日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、作为世 界第二大经济体遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提 供了较为丰富的历史借鉴。对日本发展历程的对照性回顾，一直是中国宏观经济研究的重要内容。在国际局势波诡云谲，中 国着力构建新发展格局的当下，重读历史会给我们带来新的启示。为此，我们推出“日本启示录”系列报告，着眼当前中国 经济发展中呈现出的新问题，寻找这个前世界第二大经济体带来的启示。 本文系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此启迪当前 中国房地产市场平稳健康发展的必要条件。
一、 日本房地产泡沫的形成与破裂
1980年代中期，日本股市、房地产市场不断升温，资产泡沫逐渐形成。日经 225指数由 1985年末的 13000点上涨至 1989 年末的接近 39000点，涨幅接近 200%，同期日本 6个主要城市土地价格指数涨幅达 129%。但 1990年开始，日本股市率 先开始下跌，日经 225 指数当年跌幅接近 40%。随后，股市下跌传导至房地产市场，日本土地价格也开始了漫长的下跌， 1991 年末至 2005 年末，日本6 个主要城市土地价格指数跌幅达到 76%。
在房地产泡沫形成过程中，日本房地产相关投资明显增加。1974 年开始，日本经济增长放缓导致工业用地需求下降，土地 价格上涨开始缓和，房地产相关投资也出现停滞。1974 年至 1985 年，按不变价计算的日本建筑投资仅增长了约 15%。但 1985 年开始，日本房地产市场再度升温，相关投资也迅速增长。1985年至 1991年期间，按不变价计算的日本建筑投资增 长了 43%，实际 GDP 分项中的私人住宅投资增长了 42%。 日本房地产泡沫破裂初期，在三个重要方面的表现不同于直观理解： 一是，房地产泡沫破裂后，日本建筑投资并未大幅下滑，私人住宅投资甚至继续增长。在房地产泡沫破裂后的约五年内，日 本房地产相关投资并未出现断崖式下滑，按不变价计算的建筑投资仅由 1991 年的 92.8 万亿日元，降至 1996 年的 90.9 万 亿日元，降幅为 2%左右。若仅观察私人住宅投资，房地产泡沫破裂后日本私人住宅投资在经历小幅下跌后明显反弹，1991 年至 1996 年期间，日本私人住宅投资实际增长 40.5%。 我们认为，以下几方面因素使得房地产泡沫破裂后，日本房地产相关投资仍然能够保持韧性：一是，由于房地产施工周期较 长，前期已开工项目没有随房价的骤然下跌而停工。二是，日本房地产泡沫破裂始于前期房价涨幅较大的一线城市，二三线 城市房地产市场降温要晚于一线城市一年左右，且二三线城市房价下跌程度也要弱于一线城市。1992 年日本六个主要城市 土地价格跌幅达到 15.5%，而所有城市的跌幅仅为 1.8%。三是，在房地产泡沫膨胀过程中，大量土地在囤积或者交易过程 中并没有被开发，而在泡沫破裂后，这部分土地重新投入使用，从而带动了房地产相关投资的回暖。根本上，这些也是由于 房地产泡沫破裂之初，“人们并没有充分认识到冲击的严重性”（引自前日本央行行长白川方明的《动荡时代》），市场信心 尚未瓦解。
二是，房地产泡沫破裂后，日本房地产销售在短暂调整后出现反弹。根据日本不动产经济研究所的数据，1990 年日本全国 新建公寓供给数达到 14.5 万户，首都圈、近畿圈签约率（签约套数/新建供给户数）也升至 70%以上的历史高位。而 1991 年房地产泡沫破裂时，日本新建公寓供给数大幅降至 8.5万户，首都圈、近畿圈签约率更是下滑至 58.3%、55.1%。但到了 1994 年，日本房地产销售再度回暖，全年新建公寓供给数达到 18.8万户，首都圈、近畿圈的签约率 85.4%、83.0%，并在 此后长时间内保持较高水平。 为何房地产泡沫破裂后，日本房地产销售却能迎来反弹？一方面，1991年至 1994年期间日本房地产价格已出现明显调整， 使得部分前期被抑制的住房需求得到释放；另一方面，1993年 9月日本央行将贴现率下调至 1.75%的历史低位，并在 1994 年 4 月再度下调至 1.0%，房贷利率也随之大幅回落，刺激了房地产销售反弹。 三是，日本房地产泡沫破裂初期，实际上并未对房地产业本身造成太大冲击，居民与企业部门资产负债表受损后，消费、 设备投资支出的下降才是日本经济增速下滑的主要原因。1990年至 1993年，日本实际 GDP 增速由 5.3%降至 0.2%，但仅 观察私人住宅投资，其对实际 GDP 同比的拉动仅由 0.2%降至 0.1%，并非 GDP 增长失速的主要原因。在此期间，日本 GDP 增速的下滑主要由私人消费、企业设备投资引起，二者对实际 GDP 同比的拉动分别下降了 2.1、3.4个百分点。辜朝明（Richard Koo）在其“资产负债表衰退”理论中曾提出，日本资产价格泡沫破裂后，企业的经营目标由“利润最大化”转变为“负债 最小化”，而当一家企业持续削减其负债时，自然不存在投资扩产的动力，对于居民部门来说同样如此。
二、 日本房地产泡沫破裂的土地人口背景
从自然禀赋来看，日本土地资源较为稀缺，更易产生房地产泡沫。一方面，日本国土面积仅为 37.8 万平方公里，与我国云 南省相近。二战后，日本人口迅速增长，土地稀缺的问题也更加突出。1960年日本总人口为 9430万人，此时日本的人口密度为 256人/平方公里，与英国（218人/平方公里）、德国（210人/平方公里）等差距并不明显。而到了 1980年，日本总人 口已增长至 1.17 亿人，人口密度也提升至 319 人/平方公里，明显高于其他发达经济体。
另一方面，日本作为岛国，土地以山地、丘陵为主，平原较少，多数土地难以用于居住。从各类型土地占比来看，日本林地 占比较高，常年来保持在 68%左右，而农地也在土地中占据重要位置。1990年日本土地中农地占比达到 15.6%，农地与林 地合计占比达到 84.0%，仅略低于西班牙（88.8%）、英国（86.7%）。
同时，人口结构的转型以及城镇化步伐的放缓，也使得当时日本的房地产市场更为脆弱。二战后日本人口迅速增长，1945 年至 1975年的三十年间日本总人口由 7215万增长至 1.12亿，经济的迅速发展导致更多人口进入城市生活，其城镇化率在 1975 年到达 75.9%。但 1975 年以后，随着经济、社会、制度、文化等方面出现巨大转变，日本人口增长放缓，叠加生活 水平提高后人均寿命的提高，使得老龄化程度快速提升。而且，日本城镇化率在达到 75%左右的较高水平后也开始停滞不 前，这些因素使得房地产市场需求出现下滑。
不过，土地、人口因素只是使得日本房地产市场的脆弱性提升，并非触发房地产泡沫破裂的直接因素。土地方面，尽管日本 土地稀缺的自然禀赋使其更容易出现房地产泡沫，但日本土地稀缺的现象长期存在，且日本人口密度在 2003年才开始见顶 回落，与房地产泡沫破裂的时间点并不一致。人口方面，日本人口结构在 1970 年代中期已开始出现变化：1940 年代后期 “婴儿潮”后，日本人口出生率便不断走低，到 1960年代开始企稳，但在 1970年代中期再度下滑。1971年日本 65岁以 上人口占总人口的比例就达到 7.05%，步入老龄化社会（国际社会公认 65岁以上人口占比在 7%以上为老龄化社会）。城镇 化方面，1975 年开始，日本城镇化进程就明显放缓，1975 年至 1980 年城镇化率仅提升 0.28 个百分点。综合来看，日本 土地、人口等长期因素并未在 1990年代初发生关键性转折，因此，不是日本房地产泡沫破裂的直接触发因素。
三、 日本房地产泡沫破裂的政策触发因素
土地稀缺、人口结构转型、城镇化步伐放缓等因素并非日本房地产泡沫膨胀与破裂的充分条件，1980 年代日本政府在货币 政策、财政政策、税收政策上的一系列失误，才是导致其房地产泡沫破裂的直接原因。
（一）货币政策“失误”频频
1、“广场协议”签订及“日元升值萧条”
1970 年代开始，随着日本经济的发展和产业结构的升级，日本出口竞争力不断加强，贸易顺差明显扩大。根据 IMF 统计， 1970 年至 1985 年，日本对外贸易顺差由 1.7 亿美元大幅上升至 467 亿美元，其中对美贸易顺差由 4.6 亿美元增长至 406 亿美元，占到 1985年当年日本对外贸易顺差的 86.9%。1978年到 1983年，随着美联储大幅加息，美日政策利差不断扩大， 日元汇率在震荡中趋于贬值。1983 年开始，日本超越德国成为全球最大的贸易顺差国。
日本高额的贸易顺差与持续贬值的汇率，引起了美国的忌惮。1980 年代开始，美国经济出现了巨额财政赤字与经常项目赤 字共存的“双赤字”现象。1985年美国联邦财政赤字达到 2123亿美元，经常项目赤字为 1182亿美元，分别占到当年美国 GDP 的 5.0%和 2.7%。美国政府高额的财政赤字启动了“美国利率上升——美元升值——美国贸易逆差增加”的过程，而 美联储为了应对不断走高的通胀，政策利率居高不下，进一步加剧了美元的强势。美元升值使得本已脆弱的美国制造业更加 举步维艰，美国贸易保护主义抬头。而日本作为美国贸易逆差最主要的来源国，日元汇率又在外汇管制之下震荡贬值，美国 许多制造业大企业、工会、国会议员等相关利益集团强烈要求日本政府干预外汇市场，促使日元升值，以挽救日益萧条的美 国制造业。
1985 年 9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”。应时任美国财政部长詹姆斯贝克的邀请，美国、 日本、法国、英国及西德的财政部长和央行行长，在美国纽约广场饭店举行会议。五国财政部长及央行行长一致认为，“主要非美元货币兑美元进一步有序升值是可取的”，并达成了著名的“广场协议（Plaza Accord）”。同时，日本政府表示将“灵 活管理货币政策，适当关注日元汇率”并“使日元充分体现日本经济的内在实力”。日本政府之所以签订“广场协议”，主要 出于以下三方面考虑：一是，1982年中曾根政府上台后，提出“在世界政治中加强日本的发言权”，并希望积极参与国际治 理；二是，日本大藏省国际金融局前局长行天丰雄曾指出，日本政府对美国国内日益上升的保护主义感到惊恐，准备接受一 次日元的大幅升值；三是，1971-1973年“尼克松冲击”期间，美元由于布雷顿森林体系崩溃而大幅贬值，日元相对美元升 值幅度最高也不过 26%左右，导致日本政府对日元后续升值压力产生了误判。 “广场协议”签订后日元大幅升值，并引发“日元升值萧条”。1985 年 9 月广场协议签订之时，美元兑日元汇率尚在 240 左右，而到 1986 年底则升值至 160，升值幅度超过 30%。日元大幅升值使得日本出口增速由 1985 年 9 月的-0.7%大幅回 落至 1986 年 8 月的-20.9%，实际 GDP 同比增速也由1985 年四季度的7.5%降至 1986 年四季度的 1.9%。
2、广场协议后日本货币政策的四次失误
第一次失误：为应对经济下行压力，日本央行短时间内连续多次降息。日元过度升值，及其引发的日本经济下行，使得日本 央行对当时的经济状况出现误判，货币政策操作出现失误。在 1986年 1月至 1987 年 2月约一年的时间内，日本央行连续 五次下调政策利率，将贴现率由 6.0%降至 2.5%的超低水平。但实际上，“日元升值萧条”持续时间较为短暂，1987年二季 度开始日本实际 GDP 增速便触底回升。另外，1986 年美联储开始小幅降息，“配合”美联储的货币政策操作，也是此时日 本央行大幅降息的重要原因之一。 第二次失误：“卢浮宫协议”签订及“黑色星期一”的出现，使日本央行继续维持超低利率政策。1987年 2月，美国、日本、 英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议，决定联合稳定美元汇率。会议上日 本政府承诺扩大内需，并继续实施扩张性政策。作为对“卢浮宫协议”的遵从，日本央行继续维持了超低的政策利率。1987 年 10 月 19 日，美国股市出现股灾，并迅速在全球范围内蔓延，各国央行紧急进行干预，有效阻止了股灾的发展。在此之 后，日本央行决定继续实施扩张性货币政策。直至 1989 年 5 月加息时，日本央行的超低利率政策已实施了 27 个月之久。 现任日本央行行长黑田东彦曾表示，如果 1987 年和 1988 年日本央行能够及时收紧货币供给，而不是继续实行扩张性货币 政策，日本的资产泡沫也不至于如此膨胀。 日本央行极度宽松的货币政策使得货币供给量迅速增加，过剩的流动性大量流入股市及房地产市场，是造成日本房地产泡 沫的主要原因之一。1980年代开始，日本新增贷款中投向制造业的比重不断降低，制造业在银行贷款余额中的占比由 1980 年的 30.3%降至 1990年的 15.0%。与此同时，过剩的流动性大量流入房地产业、建筑业和金融保险业，三大行业在银行贷 款余额中的占比由 1980 年的15.7%大幅增长至 1990 年的 28.1%。
第三次失误：日本政府为刺破泡沫，主动收紧货币政策。1989年开始，日本通胀压力加剧，CPI同比由 1989年 3月的 1.1% 迅速增至 5月的 2.9%，且不断上涨的资产价格也引发了日本央行的关注。1989年 5月开始，日本政府选择主动收紧货币政 策。同年 12月，鹰派的三重野康（Mieno Yasushi）升任日本央行行长，货币政策紧缩步伐加快。1989 年 5月至 1990 年 8 月，日本央行连续 5次加息，将贴现率由 2.5%的极低水平大幅上调至 6%。 同时，1990 年开始日本大藏省实行了对房地产融资的总量控制政策，要求金融机构的房地产贷款增速不超过总贷款余额增 速，日本央行也对商业银行的新增贷款增速进行窗口指导。1990 年 3 月 27 日，大藏省发布《对土地相关贷款的限制》公 告，以抑制土地交易的投机活动。主要内容包括两方面：一是，要求房地产贷款增速低于贷款总额增速；二是，房地产业、 建筑业、非银行机构（包括住房金融公司等影子银行机构）需报告贷款实际情况。此举结果导致日本房地产业的融资活动迅 速减少，1990年二季度日本房地产业新增贷款为-7802亿日元，房地产业贷款余额同比增速也由 1990 年 3月的 15.3%降至 1991 年 3 月的仅 0.3%。第四次失误：在资产泡沫破裂后犹豫不决，补救不及时。1990 年日本股市大幅回调并未引起政策部门的警觉。日本央行前 行长白川方明在回忆录中写道，“1991年 7月公布的《形势资料》一方面指出当时经济放缓，另一方面又判断‘由于企业和 家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长’”，“泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场 参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度”。在此情况下，日本央行继续实施紧缩性的货币政策，甚 至在 1990年下半年将贴现率提高到 6%的相对高位，并持续至 1991年 6月才开始缓慢降息。而此时资产泡沫的破裂已经蔓 延到了房地产领域：1989年末股市开始下跌至 1991 年 6月日本央行首次降息之间，日经 225指数下跌幅度达到 40.2%； 东京、大版等地住宅价格也先后触顶，1990年秋季至 1991年春季，东京地区住宅价格停止上涨，而大阪地区住宅价格指数 下跌了 4.3%。
（二）财政与货币政策疏于配合
除货币政策的“大开大合”外，泡沫经济时期日本的财政政策同样为人诟病。1973年石油危机后，日本经济受到较大冲击， 财政陷入两难境地：经济不景气使得税收收入下降，但要推动经济复苏又需要扩大财政支出。为此，日本政府只得大规模发 行国债以补充财源，其债务依存度（用于财政支出的国债发行额/财政支出中的一般会计支出）由 1973 年的 12.0%猛增至 1980 年的 32.6%。为了减轻财政对国债的依赖程度、恢复健康的财政收支状况，1980年代，日本政府开始推行以调整收支 结构、充实政府职能为主要目标的“财政重建”改革。在此期间，日本政府通过压缩行政人员、调整社会福利政策、削减公 共投资等方式强制压缩公共支出，其一般政府公共支出占 GDP 的比重由 1983 年的 31.9%降至 1989 年的 29.1%，财政状 况也由赤字转为盈余。 日本政府在财政扩张方面的谨慎态度，同样助推了房地产泡沫的形成：一方面，财政政策与货币政策的配合失衡，在“扩大 内需”的总目标下，较为紧缩的财政政策使得货币政策的负担加重，导致货币政策过度放松；另一方面，由于财政政策专注 于“财政重建”，没有采取扩大公共投资的政策，城市的基础设施和住宅建设相对落后，导致房地产的有效供给不足。1980 年代开始，日本新增公租房数量明显下滑：1989年至 1993年期间，日本公租房数量仅增长 4.3万户，尚不及 1974年至 1978 年间新增数量的 15%。
（三）房地产税改革不合时宜
二战后日本政府进行的一系列房地产税收政策改革，也是造成日本房地产泡沫膨胀与破裂的重要原因之一。日本政府于 1950 年废除地租，并开设了固定资产税。此后，日本的房地产税先后经过了 1969年、1973年、1981年、1991年、1998年等 多次比较大的改革和调整。其中，1980年代初日本政府对房地产税收采取的一系列宽松措施，被认为是 1980年代日本房地 产泡沫形成的推手之一。而在 1991年房地产泡沫破裂的同时，日本政府却增加土地取得、持有和转让环节的税负，则加剧 了房地产市场的下行压力。 1970 年代后期日本地价上涨问题明显缓解，1974年至 1980年日本城市土地价格指数仅上涨 14.8%，涨幅较之前明显放缓。 同时，日本经济增速也在 1970 年代中期由高速增长转为中速增长。1980 年代初，随着经济环境的变化，日本政府对房地 产税收进行了一系列宽松措施。主要包括：出售长期持有土地所得金额在 4000 万日元以下按 20%的税率实行分离课税， 4000 万日元以上的部分，50%计入综合所得合并征收等。而在 1982 年以前，日本政府对长期持有土地的交易所得金额在 2000 万日元以下的部分按 20%的税率实行分离课税，对 2000 万日元以上的部分，75%计入综合所得课征所得税。同时， 将长期土地持有的标准由 5年变更为 10年以上。这导致在土地价格上涨预期下，土地持有者捂盘惜售，土地供给更加难以 释放，反而进一步助长了地价。 泡沫经济时期，日本政府尝试通过行政管制抑制土地价格上涨，但并未取得良好效果。为了应对 1985 年开始出现的地价 异常飙升，日本政府于 1987 年制定了“土地交易区域监视制度”。在管制区域内，土地交易要获得都道府县知事的许可； 即使在管制区域外，只要土地交易达到一定的规模，也有申报义务。然而，这并未能从根本上解决问题。 1991年起，日本政府实施土地税制改革，并对已有税种的操作标准进行调整，试图通过增加税负来抑制房地产价格。1991 年日本政府先后出台《综合土地政策推进纲要》和《土地税制改革基本方案》，强调“土地税制改革是解决土地问题极为重 要的手段之一”。其中，开征地价税和特别土地保有税被视为最强有力的调控手段。地价税税率为每年 0.3%（开征第一年 为 0.2%），不同于既有的固定资产税，该税种是作为国税来征收的，这使大藏省开始拥有了调控土地的政策手段。开征地 价税的目的在于增大土地的持有成本，从而起到抑制土地需求的作用。特别土地保有税创设于 1973年，提出对一定规模以 上的土地分别在购置和持有（土地获得后 10 年内）两个环节征税，目的在于抑制土地投机。其中，购置环节征税额为交易 价格的 3%，在持有环节每年征税额为交易价格的 1.4%。1991年税改强化了该税种的征收力度，下调了三大都市圈的免税 标准，并将持有时间超过 10 年的城市区域内具有一定规模的土地也列入征税范围。此外，日本政府还调整了其他既有税种 的征收标准，如调高遗产税、强化对城市区域的农地征税、提高土地转让所得税等。虽然这几项税种适用范围和涉及交易较 少，但对房地产泡沫的进一步破裂也起到了重要作用。
四、 日本房地产泡沫破裂对中国的启示
1980 到 1990年代日本房地产泡沫的膨胀与破裂，及后续“失去的三十年”，引起了业界及学界长时间的探讨。本文通过系 统性梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策的相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在。主要发现如下： 1）日本房地产泡沫破裂初期，“人们并没有充分认识到冲击的严重性”。房地产投资、销售短暂下跌后出现回暖，实际上并 未对当时的房地产业本身造成太大冲击。但资产价格下跌导致居民与企业部门的资产负债表受损，私人部门消费和企业设备 投资明显减少，才是当时日本经济增速下滑的主要原因。 2）日本土地稀缺、人口密度大，房地产市场更易产生泡沫。1980年代，日本人口增速、城镇化步伐均放缓，使得其房地产 市场脆弱性提升。不过，土地、人口等长期因素并非触发日本房地产泡沫破裂的直接因素。 3）政策的接连失误，才是日本房地产泡沫破裂的主要触发因素。货币政策方面，“广场协议”签订后日本货币政策承担了国 际经济政策协调、阻止日元升值、扩大内需压缩经常项目盈余三大相互关联的目标（白川方明，2021），因而实施了长时间 的宽松操作。而在后续紧缩时过于迅速，且同步实行了对房地产融资的总量控制政策。在资产泡沫破裂后又犹豫不决，补救 不及时。财政政策方面，1980年代日本政府推行“财政重建”，财政收支从赤字转为盈余，财政政策与货币政策间疏于配合， 使货币政策承担了过多的宽松职能。税收政策方面，1980年代初日本政府放松房地产税政策，而在 1990年代房地产开始下 跌时却继续收紧房地产税收政策，房地产税“顺周期”调整，加剧了房地产市场的下跌势能。
日本房地产泡沫的膨胀与破裂，对中国当前房地产市场带来以下启示： 1、我国房地产市场脆弱性有所提升，需要防微杜渐防范相关风险。 一是，我国人口老龄化进入快速提升阶段。2021 年我国 65 岁以上人口占比已达到 14.2%，达到深度老龄化标准。人口老 龄化导致：一方面，适龄购房人口减少。曼昆和威尔（Mankiw and Weil）关于人口年龄结构对住房需求的开创性研究发现， 个人生命周期中住房需求呈现“驼峰状”变化趋势，个人在 40岁以后的住房需求会出现下滑。从作为买房主力的 20-49 岁 人口占比来看，日本在 1970-1975 年见顶后进入趋势性下滑，中国则在 2011 年见顶后，出现了比日本 1975-1990 年更快 的下滑。2020 年我国 20-49 岁人口占比为 44.7%，与 1985 年的日本相近。另一方面，人口老龄化意味着抚养比上升，会 影响整体住房购买能力。我国人口抚养比 2015 年开始进入上升阶段，2020 年达到 42.9%，与1990 年前后的日本相近。
二是，近年来我国居民部门杠杆率快速攀升，已达到较高水平。根据 BIS 的统计数据，我国居民部门杠杆率由 2006年末的 10.8%大幅增长至 2021年末的 61.6%，绝对水平与 1988年的日本相近，2016-2020 年的增长速度与日本 1987-1990 年的 速度相近。2020 年底中国推出房地产贷款集中度管理制度，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上 限，有效遏制了居民部门杠杆率快速攀升的势头，但也对房地产市场形成了较强冲击。政策上平衡房地产市场平稳健康发展 与防范相关风险的难度已然加大。 三是，横向比较来看，我国大城市房价收入比过高。泡沫经济时期，日本大城市房价涨幅明显高于中小城市，房价收入比也 快速上升。根据东京都都市整备局的数据，1985 年至 1989 年东京房价收入比由 5.0 倍升至 11.9 倍，在房地产泡沫破裂后 快速回落。相比之下，2020 年中国 50 大中城市的房价收入比为 12.4 倍，不可谓不高；北上广深四个一线城市的房价收入 比是更达到 24.3 倍。如此高的房价收入比，对于消费潜力的释放、对于青年人奋斗的积极性、对于人口生育率的提升，都 可能产生负面效应。2、与 1990年代的日本相比，我国房地产市场仍有支撑因素。 一是，我国农村人口城镇化、特别是市民化仍有较大空间。目前我国人口城镇化率为 64.72%，相当于日本 1960-1965年的 水平，此后日本城镇化率进一步抬升，到 1975年上升到 75.91%后才放缓。这意味着我国城镇化率仍有 10个百分点左右的 提升空间。2020 年日本城镇化率高达 91.77%，但这主要是由于 2000-2010 年日本市町村大合并出现高潮（史称“平成大 合并”），使得市町村的地域范围扩展，带来统计意义上的人口城镇化率提升。不同于日本较为自由的人口流动制度，我国户 籍制度对人口流动仍存在一定影响，2020 年我国户籍人口城镇化率仅为 45.4%。未来在农村人口、流动人口真正市民化的 过程中，还将创造出增量的房地产购买需求。 二是，我国人口还将进一步向都市圈和城市群聚集。在城市学研究中，通常把 70%作为城镇化发展的转折点，即城镇化从 “农民进城”的快速增长阶段迈入“人口向中心城市聚集”的稳定发展阶段。我国“十四五”规划专章论述了“完善城镇化 空间布局”的顶层设计框架。包括：推动城市群一体化发展，全面形成“两横三纵”城镇化战略格局；建设现代化都市圈， 提高 1 小时通勤圈协同发展水平。规划围绕京津冀、长三角、粤港澳大湾区都给出了进一步大规模扩展的轨道交通规划图。 在城市群、都市圈进一步发展的过程中，还将创造出相应的住房和基础设施建设需求。从日本经验来看，人口向三大都市圈 聚集的过程是持续不断的：日本三大都市圈1的面积仅占国土面积的 14.2%，但所聚集的人口 1955年为 36.9%、到 1970年 上升到 46.1%，此后仍然持续缓慢上升，到 2020 年达到 52.7%。
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