通过对公司基础价值的研究及长周期财务逻辑的穿透，绿肥红瘦形成了上篇；并在此基础上，绿肥红瘦进一步探寻了公司的核心竞争力，及其是如何来拓宽自身护城河的？形成中篇。
下篇我们将重点评估公司即将获批的带状疱疹疫苗的价值，穿透公司是如何构建早期及现阶段的利益合伙人的？机构投资人又是如何来投资$百克生物(SH688276)$的？及公司是否具备未来长期价值的研发团队，又是如何来构建与核心技术人员的价值协同？
以下是绿肥红瘦与研究员的讨论实录。
Q：据我所知，$沃森生物(SZ300142)$ 13价肺炎结合疫苗于2020年3月31日首批产品获批签发，进而成为公司业绩支撑，挽沃森于“贱卖泽润”极端危难事件中。同样的，$万泰生物(SH603392)$ 二价HPV疫苗于2020年5月正式上市销售，使得公司业绩进入高速增长通道。
A：不错，沃森13价肺炎和万泰二价HPV使得我国疫苗业正式进入国产大品种时代。
在13价肺炎结合疫苗上量下，沃森生物再次成功扭转此前业绩颓势。2020年二季度-四季度单季，实现归母净利润7960.87万元、3.74亿元和5.68亿元，同比增长72.31%、955.45%、2527.56%，环比增长539.4%、369.78%和51.8%。这也一度成为资本市场衡量这家犹如带毒的河豚般的上市公司的价值锚。
二价HPV疫苗方面，万泰生物“馨可宁”上市后，迅速抢占国内市场，并持续放量。2020年、2021年及2022年中期，万泰生物实现营收23.54亿元、57.5亿元和59.3亿元，同比增长98.88%、144.25%和201.93%；实现归母净利润6.77亿元、20.21亿元和26.93亿元，同比增长224.13%、198.59%和273.24%。一扫往年增长低迷态势，并迅速切入高速增长。
增量大部分来自“馨可宁”。分拆主营业务结构可知，登陆资本市场前，万泰生物收入基本源自诊断试剂，2017年-2019年实现收入7.55亿元、7.86亿元和9.65亿元，占比营收79.5%、79.95%和81.53%。同期内，公司仅一款戊肝疫苗在售，实现收入318.88万元、818.94万元和1496.64万元，在营收中占比仅为0.34%、0.83%和1.26%。
2020年为公司上市的首个财年，至今疫苗业务已成为主要收入来源。2020年、2021年及2022年中期，疫苗板块实现收入7.11亿元、32.78亿元和43.63亿元，占比营收30.22%、57%和73.58%。同期内，诊断试剂收入为11.72亿元、17.05亿元和11.85亿元，在营收中占比49.79%、29.65%和19.99%，对营收的贡献率在逐年减弱。
Q：从沃森13价肺炎疫苗和万泰二价HPV疫苗中，我看到了大单品惊人的爆发力。作为继这两款产品之后的国产疫苗大品种，百克生物带状疱疹减毒活疫苗能否复制它们的增长？该如何来评估这款产品的价值呢？
A：情况并没有那么乐观。
为什么这么说？从今年9月下旬百克生物推出的2022年股权激励计划里边关于公司层面业绩考核的设定可以看出端倪，具体设定如下：2023年实现营收17亿元，扣非后净利润3.5亿元；2024年营收23亿元，扣非后净利润5.7亿元；2025年营收29.5亿元，扣非后净利润8亿元。
上述目标数值大概率地反映了2022年才会是公司上市后的营收业绩底，也即今年或不及2021年。事实上，2022年中期百克生物实现营收4.41亿元，仅是2021年12.02亿元的36.68%，而后者相较上市前的2020年14.41亿元营收还下降了16.6%。
扣非净利润层面，也如出一辙，2022年中期为7140.76万元，仅是2021年2.34亿元的30.56%，后者相较2020年4.02亿元下降41.87%。
我们进一步来看，公司2023年营收17亿元，相较2021年增长41.43%。之后的2024年和2025年，预期营收按年增长35.29%和28.26%，增速在逐年放缓。扣非净利润方面，2023年为3.5亿元，相较2021年增长49.81%，这一业绩还未恢复到公司2020年水平。之后的2024年和2025年，预期扣非净利润按年增长62.86%和40.35%，增速不及2020年，后者实现扣非净利润按年增长90.52%至4.02亿元。
从明后及大后三年营收业绩设定来看，百克生物对带状疱疹疫苗的预期是偏保守的，激进点说是信心不是很足。
Q：接下来，我们来看下此次公司推出的股权激励计划。
A：据其激励草案，股权激励授予的限制性股票自2024年第一个交易日起分三期解锁，解锁比例为30%：30%：40%，对应上述3个年份业绩考核。
具体来看，首次授予拟向董事、高级管理人员、核心技术人员及其他管理骨干、业务骨干等108人授予限制性股票不超过272.3万股，占授予总量的85%；预留48.0529万股，占授予总量15%。合计授予320.3529万股，约占当前公司总股本0.776%。
首次授予股份中，拟向公司常务副总经理姜春来授予13万股，副总经理魏巍、于冰和刘大维各授予11万股、13万股和11万股，财务总监孟昭峰授予11万股，临床总监时念民和总工程师朱昌林各授予25万股和2万股，7人合计授予占比总量26.85%。其他管理骨干、业务骨干101人合计授予186.3万股，占授予总量58.155%。
限制性股票授予价格28.8元/股，为公司9月30日收盘价57.5元/股的50.09%，相当于五折让员工购入自家股票。
Q：在这之前，公司还推出过一次员工持股计划，是吧。
A：是的。其持股平台为道和生物，持有上市后的百克生物1745.1万股股份，持股比例4.23%，位列第五大股东。
道和生物成立于2018年8月，由陈晓辉持股36.32%，冯大强、徐艳君、姜春来持股7.63%、7.11%、7.11%，魏巍、朱昌林、董钢各持股6.32%，JIN CHANG WU、于冰各持股5.53%，吕秀峰、刘大维、佟兵策和何欣持股4.74%、3.95%、1.58%和1.58%。
Q：以上可以视为公司现阶段利益合伙人的构建，我们再来追溯下它早期是如何来构建利益合伙人的，为什么孔维一直与百克生物绑定在一起？
A：实际上，百克生物是在孔维手上搭建起来的，并领衔公司研发。孔在2006年6月以生物疫苗非专利技术无形资产增资获取公司40%股权，自此与公司构筑了价值协同。至公司上市，孔维持股比例为25.25%，持股仅次于控股股东长春高新，后者持股比例为41.54%。
这也体现了国有资产控制体系下的长春高新善于放权与让利，进而使得公司及控股子公司在发展过程中基本上尊重了市场竞争原则和产业发展方向，保持在市场上的活跃性和竞争力。
Q：这点我赞同，我还注意到另有一位持股5%以上的大股东魏学宁，他是什么来路？
A：魏学宁生于1965年10月，毕业于吉林大学，毕业后留校工作十年。之后与长春高新结缘，1998年曾短暂地在金赛药业（长春高新核心子公司）工作了10个月，主要负责新药注册报批和新药销售工作。
2008年5月，魏学宁开始在百克生物担任董事。2010年3月，公司股改，魏就是在此时进入公司股东层面，持有1300万股股份，持股比例为10%。后随着2020年公司以未分配利润向全体股东每1股转增1.77股，魏学宁持股数量升至3601万股，至公司上市仅是持股比例被稀释至8.72%。
2020年3月，魏学宁辞去了任职近12年的董事职务，不再在公司担任其他职务，这也为其日后解禁就减持埋下了伏笔。
不过，魏学宁背景并不是这么简单。在获取百克生物10%股权不久后，魏参与创办了上海金颐实业投资并担任董事。据企查查数据，上海金颐实业投资由上海颐浮控股持股89.29%、魏学宁持股6.19%。上海颐浮控股则由胡尚书、余鑑伦各持股97.45%和2.55%。
还记得吗？我们在上篇有提到盈兆置业在公司股改时获取了3.08%股权。穿透之后，上海颐浮控股与盈兆置业持股结构一样。
这也并非魏学宁资本布局全貌。2011年11月，他又创办了吉隆鼎浮投资，持股60%。之后陆续创办鼎参堂生物（持股70%）、吉隆鼎浮生物（持股95%）、鼎参堂实业（持股45%）和鼎参堂人参（持股39.15%）。这些都是魏实际控制着的公司。
Q：这个穿透很有意思。根据上篇你提到百克上市前夕进行了最后一轮增资，引进长春新区产业基金及乾亨投资，这两者都是国有资产控制体系下的公司，至公司上市时各持股0.79%和0.7%，位列第八和第十大股东。我们就此把这些视为公司早期阶段的利益合伙人。
A：好的。
Q：我们再来讨论机构投资人是如何来投资百克生物的，呈现哪些特征？
A：机构持仓方面，据wind数据，截至2022年中期，共有46家机构115只基金持仓百克生物1335.57万股，占比流通A股5.73%，持股数量不及2021年中期1511.88万股和2021年的1492.61万股。
具体来看，持股100万股以上的有招商基金、汇添富、社保基金和华夏基金。
招商基金在公司上市时就通过22只基金象征性持仓7.52万股，总体来看算是一路在增持，至2021年持股数量升至93.31万股。2022年中期通过6只基金持仓313.22万股，占比流通A股1.34%。
汇添富在百克生物的投资上，起伏极大。公司上市至2021年中期，汇添富通过65只基金持仓398.77万股，位列第一大流通股东。此后开始一路减仓，至2021年减仓至76.77万股，甚至在2022年一季度清仓。今年二季度，汇添富重新买入百克生物，通过15只基金持仓224.55万股，占比流通A股0.96%。
相较汇添富，社保基金持股风格稳健，具有长期主义秉性。2021年中期，通过115组合持仓60.35万股，另在当年三季度通过117组合持仓70万股。至2021年，115组合持仓升至155.35万股，这一持股至今未变。另一只117组合已退出。
跟招商基金一样，华夏基金在公司上市时也是通过33只基金象征性持仓10.57万股。至2022年一季度逆势加仓至96.09万股，2022年中期持股升至113.54万股，占比流通A股0.49%。
Q：你刚才讲了公司近期机构持仓情况，百克生物上市初期阶段，它的机构投资人又是怎样的？
A：据wind数据，上市初期，除汇添富外，持股100万股以上的还有富国基金、广发基金。
公司上市至2021年中期，富国基金通过32只基金持仓306.98万股，位列第二大流通股东。此后，富国基金一直减仓，至2021年三季度及2021年持股相应降至107.48万股和77.31万股，后演变成2022年一季度的清仓。跟汇添富一样，今年二季度，富国基金重新买入百克生物71.85万股。
广发基金则在百克生物上市后持续增持过一段时间，持股由2021年中期213.48万股升至2021年249.08万股，相应从公司第三大流通股东升至第一大流通股东。进入2022年后，广发基金持续大幅减持，分别在一季度及二季度将持仓降至78.35万股和57.48万股。
Q：从公司上市初期至今机构投资人的持仓变化来看，我似乎看到了有些机构在投资百克生物上呈现出类散户化操作。另我还注意到公司首次公开发行部分限售股已在2022年6月27日上市流通，上述股份解禁后，已有股东进行了减持。
A：是的。据百克生物2022年中报，余盛、盈兆置业、林殿海和嘉睿聚创相应减持了60.09万股、28.47万股、1000股和8.65万股。减持后，余盛持股比例降至4.22%，从此前公司第四大股东降至第五大股东；盈兆置业持股比例降至2.61%，仍位列公司第六大股东；嘉睿聚创持股比例降至0.77%，从此前公司第七大股东降至第九大股东。
继上述减持后，魏学宁加入减持大军。减持结果显示，2022年7月28日-2022年9月7日，魏学宁通过集中竞价减持200万股，减持价格58-65.99元/股，减持总金额12508.7451万元。
减持后，魏学宁持股降至3286万股，占比总股本7.9595%。实际持股数量减少315万股。
Q：也就是说，公司前十大股东中，就解禁后的持仓变化来看，仅有孔维和员工持股平台道和生物没有进行减持。
A：是这样的。因为，公司控股股东长春高新持股锁定期是36个月，乾享投资和新区产业基金锁定期是自2020年5月26日起36个月，它们都还没有解禁。
Q：在上篇中，你条分缕析地呈现了公司的研发管线，这离不开研发投入，一家企业的可持续发展及未来更大价值的实现皆始于此，百克生物这方面的情况如何？
A：2018年-2021年及2022年中期，公司研发投入为8097.96万元、1.3亿元、2.2亿元、1.93亿元和8267.64万元，在营收中占比7.95%、13.29%、15.26%、16.03%和18.75%。需要注意的是，虽然表面看来公司研发投入在营收中占比持续提升，但2021年以来的上升是由于“公司营收持续下滑，导致分母基数低造成”。
事实上，2021年及2022年中期，公司研发投入同比减少12.42%、9.74%，与此前2019年及2020年按年增长60.14%、69.65%，反差明显。这方面需要我们在今后密切关注。
不过，百克生物持续地研发投入，也逐步建立起“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”及“细菌性疫苗技术平台”4个核心技术平台，公司所有研发管线都是在这4个平台上进行。
基于人二倍体细胞、 Vero细胞培养技术，公司建立起了病毒规模化培养技术平台。通过提高单位体积细胞培养面积，增加病毒产量；通过研究，确定最优的细胞与病毒培养条件。依托该技术平台的应用，公司目前水痘疫苗、狂犬疫苗（Vero细胞）已经上市，带状疱疹疫苗已经申请上市。
此外，百克生物通过持续多年对新型疫苗佐剂体系的设计表征及处方工艺的优化、特定候选抗原与佐剂体系的兼容性评价、抗原与佐剂体系的组合优化、免疫策略及免疫保护效果评价等方面的研发，逐步建立起了制剂及佐剂技术平台。
世界上首个有效期36个月的水痘减毒活疫苗、狂犬疫苗液体制剂有效期由12个月延长到18个月，都是源自佐剂研究的“功劳”。据其2022年中报，经过近三年摸索，公司已成功研发出纳米铝佐剂，用于吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗、RSV等疫苗中。
基因工程技术平台则主要包括核酸疫苗的制备技术、大肠杆菌体系病毒样颗粒表达技术、 CHO细胞表达全人源单克隆抗体技术、杆状病毒-昆虫细胞表达体系等技术等。公司依托此技术平台，开发并研制阿尔茨海默病治疗性疫苗、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等预防、治疗用在研产品。
细菌性疫苗技术系采用发酵罐进行细菌的大规模培养，通过提取细菌性多糖、毒素等进行疫苗的研发和规模化生产。公司依托此技术平台目前正在研发吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗及b型流感嗜血杆菌结合疫苗。
Q：最后我们一起来讨论下百克生物是否建立起了未来长期价值的研发团队？
A：公司研发团队由孔维、姜来春、魏巍、刘大维、朱昌林和时念民六名核心技术人员组成。
孔维生于1965年7月，毕业于吉林大学，取得博士学位，并于1995年-1996年在美国马里兰大学药学院从事博士后研究，1996年-2002年在美国约翰霍普金斯大学医学院和公共卫生学院从事博士后研究。学成归国至今，就职于吉林大学生命科学学院，担任教授。另一方面，他还在2002年参与组建百克药业，并于2004年一手搭建了百克生物且领衔公司研发团队。
相较孔维，姜春来要偏年轻一些，生于1973年4月，也是一名博士。姜于1995年7月-2001年6月就职于长春所，历任技术员、助理工程师。2001年10月至今，就职吉林大学生命科学学院，历任讲师、副教授、教授，就此与孔维结缘。
在加入百克生物前，姜春来曾于2006年7月-2009年7月去到美国杜克大学医学院从事博士后研究。学成归来，加入百克生物，历任研发总监、副总经理、常务副总经理、董事。
与孔维一样，生于1970年10月的魏巍也毕业于吉林大林，取得硕士学位。魏巍于1992年8月-1996年1月就职于长春所，与姜春来有过短暂的同事经历。之后去到长生生物担任车间主任、生产管理部经理。2004年百克生物组建不久后，魏巍加入，历任生产管理部经理、生产总监。现任公司副总经理。
刘大维也来自吉林大学，生于1972年4月，学历博士。加入百克前，刘曾在长春所做过近3年的研发工作，主要从事基因工程乙肝疫苗研发与生产、甲乙肝联合疫苗的研制。2007年3月加入公司，担任研发部门经理。后于2009年11月去到中国科学院微生物研究所从事博士后研究，2014年10月学成回到百克生物，历任研发项目经理、技术总监、质量总监。
朱昌林与孔维属于同年代人物，生于1968年1月，毕业于吉林大学白求恩医学部，取得学士学位。他早期履历与魏巍极其相似，先是于1992年-1995年就职于长春所，从事麻疹减毒活疫苗生产的工作；后于1995年-2004年任职于长生生物，历任工程人员、工程主任。2004年加入百克生物，历任研发总监、总经理助理兼总工程师。
时念民是六人中唯一 一位具有政府交叉系统工作履历。时生于1966年7月，毕业于中国人民大学，学历硕士。1990年7月-2002年12月，时念民就职于内蒙古包钢预防保健中心，担任中心工会主席兼防疫站副站长。离开第一站后，时在上海葛兰素史克工作了近5年，担任区域市场高级经理兼销售主管。2007年12月，时念民进入政府系统，就职北京市朝阳区疾控中心，担任应急办主任兼生物制品科科长，在这一岗位上一待又是八年半。
2016年6月离开疾控中心后，他又去到北京市朝阳区人才服务中心卫生专业人才分中心，担任中心主任，不过此次任职短暂。时于2017年10月加入百克生物，现任临床总监。
Q：六名核心技术人员，有三名博士后，两人是在国外读的博士后，另还有一人就职过国际制药巨头GSK，这将保证公司研发方面的国际化视野。那公司是怎么来构筑与这六人之间的价值协同？
A：这点我们可以回到公司早期及现阶段利益合伙人的构建上。百克生物与孔维的价值协同，此处就不再赘言了，重点看另外5人。
据公司2021年财报，姜来春、魏巍、刘大维和朱昌林分别通过道和生物间接持有公司124.08万股、110.29万股、68.93万股和110.29万股，以9月30日收盘价57.5元/股来计，对应市值7134.6万元、6341.68万元、3963.48万元和6341.68万元。
可以看到，员工持股平台并没有时念民。不过，在2022年股权激励中，百克生物拟授予时念民25万股限制性股票，是7位被激励高管中最多的一位。
另外，就公司薪酬来看，在2021年其他5名核心技术人员均有不同程度的降薪情况下，时念民薪酬由2020年的97.62万元按年增长11.67%至109.01万元。公司在与核心技术人员的价值协同方面做得还是比较不错的，这将保证核心研发团队的稳定。
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