资本市场的大门。
这家上演着现实版“当年的我你爱理不理,现在的我你高攀不起”的企业，便是重庆国际复合材料股份有限公司（下称“国际复材”）。
2022年9月21日，深交所创业板上市委员会定于该日召开2022年第67上市委审议会议，该次会议的主要议题便是对两家拟IPO企业的上市申请进行审核与表决，而当日与会的首家受审者，正是国际复材。
公开资料显示，国际复材为一家致力于玻璃纤维及其制品研发、生产、销售的高新技术企业。
玻璃纤维为一种以白泡石、叶蜡石、高岭土、石英砂、石灰石等天然无机非金属矿石为原料，按一定的配方经高温熔制、拉丝、烘干及后加工等工艺加工而成的高性能无机纤维。
此次IPO，国际复材计划发行不超过10亿股以募集24.8亿资金投向“年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线”、“F10B 年产15万吨高性能玻纤生产线冷修技改”、“高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改”等三大项目及补充流动资金。
国际复材此番IPO，之所以备受外界关注，除了其背靠云南国资隶属于知名的云天化集团的国有控股身份外，和那动辄二十余亿规模的融资计划外，更有可谓是近年来创业板拟IPO企业中最牛的业绩表现傍身。
在以成长性为重要定位标志的创业板中，高成长性创新创业企业是不缺的，但具有如国际复材这般耀眼的“基本面”表现，在注册制实施以来的创业板中，仍属罕见。
据国际复材公布的有关财务数据显示，在2019年至2021年的三年IPO报告期内，国际复材不仅在最近一个财务年即2021年中将其扣非净利润推高至10亿规模以上，更创造了三年内扣非净利润复合增长率高达270%的纪录。
显然，无论是国际复材那已然超过10亿的净利润还是以数倍之速持续增长的盈利能力，在扣非净利润破亿便可成为闯关IPO重要依仗的创业板中，已然是王者的存在。
不过，正如上述所言，谁能想到，如今创下近年注册制创业板“基本面”之最的国际复材，在多年前也是上市公司的“弃子”一枚。
实际上，如今的国际复材主要资产来自于上市公司云天化股份。
2012年和2013年，云天化股份旗下三家从事玻纤业务的子公司接连出现了较大程度的亏损，为了“提振上市公司业绩、保护中小股东权利”，于是云天化决定将上述亏损资产向大股东云天化集团剥离。
也就是这三家被云天化“抛弃”的三家亏损公司，在经过资产重组后，便成为了如今的国际复材。
如今的国际复材早已不是昔日受尽嫌弃的吴下阿蒙，在云天化股份向大股东剥离玻纤业务组成国际复材后不久，国际复材便慢慢走出了扭亏为盈的发展势头，短短三、四年时间，至2018年时，其扣非净利润便已经达到了近两亿元的规模。
虽然国际复材在2019年时，业绩出现了大幅下滑，当年仅录得7882.12万元的扣非净利润，但好在在接下来的几年中，国际复材一鼓作气，不仅在次年便收复利润的“失地”，并继续保持着惊人的高增长，在短短三年时间里，就完成了利润从千万级别到十亿规模的超级跨越式增长。
“就国际复材的盈利能力和成长性来看，如此亮眼的业绩的确有着‘一白遮百丑’的作用，其通过即将到来的IPO审核的可能性极大。”9月20日，来自于北京一家中字头券商的资深投行人士告诉叩叩财讯，在创业板开板十余年来，扣非净利润超过十亿，且盈利能力具有高成长性的拟上市企业，还未有被否决的先例。
的确，除了国际复材那在创业板中可谓“一览众山小”的基本面，再加上国资控股的背景，其此次IPO想要被否决比许多企业成功上市都难。
不过，即便国际复材IPO过审成功基本算是无悬念，但其此次IPO依然存在待解之疑与合规性瑕疵。
作为一家由云天化集团绝对控股的企业，国际复材大股东在报告期初期存有多起对其资金占用的情形，而就国际复材本身，其即便在IPO的报告期内，也还有多起巨额违规转贷行为的持续发生。
而无论是大股东的占款行为，还是国际复材借助关联公司进行的转贷，都在一定程度上质问着拟IPO企业的财务内控合规性。
同样，作为云天化集团众多的下属控股子公司一员，国际复材与其他关联公司之间的同业竞争问题，也是其此次IPO不得不面对质疑。
纵然在2021年底，国际复材回复监管层问询时否认存在同业竞争的可能，但据叩叩财讯获悉，在2022年3月之后，国际复材与关联企业签署的一系列合作条约，又似乎正在将同业竞争的隐患深埋。
国际复材旗下还有一家对其颇为重要且“有故事”的子公司——宏发新材，在新三板挂牌多年的宏发新材，无论是外部竞争还是内部股东关系，皆可大书特书一番，在过去的2021年，业绩经历大幅波动的宏发新材，随着国际复材IPO的推进，其之后的定位又将作何安排，这也是国际复材此次IPO需要考虑且备受关注的问题之一。
此外，国际复材IPO还是可能给开源证券带来在注册制下除新三板业务外保荐业务零的突破。
在新三板业务大放异彩并被称为“新三板一哥”的开源证券，在主板、创业板和科创板保荐业务中却多年来少有突破，尤其是自2019年注册制实施以来，至今已三年多时间过去了，开源证券在创业板和科创板中至今无成功保荐的案例。不出意外的话，国际复材IPO将成为这家“新三板”保荐王者在创业板中“开疆拓土”的破冰之作。
1）内控瑕疵与同业竞争之疑
国际复材在近三年中优异的盈利能力和成长性自不必赘述。
不说那近三年中那高达2.7倍的扣非净利润复合增长率，也不说2022年上半年即使在高基数下依然保持着同比近50%高增长的净利润，单单是其IPO最近一个完整财务年的扣非净利润那超过10亿的规模，便足以让国际复材秒杀众多同期的拟创业板上市企业的基本面。
高利润和业绩的高增长，固然可以成为其IPO的重要筹码，还能让诸多企业治理问题与质疑被弱化关注，但这些“缺陷”带来的隐患，也许并不能对其IPO的结果造成重大影响，不过，如果国际复材一旦成功上市，由此而来的潜在风险也是值得警惕的。
云天化集团为国际复材实际控制人兼第一大股东。
持股信息显示，截至目前，云天化集团共持有国际复材22.6亿股，占其目前总股本的73.69%。
拥有对国际复材绝对控股权的云天化集团，亦在其中拥有“一股独大”的权力。
和过往多期被“一股独大”控股的上市公司类似，在此前，云天化集团通过多种方式对国际复材形成过资金占用，其中在报告期初期的2018年中，云天化集团还对国际复材构成了数亿资金的大股东占款。
国际复材承认，在2018 年度，其存在将银行承兑汇票背书给控股股东云天化集团，并由其进行票据质押融资后转回公司的情况。
但通过上述承兑汇票融资的款项在云天化集团收到款项后，并未第一时间立即转账给国际复材，其中存在着资金占用的情况。
数据显示，在2018 年初，国际复材通过上述方式已背书且尚未收到云天化集团的相关款项的票据余额便达8549.25 万元，在2018 年度中，由公司背书的票据金额为 6130.73 万元。也就是说，在2018 年公司，云天化集团涉嫌通过票据背书占款国际复材转回款项金额便达 14679.98 万元。
同在2018年度内，云天化集团还以借款的方式占用国际复材资金1.3亿元。
不过，国际复材表示，在2018年底，云天化集团便已经将上述大股东占款全部结清。
或许，为了顺利推进IPO，大股东云天化集团可以选择及时归还占款，那么对于一家大股东具有绝对权利的企业，如何在国际复材上市后对大股东的有关权利进行合规的约束和管理，在有报告期内违规前科的前提下，国际复材需要做出让人信服的安排。
不仅大股东的巨额占款反映出了国际复材财务的合规性，国际复材自身在报告期内还在持续进行的违规转贷行为，也同样在质疑着其IPO报告期内内控的有效性。
公开数据显示，国际复材在2018 年和2019 年，通过协助关联公司周转贷款的金额分别为 290661.67 万元和6000.00 万元；2018 年至2020 年，其通过关联公司转贷的金额分别为 125380.47 万元、144539.58 万元和 10000.00 万元。
有关国际复材管理内控的缺失，2019年11月，由云南省纪委公布的一份文件也可作为侧证。
根据云南省纪检委监察委官网2019年11月公布的《违反中央八项规定精神“自我揭短、自曝家丑”之九 云天化集团及下属企业违规发放津贴、 违规购买酒、茶等违反中央八项规定精神问题》显示，国际复材2016年至2018年购买酒、茶、礼品等共计122.26万元，其中酒26.21万元，茶叶、礼品等96.05万元。此外，公司发生机票费2,508.39万元，其中无机票报销104.44万元。
如果说大股东占款问题和违规转贷等事实，虽在IPO报告期内持续发生，但2021年后国际复材便已将上述问题进行了合规清理，未来是否会存在不规范的隐患，目前还尚难有定论。但其有关同业竞争的质疑，却在目前似乎已经开始苗头暗长了。
大股东云天化集团旗下控股子公司众多，在主营业务经营范围中，与国际复材具有类似业务包括玻璃纤维及制品销售、复合材料的生产销售等的公司便有云南云天化农资连锁有限公司、黑龙江世纪云天化农业科技有限公司、重庆云天化瀚恩新材料开发有限公司（下称“瀚恩新材”）等7家之多。
“虽然上述公司的经营范围含玻璃纤维及制品销售或复合材料的生产销售，但其未实际经营具体业务，与公司不存在同业竞争的情况”，对于如此多子公司皆有玻璃纤维的业务经营资质是否构成同业竞争之疑，国际复材在向深交所回复的有关问询函中解释道。
上述企业“未实际经营具体业务”的回复是国际复材在2021年底向监管层递交的。
但据叩叩财讯获悉，就在之后几个月的2022年3月，瀚恩新材便与国际复材子公司签订了一系列的合作协议，并借此正式介入玻璃纤维材料的研制与生产。
据云天化集团官网目前依然在线的一篇发表于2022年8月8日的名为《重庆亿煊与瀚恩新材战略合作成果落地新产品获订单》的文章称，“重庆亿煊与瀚恩新材的新产品开发战略合作进一步深化落地，双方联合开发的玻纤滤料新产品ES800JW通过实验室测试评估，获得市场客户的应用认证形成销售订单”。
重庆亿煊全名为重庆亿煊新材料科技有限公司，为国际复材的一级全资控股子公司。
在上述文章中，还称“自今3月签订新产品开发战略合作协议以来，重庆亿煊与瀚恩新材迅速成立了联合开发项目组，项目组自我加压，严控进度”。
而为全面总结研发成果的转化经验，推进后续合作项目深入交流，2022年7月6日，重庆亿煊与瀚恩新材组织了一场成果转化交流会。
交流会上，瀚恩新材总经理胡明源谈到，在合作中双方互相配合，给予彼此极大信任，最终完成了新产品的开发，并称，在未来，希望同重庆亿煊继续保持良好的交流合作，做好具体项目对接，把双方达成的共识转变为行动和执行力，尽快推动项目落地。
而重庆亿煊总经理徐邦棋在交流会现场表示，这次ES800JW玻纤滤料新产品能够在较短时间内实现成果转化并推向市场，充分说明瀚恩新材在新材料研发方面的领先优势，也为重庆亿煊获得滤料行业处于头部地位的英国客户认可奠定了坚实基础，希望双方能进一步加深合作，特别是在玻纤滤料产品的耐酸性能、阻燃性能、耐折性能方面再下功夫，推动其品质提升再上新台阶。
那么问题来了，重庆亿煊与瀚恩新材的上述有关玻璃纤维业务的合作，是否与瀚恩新材“未实际经营具体业务”的表述相悖？是否意味着同业竞争的开启？瀚恩新材此后在玻纤行业中的研究或经营计划又是如何规划的？
在此次合作中，瀚恩新材主要扮演的角色是什么？如果仅仅是作为技术的提供方和辅助方，如果真如重庆亿煊总经理徐邦棋所言“瀚恩新材在新材料研发方面的领先优势，也为重庆亿煊获得滤料行业处于头部地位的英国客户认可奠定了坚实基础”。那么是否意味着国际复材在主要业务的重要技术上对关联公司存在着重大依赖？
此外，重庆亿煊与瀚恩新材二者的合作中，涉及到的相关核心技术等知识产权问题的归属又是做何约定的？
这上述的种种问题，都尚待国际复材给出合理的解释。
2）“有故事”的“风险”子公司和开源证券的“零”突破
随着国际复材此番IPO实质性进展的推进，其另一家子公司的未来安排也不得不引人关注。
这家名为宏发新材的企业应是国际复材多家控股子公司中最特别的存在。
说其特别，不仅仅是其新三板挂牌企业的身份，也不仅仅和其在最近两年中业绩大幅波动从而给国际复材带来的风险有关，更在于这是一家本身很“有故事”的子公司。
宏发新材最为知名的过往，便是在2017年以一封举报信公开成功狙击一家同行业公司IPO的伟迹。
2017年11月，已经通过IPO重重审核关卡并获得发行批文的天常股份IPO突然在询价前夜被监管层暂缓发行叫停上市。
这一异常之举的背后便是来自于宏发新材在此紧要的敏感关口对天常股份的轮番举报。
斯时，宏发新材接连向监管层和媒体发出多份公开举报信，称天常股份毛利率异常、产能利用率和净利润数据存矛盾等等。
宏发新材的此举一时间引得外界一片哗然。
也就是在宏发新材的举报下，天常股份IPO这一暂缓便是5年过去了依然未有再启动的迹象，当年的IPO发行批文如今也早已失效。
有消息称，宏发新材之所以不顾同行之谊拉下脸皮公然公开举报天常股份，当年便有内部人士称是因为“宏发新材大股东为重庆国际复合材料有限公司，而宏发新材本拟独立上市，但是因为如果天常股份上市成功，将导致重庆国际支持宏发新材独立上市的态度发生了动摇，故后者不得不背水一战”。
如果真如上述内部人士所称，宏发新材多年来一直寻求独立上市，如今如果其母公司国际复材推进IPO进展顺利，宏发新材此后又将作何安排，是否依然存在分拆上市的可能？
不过，宏发新材的基本面或许让其独立上市的梦想短期内难以完成。
公开数据显示，2021 年，宏发新材遭遇到行业景气度的影响，净利润出现了剧烈波动，较上年下降达72.95%。
宏发新材的业绩波动带给国际复材的影响，也被深交所重点关注，在前期IPO问询中，监管层则专门要求国际复材就宏发新材业绩出现的下滑所带来的的影响进行专项分析说明和风险提示。
近年最牛的“成长性”企业+云南国资控股，国际复材IPO纵然存有这样那样的瑕疵，在这样的背景加持下，似乎都变成了“瑕不掩瑜”的存在，对其此次IPO审核来说，被否决的几率也可谓微乎其微。
国际复材IPO一旦成功，这也很大可能将成为开源证券保荐业务的一个新的开端。
开源证券，又一家位列国内“腰部”券商，在此前同类型的湘财证券、华金证券纷纷完成了其在注册制下创业板保荐项目零过会率的突破后，开源证券也即将迎来这一值得记录的时刻。
据证券业协会公布的数据显示， 截至2021年底，开源证券以总资产、净资产、净资本规模在百家国内券商中分别位于行业第 56位、43 位及 42位；营业收入排名第 47位，利润总额排名第 64 位。
开源证券更加被市场所熟知的，是其在新三板业务上的“重兵布局”。
据叩叩财讯粗略统计，2019年年初至今的三年多时间内，开源证券在新三板中推荐挂牌家数多达123家，股份总数达33.19亿股，排名行业首位；截至2022年7月，开源证券同样以112家做市公司家数排列新三板做市商业务第一名。
此外，开源证券还在股转系统2022年1月公布的券商证券公司执业质量公示中获得了行业第一的评价结果。
相较于在新三板中的春风得意，与之相反的则是在同样施行注册制的创业板、科创板中，开源证券的保荐战绩便可谓惨不忍睹。
科创板纵然已经开板三年有余，但开源证券直到2022年6月才有首单保荐项目——山东中创软件商用中间件股份有限公司向上交所递交上市申请并获得受理，目前还处在最初的问询环节，不过，这一项目，开源证券也并非唯一保荐机构，而是联席民生证券一起护航。
在创业板中，包括国际复材在内，截至目前，曾有4家由开源证券担任保荐机构的企业先后冲击上市，但遗憾的是，其余三家都最终以撤回材料的方式主动终止了IPO，唯独仅存的便是国际复材这一例独苗。
巧合的是，在两年前的2020年9月23日，由开源证券保荐的深圳市泛海三江电子股份有限公司也曾成功地通过了在当日召开的创业板上市委会议的审核，这也是开源证券保荐首单通过创业板上市委审核的项目，但遗憾的是，在2021年8月，三江电子在提交证监会注册多日未果后，也以主动撤会材料的形式终止上市。
两年轮回之后，国际复材IPO能否帮助开源证券最终完成创业板注册制下保荐业务零的突破？拭目以待。
（完）
- 云天化(600096)
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