（报告出品方/作者：民生证券，王言海，张玲玉）
1、紫燕食品：佐餐卤味第一股
1.1、专注佐餐卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张
专注佐餐卤味 30 年，2025 年实现万店目标。紫燕食品是国内规模化的卤制 食品生产企业，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、 百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、豆制品为原 材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要品牌为“紫燕”。 公司 1989 年至今专注佐餐卤味 30 余年，自 2016 年起引入外部资本并积极进行 渠道变革，将直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网 络，门店扩张迎来快速增长，2021 年底门店超 5100 家，计划到 2025 年开店 1 万家。
1.2、创始人家族控股，高管背景多元
家族绝对控股，高管背景多元。截至 2022 年 9 月 30 日，创始人钟怀军直接 持有公司 16.61%的股份，通过持股平台间接持有 1.75%的股份，合计持有 18.36% 的股份，是公司第二大持股人。其子钟勤川、其女钟勤沁分别间接持有 21.32%和 17.36%的股份，是公司第一、第三大持股人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直 接持有 14.28%和 5.60%的股份。五人合计持有公司 76.92%的股份，是公司的共 同实际控制人。其余管理层来自金融投资、食品、批发零售等多个行业和领域，高 管背景多元。
1.3、财务回顾：营收稳增，盈利水平短期受疫情波动
营收稳步增长，2021 及 2022H1 盈利能力受疫情影响阶段性有所下滑。2019、 2020、2021、2022H1 分别实现营业收入 24.35/26.13/30.92/16.37 亿元，同比 增 长
21.63%/7.31%/18.33%/16.51%；扣非归母净利润分别为2.34/3.10/2.72/0.93 亿元，同比变动+46.25%/+32.48%/-12.26%/-27.34%。 2021 年及 2022 年上半年，公司毛利率分别 21.62%、17.10%，同比-4.45/- 5.54pcts；净利率分别为 10.34%/7.01%，同比-3.34/-4.25pcts，盈利水平有所 下滑主要系：一方面，新冠疫情在国内持续多点散发、疫情防控措施的实施对线下 终端门店销售产生一定影响，进而对公司整体盈利水平产生不利影响；另一方面， 公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响自 2021 年下半年快速上涨，导致 主要产品单位成本有所上升、毛利率有所下降。
鲜货产品增长稳健，预包装产品低基数下快速发展。2018-2021 年，鲜货产 品收入由 18.76 亿元增至 26.9 亿元，CAGR 达 12.76%，2021 年占主营业务收 入的比重达 88.07%。预包装产品收入由 0.47 亿元快速增至 2.42 亿元，CAGR 达 72.68%，收入占比由 2.36%提升至 7.93%。
1.4、同业对比：公司规模领先，盈利水平有待提升
休闲卤制品与佐餐卤制品公司在产品生产、商业模式等方面较为相似，且各自均为处于发展期的千亿赛道，选取同行业上市公司煌上煌、周黑鸭、绝味食品进行对比。营收及规模净利润的规模和增速方面，紫燕处于中位。应收账款余额占当期营收比例方面，紫燕在2018-2021年均处于1%左右的水平，处于同业较低水平，卤制食品行业应收账款占营业收入比例整体较小，因可比公司间结算模式和业务模式不同，各公司应收账款占比略有差异。
经营模式及成本波动影响盈利表现。盈利能力方面，公司毛利率水平低于同行业可比，由于公司采用以经销为主的连锁经营模式，公司给与一定的利润空间，由 经销商体负责门店培训、管理及监督等工作，从而降低公司自行开发终端加盟门店 在时间、成本上的不确定性以及对终端渠道的管理复杂度，实现公司业务规模的快 速拓展。期间费用率方面，公司销售费用率低于同行业上市公司，主要系公司与同 行业公司业务模式差异和所处细分行业的竞争环境差异造成；管理费用率与同行 业公司平均水平较为接近。
2、千亿赛道快速扩容，规模化运作助力抢占市场
2.1、千亿级赛道，消费及技术升级驱动行业快速发展
千亿级赛道，十年间迅速扩容。卤制食品主要是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、 水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，其卤制品 品质和调味料的特性和作用关系奠定了产品的外观、色泽、口感、风味、鲜味及香 气。得益于我国人均可支配收入的不断提高，卤制食品凭借其食用便捷、营养丰富、 鲜香美味等优势，市场规模得到快速增长，2010 年-2020 年间我国卤制食品市场 规模不断提高，2020 年卤制品市场规模达到 2540 亿元，相较于 2010 年增长 180.35%，年均复合增长率为 10.86%。
卤制食品分为佐餐和休闲。根据产品定位和消费场景划分，卤制食品可分为佐 餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制食品主要是用于正餐，代表产品有夫妻肺片、 猪副品、卤牛肉、扒鸡等。而休闲卤制食品多用于非正餐的休闲娱乐场合，代表产 品有凤爪、鸡翅、鸭脖等。
佐餐卤制品占据卤制品市场大部分份额。2019 年，我国卤制品市场规模为 2395 亿元，其中佐餐卤制品占比 64%，规模达 1539 亿元。根据 Frost&Sullivan 数据，2015-2019 年，佐餐卤制品 CAGR 为 7%，预计 2020-2025 年以超过 10% 的增速增长。佐餐卤制品在中国卤制食品市场中占据大部分市场份额，具有较强刚 性需求、消费频次高的属性，作为日常饮食消费品，消费者基数庞大。 目前中国佐餐卤制食品市场多以区域性的小型个体经营企业为主，市场极度 分散，品牌化程度低，未来，随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准 的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、 规范化的方向进一步发展。
经济增长推动消费升级，城镇化率提升进一步拉动需求增长。根据数据显示， 随着人均可支配收入上升，我国居民人均消费支出自 2016 年的 1.71 万元增长至 2020 年的 2.12 万元。收入水平和消费能力的持续提升，带动卤制品行业需求端 的上涨。自 2011 年，我国城镇人口首次超过农村人口，截止 2019 年人口比例已 到达 60.60%，该比例将持续增长。卤制食品主要消费群体为城镇人口，其食用便 捷和口感上瘾的性质导致卤制品食品在快节奏的城镇上班人群中深受喜爱，城镇 化率提升将进一步拉动需求增长。
技术升级助力，产品和零售模式多元升级推动行业发展。近年来，随着标准化 生产流程及现代化工艺的发展，“中央厨房”将逐步替代家庭式小作坊，提升企业生 产效率的同时，也保障了产品的高质量和标准。此外，冷链运输的快速发展有效扩 大了配送范围，提升了产品配送效率。而在产品上，卤制品企业不断升级和创新产 品矩阵和口感，满足多元化的消费者需求。在零售模式上，线下渠道主要有连锁门 店、经销商、商超、街边店铺、团购等，线上渠道主要有线上 B2C 渠道、线上 B2B 渠道、线上直播带货以及 O2O 渠道等。零售模式的多元升级增加消费者触达，推动卤制食品市场需求的进一步增长。
2.2、行业标准化、规模化、自动化生产趋势明显
卤制食品行业市场集中度较低。2020 年，我国休闲卤制食品 CR3 为 9.57%， 佐餐卤制食品 CR3 仅为 2.84%左右。产业集中度仍处于较低水平，一是由于我国 卤制食品企业众多，大部分仍是小规模、作坊式生产经营，技术水平相对落后，存 在一定的安全卫生隐患。二是因为卤制食品具有鲜明的地域特征，少有风味多样的 卤制食品企业满足各地区人民的口味。三则是由于部分卤制食品为追求新鲜卫生， 保质期较短，难以运输，而真空包装后保质期较长的产品口味变差，难以打开市场， 因此当地企业更具有竞争力。
标准化、规模化、自动化生产替代传统经营模式，头部品牌有望扩容。长期以 来卤制食品尤其是佐餐类卤制食品经营者多为个体户，常见的有“路边店”和“夫 妻店”等经营方式，但随着行业技术水平的进步，食品安全监管趋严，采用规模化、 自动化、现代化生产的企业将会占据更多市场份额。冷链物流和食品保鲜技术的发 展，加强了卤制食品企业跨区域运输的能力，克服了卤制品的区域限制。而技术水 平的进步带来了产品推陈出新，部分企业也能渐渐满足不同地区人民的口味，拥有 了更广阔的市场。未来，随着消费者对产品品质要求的提升以及品牌知名度的偏好 逐渐增强，拥有规模化运作能力的品牌企业将进一步抢占市场份额，行业集中度有 望提高。
2.3、佐餐赛道市场分散，紫燕系赛道龙头
佐餐赛道市场分散，紫燕系赛道龙头。公司产品以佐餐应用场景为主，目前卤 制食品行业已上市的绝味食品、煌上煌及周黑鸭产品主要以休闲应用场景为主。在 佐餐卤制食品领域，公司的主要竞争对手为江苏卤江南食品有限公司、廖记食品连 锁股份有限公司、上海留夫企业管理咨询有限公司、河南九豫全食品有限公司等， 2019 年度，公司在佐餐卤制食品市场零售端的占有率为 2.62%，市占率超 2-5 名 合计数，系佐餐领域龙头。
3、产品及供应链构建护城河，万店规划可期
3.1、大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求
鲜货产品为主、预包装产品为辅，核心单品为“夫妻肺片”及“百味鸡”。公 司产品包括鲜货产品和预包装产品，其中鲜货产品分为夫妻肺片、整禽类、香辣休 闲类和其他鲜货。整禽类主要包括百香鸡、藤椒鸡等。香辣休闲类产品主要为虎皮 凤爪、川椒凤爪、五香凤爪等产品。其他鲜货类主要包括酸辣海带丝、红油笋丝等 素菜产品及五香牛肉、飘香猪手等畜类产品。
鲜货产品增长稳健，预包装产品低基数下快速发展。2018-2021 年，鲜货产 品收入由 18.76 亿元增至 26.9 亿元，CAGR 达 12.76%；预包装产品收入由 0.47 亿元快速增至 2.42 亿元，CAGR 达 72.68%。在产品结构上，鲜货类产品占比超 6 成，2018/2019/2020/2021 年收入占比分为
94.25%/92.77%/90.90%/88.07%， 占比略有下降。其中“夫妻肺片”和“百味鸡”为公司核心大单品，21 年夫妻肺 片及整禽类收入占比分别为 30.6%和 27.59%，2018-2021 年 CAGR 分别为 13.98% 和 12.86%，核心单品的稳健增长构建公司基本盘。预包装产品占比逐渐提升，由 2018 年的 2.36%快速提升至 2021 年的 7.93%，CAGR 为 72.68%，实现低基数 下的快速增长。
构建“1+N”产品矩阵，打造佐餐卤制品创新开拓品牌。公司在已有的产品 研发、行业经验等优势的基础上，大力开展新产品的研发工作，推出更多高品质、 多样化的符合消费者需求的产品，进一步抢占佐餐卤制食品的市场，提高自身产品 的市场占有率以及品牌影响力。同时，通过契合市场需求的差异化产品的不断面世， 丰富和完善公司的产品矩阵，树立公司的品牌特色，将公司打造成为佐餐卤制食品 创新品类的市场开拓者。
3.2、渠道改革快速扩张
3.2.1、渠道改革助力业务全国拓展
渠道三阶段改革，助力业务快速拓展。卤制食品行业属于“小食品、大流通” 产业，拥有成熟、稳定的销售网络是提高市场份额、提升品牌影响力的重要手段之 一，也是企业成功经营的根本。公司渠道模式经历三个发展阶段，由最初的分散化 管理逐渐发展为现在二级销售网络： （1）2010 年前：分散化管理。发展初期，公司在各区域开设了上海紫燕、 武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，各区域经营主体由区域管理团队进行 管理，并负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理等工作。
（2）2010-2016 年：向集中化、规范化过渡。随着公司业务规模的扩张， 分散化管理模式已不能适应公司的发展及融资需求，公司管理模式逐渐向集中化、 规范化过渡。公司自 2010 年起以紫燕有限为母公司，逐步整合各区域经营主体， 管理职能从区域管理团队统一收归至母公司，实现集团化运营。 （3）2016 年至今：两级销售网络。2016 年，公司对销售模式进行调整，将 直接加盟模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络，在主要省/ 市区域设立经销商发展加盟门店。公司对经销商之间为买断式销售关系，不直接向 终端加盟门店销售。公司与终端加盟门店之间的业务关系包括品牌授权使用、业务 指导、品牌运营监督及商品配送。
渠道改革伴随人员调整，形成长期稳定的经销商体系。公司在分散化经营阶段于各个销售区域设立了管理团队，管理团队在各自区域深耕多年，掌握了较多的 区域门店资源。在调整销售模式后，上述管理团队市场开拓及门店管理的职能由经 销商替代。考虑到各个销售区域管理团队人员积累的经验及资源，公司在上述销售 模式调整过程中鼓励该等人员在从公司离职后成为经销商，经过多年发展，公司的 十多名原区域管理人员离职后成为公司的经销商，与公司一起发展壮大，成为公司 在各区域的重要合作伙伴，与公司保持了较为稳定、长期的合作关系。2021 年底 公司在全国拥有 140 多家经销商主体，在全国的终端门店数量已超过 5100 家门 店，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 150 多个城市，市场占有率和影响 力不断提高。
3.2.2、经销为主，华东为主要销售地区
紫燕起家于华东地区，目前华东仍为最主要市场。2018-2021 年，华东地区 分别贡献收入 14.82/18.23/19.42/22.42 亿元，占总营收的比重分别为 74%/75%/74%/73%，系公司主要销售地区。在门店分布上，根据窄门餐眼数据 显示，截至2022年9月，江苏、安徽、上海门店数分别达1416、574、539家，华东地区门店数达3743家，占比62.07%。
经销为主，直营和其他模式补充共建立体营销网络体系。公司主要采用以经销 为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等 其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。2018/2019/2020/2021 年经销模式 营 收 分别为 18.93/23.20/24.51/27.85 亿元，占比达
95.11%/95.72%/94.41%/91.31%。近年来，公司逐步构建涵盖电商、商超、团购 渠道在内的立体式营销网络体系。其中，电商渠道已覆盖天猫、京东、有赞、微信 等主流电商平台，并与盒马鲜生、叮咚买菜等 O2O 生鲜电商展开合作。同时，针 对批量和定制采购需求开设了团购通道。 新渠道营收占比快速提升 ， 2018/2019/2020/2021年其他渠道营收占比分别为2.05%/2.48%/4.27%/7.55%。
3.3、“产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地
3.3.1、优化整合产能布局，助力业务全国扩张
优化整合产能布局，助力业务全国扩张。2018-2019 年，公司产能利用率持续处于饱和状态，产能分别为4.38/4.3万吨，产能利用率分别达102.84%/118.61%。为解决产能问题，公司通过合理安排生产人员工作时间、及 时调整生产计划、将小型工厂的产能逐步转移至新建大型生产基地等方式来满足 订单生产需要，通过集中化整合将原先的 8 家工厂转变为宁国、武汉、连云港、山 东、重庆 5 家工厂辐射全国的产能布局。2020 年度，随着公司新建大型生产基地 的逐步投产，公司生产能力得到有效提升，得以支撑公司业务规模的持续增长。
拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增 1.9 万吨卤制品生产能力。根 据招股说明书，公司上市募资后将分别投资 2.49 和 1.72 亿元，在安徽和重庆建 设宁国食品生产基地二期和荣昌食品生产基地二期。宁国二期、荣昌二期生产基地 将分别增加年卤制品生产能力 1.1、0.8 万吨，对应增加收入 5.28、3.23 亿元，累 计可增加收入 8.51 亿元。据公司测算，宁国二期、荣昌二期投资回收期（含税） 均为 5.67 年。
3.3.2、供应链优势为全国化扩张保驾护航
卤制品全国化具备供应链壁垒。卤制食品多以鲜货卤制品为主，保质期短，从 原材料到产成品需要全程冷链配送，配送半径受限，因此对供应链要求较高；且上 游采购原材料完成生产后，需要根据门店订单配送到不同区域的门店，门店的扩张 亦离不开供应链管理体系的支撑。供应链的管理则需要有良好的库存管理能力、生 产与门店销售端的协调能力和配送能力。前两者通常需要供应链管理系统的参与， 而后者则需要与生产基地布局的配合。新的竞争企业需要同时具备相关行业经验、 有效的产品质量控制体系和供应链管理能力，并对国内卤制食品供应链中各个环 节的自身情况和相互衔接情况有充分细致的了解，建立起一套成熟的供应链管理 模式，才能充分调动和整合优质的上下游资源，调动企业内部各环节的配合，形成 高效的运营机制。
供应链优势为全国化扩张保驾护航。在上游供应商方面，凭借良好的信誉及明 显的规模优势，公司在长期业务合作过程中，与包括温氏股份、新希望、中粮集团 等在内的一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定 的合作关系，通过规模化采购、锁价等打造成本优势。在产品供应方面，公司先后 建成济南、武汉、连云港、宁国、重庆等多个高标准区域中心工厂，以各生产型子 公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，形成了以最优冷链配送距离作为 辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系，能达到前一天下单、当天 生产、当日或次日配送到店的要求，保证了产品的新鲜程度，实现直接、快捷、低 成本的产品配送效果，为公司销售规模的快速扩张提供了坚实的供应保障。
3.3.3、信息化系统支撑门店拓展
在发展运营过程中，公司注重提升信息化管理水平，引入食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理 系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合， 实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息获取的实时化，并在此基础 上不断进行数字化应用探索，进行跨区域市场预测并及时反馈至生产、研发及采购 端，提升公司运营效率。公司具备信息化系统运营基础和开发经验，万店计划落地 可期。
4、盈利预测
未来佐餐卤制品行业将持续发展，行业集中度将进一步提升。作为赛道龙头， 公司凭借产品及供应链优势，在全国范围内实现快速扩店，同时募投项目投产将为 业务扩张提供充足产能。分业务看，1）鲜货产品预计延续过去增势，公司店铺将 持续扩张，同时募投项目投产将为公司业务扩张提供充足产能，综合考虑 2022- 2024 年预计同比+10.30%/10.36%/10.42%；2）预包装产品，公司积极布局电 商、团购等其他渠道，伴随渠道渗透率逐步提高及产品结构发生变化，预包装产品 将实现低基数下的快速增长，有望实现量价齐升，预计 2022-2024 年同比 +73.22%/73.25%/73.25%。
3）加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入，19 年起公司向经销商新增收取门店管理费、信息系统使用费，19 年剔除上述两项影 响后，过去加盟费增速与门店扩张速度相近，预计 2022-2024 加盟费增速与门店 扩张速度一致。在门店数量上，基于过去门店拓展速度、产能情况及开店规划，预 计 2022/2023/2024 年门店数量为 6500/7500/9000 家。综合考虑，我们预计 2022-2024年加盟费、门店管理费、信息系统使用费收入同比+20.37%/21.43%/17.65%。4）包材收入，预计维持过去增速，考虑历史增长水平，预计 2022-2024 年同比均+8%。5）其他业务收入主要为原辅料销售收入、 门店设备销售收入、租赁收入等，预计稳步增长，结合过去增势，预计 2022-2024 年同比均+10%。
毛利率方面，由于目前成本处于高位，综合来看预计 22 年毛利率略有下降， 未来伴随原材料成本回落及公司规模效应现象，预计毛利率有所回升，预计 2022- 2024 年公司毛利率分别为 21%/23%/25%。 费用方面，根据公司过去费用端变动幅度及其发展规划，预计税金及附加、管 理费用及研发费用各自占营业收入的比重与过去三年持平；考虑到公司进行店铺 拓展等战略规划，2022-2024 年销售费用占营业收入的比重预计有所上升。 根 据 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为 35.67/42.07/51.05 亿元，同比+15.37%/17.92%/21.37%；归母净利润分别为 2.55/3.81/5.09 亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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