千磨万砺，天平向哪倾斜？——新华四季度策略报告

四季度策略报告内容提要

内需不振、外需疲累，国内经济仍位于收缩区间。要素流通速度明显压低，经济活动难以完全修复、经济螺旋式下滑趋势并未结束。地产和出口是四季度经济修复核心变量：稳经济需稳地产。8月房地产市场复苏依旧弱势，房地产融资面临较大的压力，政策仍需发挥托底作用。出口存在下行压力，美、欧等国家和地区潜在的快速加息步伐有可能抑制海外总体需求，给中国出口在中期带来下行压力。内需仍待提振，国内通胀或震荡上行。密切关注社融信贷回升情况，下修三四季度GDP分别3.5、4.5%左右，全年有望3.3-3.6%左右。

经济政策方面，货币政策继续宽松，财政政策静待发力。但过去一段时间流动性极宽的因素正在消退，首先是央行对资金面极度充裕的容忍度或有所变化，其次是 8 月底信用有企稳迹象，最后是政府债券短期供给压力对资金面造成压力。预计资金面结束极宽表现，流动性从极宽走向偏宽。二十大会议中国面临新政策周期开启，期待增量政策“酝酿出台”。

海外经济：从滞涨向衰退的挑战，美联储抗通胀态度坚决，9月联邦基金利率上调75bp。 8月美国新增非农就业人数31.5万人，超出预期的30万人，失业率升至 3.7%；美国仍面临较强的经济下行压力。中美两国所处经济周期错位，外弱内强、货币政策外紧内松。关注鲍威尔“鹰”派超预期的风险点。对国内资产的影响：担忧短期人民币汇率贬值压力上升，考虑中美利差约束，全球通胀仍在传导和蔓延。也制约流动性极宽的空间。

大势研判：四季度我们认为是上有顶、下有底的磨底震荡行情，建议配置哑铃型策略，择机阶段性均衡配置低估值蓝筹。风格切换或先于业绩改变，关注催化剂可能是：美股调整、通胀粘性、地产疫情方面的变化等。

哑铃型策略的一端：低估值、高分红、稳定价值类板块的估值修复机会，例如金融地产、电力、家电，医药（医疗服务、医美、创新药产业链）等。地产：估值具有性价比，政策持续发力，基本面有望改善。电力：双碳战略稳步推进，电力行业或已进入估值逻辑重塑与业绩上修的长期过程。医药：深度回调，估值处于底部区域，政策端：带量集采和医保谈判常态化，叠加DIP+DRGs支付端改革，推动医疗机构降本增效，加速行业国产替代。家电：需求逐步复苏、业绩改善确定性强，叠加明显低估值优势。

另一端建议关注“科技安全、能源安全、国防安全”等成长板块：科技安全（信创、半导体等）、能源安全（新老能源等）、国防安全（军工）。科技安全：信创、半导体等。驱动信创发展的双重因素：行业数字化转型需求旺盛、国产化替代加速。外部环境影响供给，内部扩产增加需求，政策加码鼓励国产替代，半导体设备量价齐升。能源安全：光伏产业链为外需中具有确定性的中国供给优势，装机超预期。3-4季度随着新一轮硅料产能集中投放，支撑行业后续加速放量。以及新基建、新型电力系统、BIPV等新能源兼具成长性+稳增长双重属性；风电将迎来国内外需求共振。国防安全：军工板块与经济相关度弱，且高景气刚开启，军费开支占比或有提高，产能释放速度加快有望刺激上游产业景气，“十四五”订单落地沿产业链传导，有望出现结构性投资机会。

风险提示：地缘政治冲突、疫情或通胀超预期等

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