什么算低估？

7月底，在由雪球主办、中国基金报特别支持的2022雪球基金直播节中，雪球创始人、董事长方三文犀利提问中泰资管基金业务部总经理姜诚，两位价值投资高手大碰撞，精彩观点层出不穷。

近90分钟的对话，我们整理出2万字的文字实录。此前我们曾分2次发布了部分文字整理：

《投资中如何认怂？》

《如果买入的股票腰斩了？》

今天是最后一稿。

便宜与否一定不是用静态的估值水平来衡量

方三文：A股范围内，你觉得找到一眼能看出低估，而且即便市场关了，或者说不上市，你愿意一直拿着的公司，你觉得难度大吗？

姜诚：

现在还好，因为大家也看到了我们的二季报，其实我们的仓位大体上反映的就是我们的能力跟市场估值水平的匹配，当我们的仓位比较高的时候，要么是我们的能力使我们找到了很多分子端高置信度的东西；要么是市场给出了很多不需要对分子端那么精确、那么高置信度，但价格足够低的，也没什么可失去的这样一个标的。所以现在很显然对于我自己来说是一个还蛮不错、蛮舒适的状态。

方三文：你觉得能找到是吧？

姜诚：

能。

方三文：那我问更具体的问题，比如说我们还是用传统的所谓价值投资的方法，比如说看一些财务指标，比如说银行股，尤其是大型银行股的分红率普遍超过5%，市盈率大概5倍左右，按照一个特别简单粗暴的这种算法，好像看起来是比较便宜的，你觉得这个便宜是真的吗？

姜诚：

得一事一议地去看。首先有一个否定的意见我可以直接说出来，就是便宜与否一定不是用静态的估值水平来衡量。

还是要考虑那个问题，这个银行退市，你愿不愿意当它的股东，是以这个价格来卖给你。你就会考虑很长的东西，你会去思考一家银行的利润的长期驱动因素，你就不得不去思考哪些因素会让它利润往下走，哪些会影响它的分红率，以及长期的分红收益率。同一个行业内的股票都没有一个统一的标准，因为我觉得价值投资首要的诉求点是Alpha，所以一个行业的估值低，不表示这个行业当中所有的股票估值都低，而且一只股票估值低，也不能仅仅通过它的低市盈率或者比较高的分红收益率来决定，还是要把它当做一个，长期的资产，你就会考虑得更多一些吧。

我觉得银行股，我们也曾经在雪球号当中提到过，我们看待它的视角，是不断排雷的过程，当你觉得价格和你的排雷的程度大体上能匹配的时候或许才是能买的前提，而不是它4倍还是5倍的市盈率，是5%还是6%的分红收益率，这个不是我们思考问题的这样一个视角。

方三文：但可能是个出发点吧。

姜诚：

出发点甚至都谈不上，因为好像我也没有用市盈率或者分红收益率去当做一个筛子去筛过什么股票，还是自下而上。

方三文：可不可以这么说，你认为可能很多银行的，它的中长期的经营的前景、或者说我们说内生回报，你并不那么容易判断？

姜诚：

对的。

方三文：这是你的准确的观点表达？

姜诚：

很多银行的长期潜在回报率，以我自己目前的研究能力还得不出准确的或者置信度比较高的判断。

方三文：不容易判断，但是你也并不说否认，就是说你也不能判断不行，也不能判断行，是这个意思吧？

姜诚：

对于多数银行是这样的，对。

方三文：好，我再说一个，比如说现在大家所说的资源，比如说煤炭、石油，它那个东西看起来还稍微简单一点，把石油和煤炭挖出来卖了。那么，仅仅是从简单的财务指标上来看，首先市盈率也不高，第二分红也还可以，你觉得这类公司对你来说好判断吗？

姜诚：

我觉得它会比银行相对容易一些。因为资源性的股票，它有明确的储量，然后它现有的储量的开采成本，我们是可以拿得到的，因为这是一个有标准答案的资料、数据。它当下股票的价格也比较容易算，最好的一点是，尤其是煤炭，煤炭相对来讲更简单，煤炭比石油要简单得多，因为煤炭长期的需求量，对于我国而言，大概率是会长期下滑的。所以我们就不用考虑太多增量的问题，当一个问题由增量问题转换为存量问题来讲呢，判断的基础难度又下降了，是一个很典型的价值型现金牛型，如果它也没有大额资本扩张的支出，那么基于它现有的资源情况，现有的资源结构，甚至你可以考虑到运力的配套，上下游一体化的这样一些情况，是可以毛估估一下回报率到底怎么样。其实这个是为数不多的我们可以似乎比较准确地估计它一个内生回报率区间的情况。

石油我觉得比煤炭稍微要难一些，因为石油的资本支出可能长期都会很难，因为我们国家富煤贫油少气，或者说少油贫气，我忘了具体表述了，我刚入行时看的就是资源行业，所以有未来持续的资本支出需求的公司，它的判断难度会大一些，它会增加一个维度的不确定性，就是未来的再投资的回报率。相对而言，这是跟煤炭不同一方面吧。然后整个资源品，当然需要分门别类地看待，我一直不太善于用一种标签化的方式来做一个统一的判断，即便是煤炭股，或者说即便是石油股，我还是习惯于去一个一个地识别它的不同之处，因为资源品大家容易代入到的一个先入为主的预设的情景当中，就是它无差异。

的确，消费端、产品端无差异，但其实生产端差异还是很大，我只能说煤炭是很趋近于我们可以准确地估计的，因为它资本支出的需求是极低的，然后现有的情况我们可以看得比较清楚，或者说多数都是有标准答案的，那么它可能更接近一个估值水平跟潜在回报率呈反比的状态，我们在过去的实际的操作中也是这样去应对的，它很低廉的时候，我们就可以多买一点，它涨多了之后，高置信度的可以得出它的潜在回报率已经大幅下降的这种结论，那你就少买一点，或者不买。

方三文：我还是总结一下，你觉得去如果要判断公司的持续的竞争优势，比如说银行的这个大类相对难度比较大，资源类的相对难度要小一点。

姜诚：

也不一样，资源类当中的煤炭稍微好一点。

方三文：就是资本支出是最大的不确定因素，如果这个东西锁定的话你就觉得会稍微容易判断一些。

姜诚：

对。

方三文：好，那我再问你一个行业，这个行业是过去总体上历史上比较受投资者追捧，但是最近一年比较惨烈，互联网服务业，你觉得它容易判断吗？

姜诚：

更难。互联网应该更难一些，互联网这个行业有点宽泛了，但是整体来讲的话，当然可能我们的研究能力也有不足，不代表我们中泰资管，我只能说代表我自己，我觉得判断起来还是要难一些。如果我们很较真地试图在互联网中构造一种有安全边际的状态的话，以我目前的研究的能力其实是蛮难判断的，当然有些人可能会觉得我过于吹毛求疵，有人可能觉得我过于矫情，但我觉得如果从长期视角来看这个问题还是要考虑，比如说它的颠覆式创新，比如说政策，其实我觉得反垄断的这个事是常态，我自己没有足够的勇气去把它理解成是一次，一次旋风行动，这阵风吹过了，结束了。

当然每个人的风险偏好不同，每个人的投资理念不同，每个人的要求收益率不同，大家也都会得出不同的决策，我知道很多人，很优秀的投资人，大家在互联网上已经赚到了很多钱，以我自己的认知来讲，我觉得在这一种颠覆式创新的威胁下，竞争格局有可能会发生变化的情况下，能力不足以去得出明确的结论，价格也不足以让我容许一些模糊的判断，可能它会有不错的潜在收益率，但是只是一种可能吧。

方三文：对于一个你认为只是可能实现不错的收益率，但自己的公司的研究能力不足以对它进行判断的情况下，你就基本上不会碰这个行业，是这个意思吗？

姜诚：

个股，不要给一个行业扣上帽子，一事一议，如果这个股票我们得不出来这样一个结论的话。我澄清一下，因为我们在互联网的研究上投入了很大精力，如果我没有赚到互联网的钱，互联网公司确实给投资人带来很高回报，那这个责任一定是在个别基金经理，不是说我们对这个行业的认知一定就怎么样吧。只能说，我觉得风险偏好上我是风险厌恶的，然后要求收益率的这个角度，在分母端没有特别宽松，你看的又足够长的话，那就麻烦了。其实任何一个，这样一个特点，就是我们的倾向，都会使得我们选出来一个笃定的标的的难度加大，这几个要素往一块儿一叠加的话，可能就是我们现在并没有去买的主要原因吧。

方三文：那我大体上理解了你的这个做法，就是说你总体上是认为个人能力相对是有限的，能理解的东西也相对是有限的。如果不理解的话，你的做法可能就不去碰，是吧？

姜诚：

嗯。

方三文：如果从这个角度，你认为基金持有多少标的，是让你觉得最舒服的？

姜诚：

我们现在持有的这个标的的数量是我相对舒服的。其实未来的目标可能是不断地去缩小，会是一个更好的状态，因为这样意味着我们的锐度越来越高，我们的判断的置信度越来越高，虽然很难达到，但是这个是一个值得去追求的目标，当然在规模可控的情况下。

方三文：你认为按照这个逻辑推下去，是不是不可避免的标的会越来越少，走向更集中？

姜诚：

未必是不可避免，我是期待我自己的标的越来越集中，但是如果你做不到的话呢，也不必强求，能力圈当然是越大越好，我们一定要努力地扩展自己的能力圈，但是，如果一定要在扩大能力圈和待在能力圈里面二选一的话呢，那可能待在能力圈里面更重要。

所以实际上有的时候，我们做的分散化的投资，其实它的背后是对于股票的安全边际，对于它的长期潜在回报率的判断置信度没有那么高，或者说得更直白一点、更坦诚一点，其实没有那么自信，如果足够自信的话，按照公募基金双10的规定，可能我10只股票会解决所有问题。

所以分散是一个自己的能力跟市场的提供的素材之间进行匹配的一个结果，取得的是一个交集。这个交集它需要外生变量以及我们内在的投资的框架。所以，我希望我能够有足够的能力，而不是足够的勇气。勇气不好使，我希望自己能有足够的能力达到那种最高的状态，但现在离那个还挺远的。

方三文：好的，你认为更舒适的状态是标的更少一些？

姜诚：

对，更舒适的状态指的是我敢于拿到最重的状态的股票，足够的多，能够让我就用这几只股票去解决问题了。

价值投资不等于长期持有

克服焦虑最好的办法是忘掉计分牌

方三文：还有两件事情可能有神秘的联系，刚才我们说标的的多少，其实更早一点我们要讨论到持有时间的长短，你会倾向于认为，在持有时间长短上越长就越难判断，或者是长期不那么容易判断，你在讨论标的多少的时候，如果能力更强，应该更加集中或者标的更少，但是你没有发现如果标的更少的话也许你就要被迫持有更长的时间。

姜诚：

不一定。这个里面要澄清的是持有期它不是一个目标，而是我们对一个个股的长期判断的置信度的高低，其实跟我们对于一个股票是否必然持有的短或者持有的长也没有关系，这是两件事，持有期的长短它是一个被动结果。我知道大家也有计算我们的换手率，大家觉得姜诚这个人的换手率有点儿低，可能跟同类产品相比，其实这也不是一个目的。

我觉得市场主流对价值投资可能跟我的理解也有一点不一样，大家会用一些动作来定义价值投资。比如有人说长期持股是价值投资，有人说像巴菲特那样的少数的鸡蛋放在一个篮子里面是价值投资，有人说买行业的龙头是价值投资，有人说买低估值高分红的股票是价值投资。但你发现所有这些定义，其实用我们更严格的定义来讲它都是围绕着外延、表现形式或者动作在打转。

价值投资的内核是我以一个资产的视角，尽可能低的价格去买一个尽可能好的资产的视角，以内部收益率来衡量，这是我所理解的价值投资，所以你持有期的长短它反而是一个被动的一个变量，包括我是集中还是分散，这都不是区别于投资理念的，而是基于你的投资理念放在实践当中、跟你的个人能力相匹配了之后又被动地应对市场产生的一个结果。

过去的几年当中，我们也有持股时间特别短的股票，一个多季度就卖掉了。为什么会是这个样子？因为它的波动太大，这也是为什么一上来我们就说运气好的原因，我们组合当中还是会有不特定的股票在不特定的时间贡献不特定的涨幅，有的涨幅还很巨大，那这个时候你去对它进行再评估的时候可能卖出就是一个比较明智的选择，从结果上来讲你持有期很短。

但是大家也有注意到，我们有个别的重仓股拿了好多年，大家从这个幸存者偏差的角度来讲，就会觉得姜诚是一个抱着股票长期不动的、他是一个买入并持有型的策略。你看你关注一个人的动作时，你就会把他的投资理念转化成一种策略了。其实完全没有这种策略，所有动作都是结果，而不是一个目标。所以我不觉得我一定会长期低换手或者是长期高换手，个别在市场剧烈波动的情况下，可能我们换手率会相对提高，这是一个概率，因为这是我的相对变量，当市场先生频繁出牌，而且这个牌出得上下跨度很大的时候，我们也会被迫地去做一些看起来是高换手，但其实完全很被动的这样一种应对。

方三文：我事先征集了用户的这个提问，有些问题要我代他们问你的，我来问下这些问题。第一个问题就比较尖锐，如果从今天开始股市十年不开门，姜总会有对自己的投资做一下调整的想法吗？

姜诚：

十年不开门的话，那就意味着我不用当基金经理了。以我个人的视角那就很简单，没有双十限定的话，我就把我持有最重的几只股票留着就好。

方三文：会更集中持有你现在相对重仓的股票对么？

姜诚：

对。

方三文：明白，你的回答非常地确定。那我再问一个问题，从已经披露的二季报看，建筑和房地产方向的配置偏高，是出于什么考虑呢？

姜诚：

就是我觉得它退市了这个价格也OK，我们已经做了很多的悲观的假设，比如说房地产的总需求长期，长期下滑，这也是一个大概率的事情，包括我们的长期的基建需求、房建需求我们一定要做悲观假设，所有这些不利的情况都考虑进去了之后，我觉得价格还OK，这才是买的理由。

在我自己的框架当中，景气度不是考量因素，市场更多担忧的是景气度嘛，景气度没有问题，人人都知道景气度不好，一点儿都不好，没有关系，这跟潜在回报率没有关系。

方三文：我再问一个，作为深度价值投资者如何在买得便宜的同时避免价值陷阱？你怎么样确定刚才说的建筑和房地产这些公司不会是价值陷阱？

姜诚：

这个其实刚才有讲到，首先就是在买之前就要发下等愿，要做自认为最坏的打算。在买入之后不断地跟踪、动态评估，只不过在新增的信息当中我们没必要把所有的信息都当真。要把信息进行分门别类，分为短期、周期性的和一次性、偶发性的以及长期结构性的那些因素。真正重要的、需要调整我们对它估值结论的，就是那些长期结构性的因素，尤其关联到竞争格局的因素可能会更重要一些。需求相比较而言我们已经做最坏的打算了，格局是更重要的东西。

简而言之，买之前你要把坏的情况想清楚，能不能够接受，在买之后基于重要的可能发生的长期的结构性的变化来做一些跟踪和调整。

方三文：在业绩被大家认识后，规模也随之不断扩大，而基金规模一般都会影响业绩表现，姜诚对这点有什么看法？

姜诚：

由于我们目前还没有感受到特别显著的压力，这个规模我还套用那个一眼胖子、一眼瘦子的比喻，就是我不知道自己准确管理边界在哪，所以在没有感受到真切的压力的情况之下，不把这个问题当做一个问题。

另一种情景是当我们感受到压力的时候，那我们当然要收手，就是要控制规模，因为这个行业的最佳实践我觉得还是要让持有人尽可能地高概率地去赚钱，未必一定是我们的管理规模越大越好的。当然这是一个情景假设，所以我的应对是在没有感受到压力的时候，我们不去考虑这个问题，现在考虑太多的问题或许是庸人自扰、杞人忧天。

但是要想清楚，如果你真真切切地感受到压力的时候能不能抑制住诱惑，现在我可以很大言不惭地说，那个时候我一定会抑制住诱惑，但事到临头的时候我们再看，我只能说现在我的诉求、我的愿景是这个样子的，到时候也请大家监督我好了。

方三文：我要再问一个，你没感受到这个压力，我觉得从纯认知的角度来说，你觉得基金规模跟基金的业绩表现有矛盾吗？

姜诚：

长期来讲是，是一对反作用力，阶段性来讲它反而可能会是正贡献，因为比如说，你的规模大了，你的小股票不能买了，但是如果这段时间恰好小股票表现又不好，可能你因为规模大了业绩受益。历史上曾经发生过类似的事件。但是长期来讲的话，规模扩大了之后，一个很正常的逻辑推演就是你的选股范围会缩小，在更小的选股范围之内虽然存在你可能更聚焦，选择更好的回报率的机会，但是它也存在反过来的一面，就是当大股票表现不好的时候，或者潜在回报率下降的时候，可能你别的也没得买，所以整体来讲我倾向于认为规模长期还是业绩的敌人，当然它不是线性的，或者未必是单调递增的。对于有些基金经理来讲，可能规模小的时候他不好办，规模逐渐涨起来变得舒服，然后大到一定范围又开始不好，但是拉长来看我觉得整体来讲还是这个应该还是一个反作用力。这个完全没有办法去否认，我不能因为自己是基金经理，或许我的规模大一点，我自己或者我们公司能够赚更多的钱，我觉得规模是业绩的敌人这种效应是存在的，尤其是在长期。

方三文：我来问这个叫“傻儿司令”（音）的用户提的一个问题，应该也是最后一个问题，他说价值投资者一般都信奉长期主义，极少交易，也很少关注个股短期股价变化，除了读书、调研或者运动，怎么样排除日常生活中的焦虑和寂寞？

姜诚：

其实不是，这位网友对于价值投资的理解跟我还是有点不一样。我觉得你的换手率还是一个结果，你说完全不看吗？虽然我们曾经说过一周当中通常都会有很长一段时间，我是一个不看盘的基金经理。但是如果市场发生了剧烈波动，你还是可以去调整，你比如说它又便宜了，如果你还有钱，那你就买一点；如果它涨的特别离谱，你的机会成本比较高、要求收益率又足够高的话，也可以卖。

其实这个问题是两部分，第一部分我否定了他的预设前提，就是有时候我们在问问题时会夹带私货，一个不言自明的前提，就是价值投资一定要长期持有，我觉得这个是未必的；但是你是否要长期持有跟你的焦虑其实也没有什么关系，因为如果把股价的波动当成外生变量的话，那它涨涨跌跌自然也没有焦虑，被动应对就好了，如果心里面总是盯着自己账户的净值的话，那还蛮难的。

所以克服焦虑我觉得最好的办法是忘掉计分牌，这个计分牌不完全单指行情，还有自己的账户净值。我知道很多的投资者，他会看着自己的那个账户，计算自己现在是八位数身家还是七位数身家、我多久会到九位数，其实这是焦虑很重要的一个来源，所以一方面我觉得看盘这个事没有那么糟糕，只要你不要被它过于地牵动你的心弦，但是更有害的是你盯着自己的那个账户，如果你可以不看自己的账户的话可能就会好，它有什么技术难度吗？没有技术难度，更主要的是心理难度。

我是这样认为的，如果我们要去对抗人性的话，蛮难，那么回避它就好了。比如说，可以强制自己最多一个月看一下自己的账户净值，这可能会好一些，如果你天天看的话想不焦虑蛮难的，我自己也做不到，我也有买自己的基金，我的私房钱就是动不动就买成自己的基金了，但是会很少去看它，盯着计分牌蛮难的，巴菲特也常说，盯着计分牌去打球的话你就很难赢。

方三文：好的，非常感谢姜先生接受我们的采访，需要持续地交流才能够有更多有意思的东西出来。

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